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| 中國經(jīng)濟(jì)或已進(jìn)入“投資性滯脹” |
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| 2009-06-29 金巖石 來源:中國證券網(wǎng).上海證券報(bào) |
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世界銀行最新的預(yù)測是：經(jīng)濟(jì)還有下行風(fēng)險(xiǎn)，未來走勢不容樂觀。股市為何會又強(qiáng)勢上升呢？業(yè)內(nèi)多數(shù)人的觀點(diǎn)是：因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)都“不差錢”，通貨膨脹表現(xiàn)為資產(chǎn)價格膨脹。貨幣發(fā)多了，這是不爭的事實(shí)；用消費(fèi)物價指數(shù)（CPI）衡量的通貨膨脹并沒有出現(xiàn)，這也是不爭的事實(shí)。在通貨膨脹浮出水面之后，資產(chǎn)價格膨脹是否會消失呢？
經(jīng)濟(jì)學(xué)界最負(fù)盛名的華裔經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄒至莊教授在他的博客中，用貨幣學(xué)派的公式（Mv=PY）解讀中國的通貨膨脹，說明從超額貨幣發(fā)行到通貨膨脹浮現(xiàn)有2-3年的時間滯后，如果在這2-3年中，實(shí)際產(chǎn)出由于超額貨幣的刺激而提高了，超額貨幣就會自行消化在新增產(chǎn)出之中。這個公式支持了凱恩斯的適度通脹理論，也提出了“適度”的衡量標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)期的實(shí)際產(chǎn)出。如果把8%的增長目標(biāo)設(shè)定為預(yù)期產(chǎn)出的下限，把工業(yè)增加值的增長12%設(shè)定為上限，廣義貨幣（M2）的適度增長區(qū)間應(yīng)為8-12%。即使再把政府投資也設(shè)定為預(yù)期產(chǎn)出，連續(xù)數(shù)月25%以上的貨幣增長也超過了“適度”的標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)論是：通貨膨脹已經(jīng)事實(shí)上存在了。
超額貨幣流入商品交易市場，特別是流向消費(fèi)物價指數(shù)“籃子”里的商品，必然引發(fā)令人擔(dān)憂的惡性通貨膨脹。但是在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)中，超額貨幣還有另外兩個流向：一是流入國際商品市場，二是流入資產(chǎn)交易市場。
流入國際市場的貨幣不僅不會引發(fā)國內(nèi)通貨膨脹，反而會置換實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商品或生產(chǎn)資料進(jìn)入本土經(jīng)濟(jì)，等于增加了本土經(jīng)濟(jì)的實(shí)際產(chǎn)出。所以，每流出一個貨幣單位就能消化兩個單位的超額貨幣。從這個角度看貨幣輸出，超額貨幣和預(yù)期產(chǎn)出之間就增加了一個新變量。流入資產(chǎn)交易市場的貨幣會導(dǎo)致資產(chǎn)價格膨脹，但資產(chǎn)溢價通常不會被視為通貨膨脹，反而會放大財(cái)富效應(yīng)，使超額貨幣消化在資產(chǎn)價格膨脹之中。資產(chǎn)溢價越高，對超額貨幣的吸收量就越大，資產(chǎn)泡沫就成為投資人揮之不去的身影。從這個角度看投資品市場，超額貨幣和預(yù)期產(chǎn)出之間也增加了一個新變量。
在貨幣學(xué)派的通貨膨脹公式中加入上述兩個新變量，就解讀了國際化和證券化的內(nèi)在驅(qū)動，說明通貨膨脹可以“潛伏”在國際市場和投資市場之中。目前中國經(jīng)濟(jì)的“特色”究竟是什么呢？我認(rèn)為是“三高”：高通脹驅(qū)動高成長解決高失業(yè)。上世紀(jì)80年代的“高”增長不過是“保四爭五”，即經(jīng)濟(jì)增長4-5%，現(xiàn)在卻不能容忍低于8%的經(jīng)濟(jì)增長速度。原因是城市化以每年1%的速度增長，就業(yè)壓力因此逐年上升，經(jīng)濟(jì)增長中的“基數(shù)”也就逐漸提高了。久而久之，以超額貨幣發(fā)行刺激經(jīng)濟(jì)增長的宏觀調(diào)控模式逐漸形成，通貨膨脹就成為“三高”之一，與中國經(jīng)濟(jì)的高成長和高失業(yè)如影隨形。超額貨幣的發(fā)行雖可解燃眉之急，卻是覆水難收，積重難返，這就需要有容納超額貨幣的市場——于是先有出口，后有股市，再有房地產(chǎn)，這三個領(lǐng)域相繼成為吸納超額貨幣的蓄水池，掩蓋了長期存在的高通脹。
出口、股市、房市共同構(gòu)成為超額貨幣的三大蓄水池，在出口急劇下降的現(xiàn)階段，股市和房市還要分?jǐn)傇瓉碛沙隹谒袚?dān)的貨幣份額，從而使超額貨幣驅(qū)動股市和房市在互動中走高。所以我在年初講：“上半年買股，下半年買房”�，F(xiàn)在看來，股市房市的“通貨膨脹”比預(yù)期來得更生猛，預(yù)計(jì)還將在互動中持續(xù)走高。資產(chǎn)交易市場中的“通貨膨脹”是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑時發(fā)生的，這是一種新型的滯脹，可定義為“投資性滯脹”，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的停滯與資產(chǎn)價格的膨脹。這種新型滯脹與CPI代表的通貨緊縮并存，因?yàn)槌~貨幣的發(fā)行會在通貨緊縮時加速，從而在投資市場中演繹了一個新的“三高”：高通脹驅(qū)動高股價帶動高房價。和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的“三高”不同，這是虛擬經(jīng)濟(jì)中新的“三高”，但源頭都是超額貨幣的發(fā)行即高通脹。
“投資性滯脹”作為經(jīng)濟(jì)增長的一個特殊階段，是以CPI衡量的通貨緊縮為前提的，因?yàn)镃PI代表的通貨膨脹一旦浮出水面，超額貨幣的發(fā)行速度必然下降，政府的貨幣政策將逐漸收緊，資產(chǎn)交易市場中的“通貨膨脹”就會相對弱化。換句話說，在以CPI代表的通貨膨脹浮出水面之時，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長依然遲滯，不能支持高股價和高房價，股市和房市的非理性繁榮就會結(jié)束。有些學(xué)者說“通脹無牛市”，這或許也是原因之一。
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