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| 打造理性新股市場(chǎng)是持續(xù)不斷的工程 |
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| 2009-05-25 董少鵬 來(lái)源:證券日?qǐng)?bào) |
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我國(guó)新股發(fā)行制度的又一次階段性改革正式啟動(dòng)了。按照《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）明確的四項(xiàng)改革措施，新股定價(jià)機(jī)制將進(jìn)一步市場(chǎng)化，市場(chǎng)約束機(jī)制可望顯著增強(qiáng)；發(fā)行人、投資人、承銷商等市場(chǎng)主體將能夠歸位盡責(zé)。發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化將不是這個(gè)階段改革的重點(diǎn)。
長(zhǎng)期以來(lái)，圍繞新股發(fā)行制度展開的各種議論很多。但同時(shí)，在這些討論之中，人們對(duì)于什么是新股發(fā)行市場(chǎng)化、該如何實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、實(shí)現(xiàn)什么樣的市場(chǎng)化，并未達(dá)成十分統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。比如，有人認(rèn)為新股發(fā)行直接打壓市場(chǎng)指數(shù)，應(yīng)當(dāng)采取行政措施減少新股發(fā)行；有人認(rèn)為新股發(fā)行往往向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，新股發(fā)行從一開始就成為損害普通股民利益的“圈錢”制度；有人認(rèn)為新股發(fā)行應(yīng)立即實(shí)施備案制，政府應(yīng)徹底放棄對(duì)市場(chǎng)的管理，企業(yè)想怎么發(fā)行就怎么發(fā)行；有人認(rèn)為對(duì)上市公司限售股要盡量長(zhǎng)時(shí)間的限制下去，防止其“非理性拋壓”沖擊市場(chǎng)；還有人認(rèn)為上市公司應(yīng)當(dāng)“低價(jià)發(fā)行”、直接讓散戶賺取更多的一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)，不要搞詢價(jià)機(jī)制，等等。
在這樣的市場(chǎng)文化氛圍下，我國(guó)新股發(fā)行呈現(xiàn)一個(gè)顯著的背離現(xiàn)象：人們一方面指責(zé)新股發(fā)行制度的某些不公平，一方面又熱衷于申購(gòu)新股并參與二級(jí)市場(chǎng)炒作。我們認(rèn)為，造成新股在多數(shù)情況下發(fā)行價(jià)格偏高、上市首日開盤價(jià)偏高的這一突出現(xiàn)象的原因，除了我國(guó)證券市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)具有高成長(zhǎng)性的特征，國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄充裕、投資意識(shí)具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)之外，新股發(fā)行的市場(chǎng)化程度相對(duì)較低，也是極其重要的原因。人們對(duì)于新股發(fā)行認(rèn)識(shí)上的不理性既與我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚處初級(jí)階段有關(guān)，也與資本市場(chǎng)制度建設(shè)不足有關(guān)，同時(shí)認(rèn)識(shí)上的不理性又反制于資本市場(chǎng)制度建設(shè)和良性發(fā)展。
通過(guò)制度完善與改革，穩(wěn)步增強(qiáng)新股發(fā)行的市場(chǎng)化安排，增強(qiáng)市場(chǎng)化深度，不僅是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的必須要走的道路，也是監(jiān)管層長(zhǎng)期致力于的重點(diǎn)工作。不過(guò)，鑒于我國(guó)特殊的國(guó)情，即公有制與非公有制共同發(fā)展、公有制為主體，投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者）的市場(chǎng)化意識(shí)相對(duì)較差，證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍然薄弱，新股發(fā)行制度改革不能夠一蹴而就，而是必然要經(jīng)歷一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。所以，這次改革確定的分步實(shí)施策略，即先推進(jìn)定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化，對(duì)于發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化暫不給出時(shí)間表，值得給予充分肯定。
這次分步推動(dòng)新股發(fā)行改革，有一個(gè)主要考慮就是逐步培育市場(chǎng)機(jī)制，使參與主體更成熟，從而形成發(fā)行人、承銷商和投資人之間的良性的投資生態(tài)。良性投資生態(tài)的形成不能靠一日之功，必須經(jīng)歷日積月累。
為此，一方面要對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)的參與者特別是發(fā)行企業(yè)、承銷機(jī)構(gòu)加強(qiáng)制度約束，強(qiáng)化其自身行為的誠(chéng)信約束、價(jià)值判斷的理性約束、信息披露的法治約束，減少制度層面的可操縱性。使新股發(fā)行制度在更大程度上取信于民，引導(dǎo)市場(chǎng)理性。另一方面，也需要通過(guò)階段性的制度設(shè)計(jì)和安排，將市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制約束與市場(chǎng)外部的監(jiān)管約束結(jié)合起來(lái)，對(duì)有害于市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、不利于維護(hù)市場(chǎng)信心的行為加以矯正。從這個(gè)方面說(shuō)，政策之手不可輕言退出。在淡化新股發(fā)行“窗口指導(dǎo)”的大方向下，必要的“窗口指導(dǎo)”仍需堅(jiān)持。
立足中國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展的大局，這次新股發(fā)行制度不單是一個(gè)制度調(diào)整和完善的過(guò)程，更是一個(gè)進(jìn)行資本市場(chǎng)文化培育的過(guò)程。新股發(fā)行制度改革既不可遲滯，也不可冒進(jìn)。沒有一個(gè)與之相匹配的文化，任何制度都不可能真正發(fā)揮其全部效能，有時(shí)甚至呈現(xiàn)嚴(yán)重背離。
為此，需要下大力氣揭示清楚新股發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，使新股發(fā)行這項(xiàng)資本市場(chǎng)的基本制度得到廣泛認(rèn)知，摒棄將正常融資誤讀為“圈錢”的偏頗股市文化，不僅必要，而且有一定難度。我們相信，實(shí)現(xiàn)
“承銷商將買賣雙方意愿協(xié)調(diào)一致”、“發(fā)行人接受”、“投資人同意”這樣一種相對(duì)理性的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，同時(shí)使得社會(huì)公眾較少非議，與我國(guó)資本市場(chǎng)投資文化、法治文化實(shí)現(xiàn)升級(jí)，將是資本市場(chǎng)全方位立體建設(shè)同一過(guò)程的兩個(gè)方面的結(jié)果。
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