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| 物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)將持續(xù)背離 |
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| 2009-06-22 趙中偉 來(lái)源:中國(guó)證券報(bào) |
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自年初以來(lái)，A股觸底反彈并一路上揚(yáng)，近期房地產(chǎn)市場(chǎng)透露出回暖跡象，整體上看來(lái)，包括股票和房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)趨勢(shì)似乎已經(jīng)確立。從物價(jià)方面看，新公布的物價(jià)指數(shù)在繼續(xù)走低，而且短期內(nèi)物價(jià)下降趨勢(shì)不會(huì)改變，但下半年物價(jià)下行壓力將減輕。一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)似乎正在復(fù)蘇。對(duì)于上述現(xiàn)象，有分析人士解讀稱，物價(jià)將在資產(chǎn)價(jià)格上漲后短期內(nèi)出現(xiàn)通脹。他們認(rèn)為，持續(xù)實(shí)施的寬松貨幣政策已經(jīng)向市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的驅(qū)使下，流動(dòng)性進(jìn)入投資回報(bào)率較高的資產(chǎn)市場(chǎng)并推高資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格的上漲將強(qiáng)化通脹預(yù)期，物價(jià)將由通縮迅速逆轉(zhuǎn)為通脹。結(jié)果，將呈現(xiàn)物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格雙雙走高的態(tài)勢(shì)。
而筆者從貨幣政策的傳導(dǎo)渠道、資產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行等方面分析認(rèn)為，物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)將出現(xiàn)背離，即資產(chǎn)價(jià)格雖然持續(xù)走高，但物價(jià)將保持低位。
在央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的過(guò)程中，貨幣政策的多種傳導(dǎo)渠道共同發(fā)揮作用，其傳導(dǎo)效果受到金融市場(chǎng)發(fā)展程度、金融創(chuàng)新等諸多因素影響，并不必然導(dǎo)致流動(dòng)性均勻投放。利率、信用、資產(chǎn)價(jià)格和匯率是貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，前三種渠道更具有重要的意義。
利率被認(rèn)為是貨幣政策最重要、最有效、最基礎(chǔ)的傳導(dǎo)渠道。由于利率具有充分的彈性，央行通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率水平，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)參與者的融資行為，最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用。利率機(jī)制發(fā)揮作用的一個(gè)基礎(chǔ)條件是具有發(fā)達(dá)、完善的金融市場(chǎng)，利率能夠有效地反映和調(diào)節(jié)資金供求。但是，由于目前中國(guó)貨幣市場(chǎng)尚未形成市場(chǎng)化的利率，不得不由央行對(duì)存貸基準(zhǔn)利率實(shí)施管制，在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的利率對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效果自然大打折扣。在此次金融危機(jī)期間，雖然美、日等國(guó)將基準(zhǔn)利率降到零，但是為了補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行向客戶貸款的利率水平居高不下。在中國(guó)央行對(duì)貸款基準(zhǔn)利率實(shí)施管制的情況下，雖然基準(zhǔn)利率水平處于低位，但是商業(yè)銀行訴諸于大幅提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的做法受到約束，轉(zhuǎn)而謹(jǐn)慎投放信貸。
信用傳導(dǎo)渠道通過(guò)銀行借貸可獲得性強(qiáng)化貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。雖然中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)已經(jīng)從貸款規(guī)模轉(zhuǎn)向了貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨幣，但是在金融危機(jī)的沖擊下，信用傳導(dǎo)機(jī)制的作用得到加強(qiáng)。原因在于，金融危機(jī)期間新股發(fā)行暫停，銀行貸款成為非金融企業(yè)部門(mén)幾乎獨(dú)占性的融資方式。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，商業(yè)銀行的惜貸行為使借貸市場(chǎng)上出現(xiàn)了嚴(yán)重的信用配給現(xiàn)象。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資由國(guó)有企業(yè)實(shí)施，具有政府隱形擔(dān)保的意義，獲得了商業(yè)銀行的貸款傾斜。非國(guó)有部門(mén)的銀行貸款卻受到了嚴(yán)重抑制。
資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制強(qiáng)調(diào)央行的貨幣政策通過(guò)對(duì)投資者和消費(fèi)者資產(chǎn)組合以及財(cái)富總量的影響，使投資和消費(fèi)發(fā)生變化，最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。由于直接融資在中國(guó)金融市場(chǎng)中的比重較小，資本市場(chǎng)的規(guī)模有限，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展尚處于初步階段，資產(chǎn)價(jià)格通常不能對(duì)中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)產(chǎn)生顯著的影響。但是近幾年來(lái)，房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展和股票市場(chǎng)的井噴行情無(wú)疑為引導(dǎo)流動(dòng)性的流向發(fā)揮了重要作用。
流動(dòng)性充盈資產(chǎn)市場(chǎng)，將推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格走高。近年來(lái)，房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的興盛與金融市場(chǎng)上的制度性約束，使證券和房地產(chǎn)投資的收益率遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)投資。因此，與固定資產(chǎn)投資比較，企業(yè)和個(gè)人投資者偏好于證券和房地產(chǎn)投資。在金融危機(jī)沖擊下，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，股票市場(chǎng)深幅下跌，資金紛紛出逃。目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，股票市場(chǎng)更進(jìn)入了反彈軌道，在良好盈利前景的鼓舞下，流動(dòng)性大舉返回或新進(jìn)入這兩個(gè)市場(chǎng)。高收益預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制將持續(xù)吸引資金流入并推高資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)前寬松的貨幣政策為股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金供給提供了保證。
同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇尚未確立，消費(fèi)活力不彰，將迫使物價(jià)持續(xù)走低。盡管一些指標(biāo)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，但是斷言全面復(fù)蘇為時(shí)尚早。目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿κ腔A(chǔ)設(shè)施投資，投資的主體是國(guó)有企業(yè)。而判斷經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的一個(gè)標(biāo)志是民營(yíng)企業(yè)的投資恢復(fù)增長(zhǎng)。民營(yíng)企業(yè)的投資和國(guó)有企業(yè)的投資實(shí)現(xiàn)了“接力”，也就是當(dāng)投資動(dòng)力的輸出由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)換為民營(yíng)企業(yè)后，投資的可持續(xù)性才會(huì)有保證。但是，目前非國(guó)有部門(mén)的投資仍在下降。消費(fèi)支出與中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況存在相互依賴的關(guān)系。中小企業(yè)吸納了多數(shù)非農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力，經(jīng)營(yíng)狀況的惡化直接抑制就業(yè)人口的消費(fèi)能力；反過(guò)來(lái)，就業(yè)人口的消費(fèi)支出下降，促使以最終消費(fèi)品為主要產(chǎn)品的中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一步惡化。出口的回升有助于打破兩者之間的惡化循環(huán)，但是出口依然處在下降通道，惡化了中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和消費(fèi)支出。因此，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有全面復(fù)蘇和消費(fèi)沒(méi)有實(shí)質(zhì)回升之前，雖然流動(dòng)性大量釋放，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)持續(xù)走高，但是物價(jià)將保持在低位。 |
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