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| 防止資產(chǎn)泡沫升級 宏觀政策微調(diào)宜早 |
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在短時間里投資和貸款增速過快，會帶來嚴(yán)重的流動性過剩，催生資產(chǎn)泡沫。如果現(xiàn)在采取果斷和得當(dāng)?shù)拇胧耆锌赡茉谂菽蛎浀倪^程中通過持續(xù)、穩(wěn)定和快速的經(jīng)濟(jì)增長、不斷拓寬和深化資本市場、以及進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)體制改革和金融市場的開放來逐步化解或舒緩這一泡沫，而且有可能借此機(jī)會進(jìn)一步推動和深化中國經(jīng)濟(jì)和金融體制的改革和開放。
中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了過去幾個季度的大幅度調(diào)整之后，已經(jīng)明顯企穩(wěn)。筆者認(rèn)為，本輪中國經(jīng)濟(jì)下行的主要原因不是出口的急劇下滑，而是國內(nèi)大幅度的存貨調(diào)整。因此，即便出口形勢在今年年底甚至明年沒有明顯好轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)也會隨存貨調(diào)整的結(jié)束（和刺激政策效果的顯現(xiàn)）而出現(xiàn)大幅度回升。預(yù)計明年的GDP
增長率會在10%以上。
在經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)已成定局的形勢下，政府應(yīng)該密切關(guān)注正在滋生的資產(chǎn)泡沫問題。今年以來，股票與房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格經(jīng)歷了一段時期的恢復(fù)性上升，這對實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和信心的修復(fù)產(chǎn)生了積極的作用。但是，投資增速過快、貸款增加過多所帶來的流動性過剩問題正在催生資產(chǎn)價格通脹預(yù)期，有可能導(dǎo)致股票與房地產(chǎn)價格進(jìn)一步加速上漲。如果現(xiàn)在不及時調(diào)整宏觀政策、適度收緊貸款增長和投資項目審批，大量的未完工項目可能會倒逼央行在明、后年繼續(xù)采取寬松的貨幣政策，從而在今后兩三年甚至更長時間里催生一個比2007
年還要大的資產(chǎn)泡沫。一旦這個資產(chǎn)泡沫破裂，其對中國企業(yè)、銀行、家庭和政府部門資產(chǎn)負(fù)債表的損害以及對實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能難以估計。
必須盡早微調(diào)宏觀政策。
從中長期來看，大規(guī)模的4
萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃對于促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和可持續(xù)發(fā)展有深遠(yuǎn)影響。具體而言，此次經(jīng)濟(jì)刺激著眼于農(nóng)村和中西部的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、社會福利項目（如廉租房、環(huán)境治理、修建醫(yī)院及學(xué)校等等）和產(chǎn)業(yè)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)的升級換代，這對于制造業(yè)從東部向中西部的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、消除農(nóng)村消費的基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸、降低消費者的謹(jǐn)慎性儲蓄等等，都會起到催化劑的作用。這些投資，即便在經(jīng)濟(jì)不需要刺激的情況下，也應(yīng)該大力推進(jìn)，只不過因為過去數(shù)年中國國內(nèi)制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資過熱，政府才不得不相對壓抑此類基礎(chǔ)性投資，以防止經(jīng)濟(jì)過熱失控。換句話說，目前的外需疲軟，其實為增加此類投資提供了空間，而這些投資正為中國經(jīng)濟(jì)中長期的可持續(xù)發(fā)展鋪平道路。
雖然我們非常支持政府的大規(guī)模刺激政策，但目前看來，我們感覺這一政策的規(guī)�？赡芤堰h(yuǎn)遠(yuǎn)超出了原來的計劃，而且似乎還在繼續(xù)增加。筆者認(rèn)為，在短時間里投資和貸款增速過快，會帶來嚴(yán)重的流動性過剩，催生資產(chǎn)泡沫。
有幾項關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已達(dá)到十多年來最強(qiáng)的，甚至可以與1992年至1994
年的“超級經(jīng)濟(jì)過熱”相媲美。這預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)可能很快會步入偏熱和過熱的區(qū)域，因此不得不引起我們的關(guān)注：名義固定資產(chǎn)投資額今年前5個月同比增加了33%，考慮到通貨緊縮的因素，實際增長率估計已超過35%；固定資產(chǎn)投資中的新開工項目的計劃投資額在今年前5個月同比增加了96%，鑒于今年新開工項目的規(guī)模明顯大于往年，很多項目的完成可能需要2-3
年甚至更長，這一高增長意味著明后兩年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模也會非常大；銀行貸款增長率達(dá)到31%，M2 貨幣供應(yīng)量增長率達(dá)到1995 年以來的最高；按照M2
貨幣供應(yīng)量增長率和名義GDP 增長率的差別計算的超額流動性指標(biāo)，估計今年將達(dá)到17% 左右，這將是1991 年有完整數(shù)據(jù)以來的歷史最高；
上海股票市場綜合指數(shù)在過去6 個月里漲幅超過60%，而國家統(tǒng)計局公布的全國平均住宅銷售價格在1至5
月也上升了22%。
從上述指標(biāo)判斷，中國經(jīng)濟(jì)在接下來的一至兩年里要擔(dān)心根本不是過冷，而是偏熱或過熱。
坦率地講，即便從現(xiàn)在就立即采取貨幣緊縮措施，嚴(yán)格控制新增貸款和新開工項目，估計今明兩年的貨幣供應(yīng)量增長都很難低于20%。如不及時控制，貨幣供應(yīng)量增長甚至?xí)呋驓v時更長。在如此長時間的高度寬松的流動性環(huán)境下，資產(chǎn)價格膨脹的預(yù)期將很難控制。雖然資產(chǎn)價格的溫和上升對于實體經(jīng)濟(jì)的成長和消費者/投資者信心是有益的，但如果資產(chǎn)價格上升過快、延續(xù)時間過長，其破裂后對經(jīng)濟(jì)金融體系的損壞越大。最典型的例子是日本。日本在上世紀(jì)80年代經(jīng)歷了大約10
年的資產(chǎn)泡沫，期間土地價格上升了7至8 倍，但1990 年泡沫破裂后，日本經(jīng)歷了18
年的通貨緊縮，企業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表都遭受了嚴(yán)重?fù)p害，至今還沒有走出來。
筆者認(rèn)為，為防止資產(chǎn)泡沫的過度膨脹，中國政府應(yīng)該果斷采取措施，調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策。如果采取果斷和得當(dāng)?shù)拇胧�，完全有可能在泡沫膨脹的過程中通過持續(xù)、穩(wěn)定和快速的經(jīng)濟(jì)增長、不斷拓寬和深化資本市場、以及進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)體制改革和金融市場的開放來逐步化解或舒緩這一泡沫，而且有可能借此機(jī)會進(jìn)一步推動和深化中國經(jīng)濟(jì)和金融體制的改革和開放。
具體來講，首先，盡可能壓縮新開工項目的審批，嚴(yán)格控制下半年新開工項目和金額；嚴(yán)格控制新增貸款總規(guī)模，必要時可重新啟動貸款額度管理，盡可能地將全年新增貸款控制在8
萬億以內(nèi)，最多不超過9
萬億；在資產(chǎn)價格剛剛出現(xiàn)泡沫苗頭的初期，及時向市場釋放一些政策調(diào)控的信號，比如向銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)、要求各地方政府適度控制投資規(guī)模和節(jié)奏、明確宏觀經(jīng)濟(jì)政策從寬松轉(zhuǎn)向中性、提醒投資者關(guān)注資產(chǎn)泡沫所帶來的風(fēng)險、在條件成熟時及早加息、對房地產(chǎn)價格的快速上漲表示關(guān)注，等等。這些信號應(yīng)該可以延緩資產(chǎn)泡沫的膨脹。
其次，抓住有利時機(jī)積極擴(kuò)大國內(nèi)資本市場的廣度和深度，疏導(dǎo)過剩流動性從單一的股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)類回流到有真正融資需求的實體經(jīng)濟(jì)中，包括加快IPO步伐、抓緊推出創(chuàng)業(yè)板市場、加大企業(yè)債券市場發(fā)行力度、開發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種或其他可能的金融產(chǎn)品（擴(kuò)大中小企業(yè)的融資渠道，擺脫單一的通過銀行貸款的模式）、開發(fā)并推出有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）或其他產(chǎn)品（改變投資者單一的買房投資的形式，從單一的通過房價上漲獲利擴(kuò)大到通過房租、房價等多種渠道獲利）等等。通過上述渠道，雖然流動性仍在中國經(jīng)濟(jì)體系中，但是防止了過度集中在股票二級市場和房地產(chǎn)市場中，以及風(fēng)險過度集中在銀行體系中，以促使使許多流動性通過非銀行渠道流入到銀行通常不愿觸及的實體經(jīng)濟(jì)中（如中小企業(yè)和高風(fēng)險的高新科技企業(yè)）。這不但會降低資產(chǎn)泡沫和銀行壞賬的風(fēng)險，也給渴求資金的非主流企業(yè)提供了寶貴的融資機(jī)會。
再有，利用有利時機(jī)盡快推動金融體制的改革，加快金融市場的開放，通過允許更多的國外機(jī)構(gòu)在國內(nèi)發(fā)股發(fā)債、鼓勵并放松企業(yè)對外投資的管制、放松國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人對外金融投資的管制、加快人民幣國際化的進(jìn)程等等。（作者系野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
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