6月份貨幣信貸增速再度全面超預(yù)期。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，截至目前的累計(jì)新增信貸額度，無(wú)論從哪個(gè)角度衡量，似乎都已超過(guò)正常經(jīng)濟(jì)預(yù)期所必需的水平。
　　在市場(chǎng)通脹預(yù)期上升的情況下，預(yù)計(jì)央行下半年對(duì)流動(dòng)性和信貸的調(diào)控力度將會(huì)加大，年內(nèi)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金和利率的可能不大；后續(xù)月份財(cái)政上新項(xiàng)目的節(jié)奏和力度可能也將有所節(jié)制。而筆者預(yù)期，在12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，宏觀調(diào)控政策的基調(diào)可能從當(dāng)前的“擴(kuò)張”傾向轉(zhuǎn)為更為中性的“靈活”、“穩(wěn)健”取向。

　　貨幣增速全面超預(yù)期

　　6月貨幣增速再度刷新紀(jì)錄。6月份M0、M1、M2同比增速分別為11.5%、24.8%和28.5%，分別較上月加快0.2、6.1和2.7個(gè)百分點(diǎn)。M2較市場(chǎng)預(yù)期水平26.7%高出1.8個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，M1和M2不僅是去年11月份見(jiàn)底之后的連續(xù)第七個(gè)月持續(xù)加速，而且同比增速也再度刷新了1997年1月有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史最高增速。
　　“喇叭口”迅速收窄。通常被用來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)活躍程度的“喇叭口”（M2-M1）迅速由上月的7.1%快速收窄至3.7%，這是在今年1月份達(dá)到12.1%高位后的連續(xù)第5個(gè)月收窄。
　　“喇叭口”收窄的主要原因可能有：第一，票據(jù)融資繼續(xù)下降。6月份新增票據(jù)融資僅為150億元，余額自1月份以來(lái)持續(xù)下降；第二，活期存款增加明顯。一方面，資本市場(chǎng)的持續(xù)活躍，IPO網(wǎng)上申購(gòu)方式改革后，散戶中簽率有所提高，而首發(fā)的兩只新股首日漲幅均接近100%，這無(wú)疑會(huì)鼓舞“打新”熱情，令儲(chǔ)蓄資金開(kāi)始出現(xiàn)活期化苗頭；另一方面，在持續(xù)的財(cái)政政策刺激下，企業(yè)活期存款增速也較此前有所加快。
　　由此，對(duì)于“喇叭口”的收窄，一方面反映了經(jīng)濟(jì)活躍程度較此前有所提高，但另一方面由于有票據(jù)保證金和資本市場(chǎng)的影響，對(duì)由此折射出的經(jīng)濟(jì)改善程度還不能估計(jì)過(guò)高。

　　未來(lái)信貸走勢(shì)更難測(cè)

　　6月份信貸最終達(dá)到1.53萬(wàn)億元的天量，令人震驚。雖然當(dāng)月新增額并非最大，但同比增速達(dá)到32.8%，再度刷新歷史最高水平，這也是去年9月份以來(lái)的連續(xù)第八個(gè)月加速。
　　中長(zhǎng)期貸款占比總體繼續(xù)攀升。測(cè)算顯示，6月份中長(zhǎng)期貸款占比51.2%，較上月50.6%繼續(xù)提高0.6個(gè)百分點(diǎn)，回復(fù)到了2008年1~11月間的歷史最高占比區(qū)域。
　　對(duì)非金融公司的信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)朝調(diào)控預(yù)期方向發(fā)展。這主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：
　　一是，票據(jù)融資繼續(xù)下降。此前市場(chǎng)所關(guān)注的票據(jù)融資，本月新增額已大幅降至150億元，相比此前動(dòng)輒數(shù)千億元的規(guī)模已大幅減少；票據(jù)在對(duì)非金融公司的全部新增貸款中的占比，也因此由上月的18.1%大幅下降至本月的1.2%。
　　二是，短期貸款增加明顯。根據(jù)圖表4提供的資料，在本月對(duì)非金融公司的新增信貸中，短期貸款占比33.0%，較上月的4.4%大幅回升，達(dá)到了年內(nèi)最高水平。而短期貸款加票據(jù)占比，也由上月的22.5%上升至本月的34.2%，顯示出短期貸款的增加并非只是簡(jiǎn)單置換了票據(jù)融資額度。
　　三是，居民戶信貸增速加快。雖然全部數(shù)據(jù)顯示出中長(zhǎng)貸占比繼續(xù)攀升，但根據(jù)圖表4提供的資料，在非金融公司的新增信貸中，中長(zhǎng)期貸款占比4月和5月都出現(xiàn)了明顯下降。本月占63.0%，分別較上月的73.1%和84.2%下降21.2和10.1個(gè)百分點(diǎn)。由此顯示，在5~6月份的中長(zhǎng)期貸款占比上升中，居民戶信貸起了至關(guān)重要的推動(dòng)作用，而這主要受到房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度持續(xù)提高的影響。
　　在此，筆者發(fā)現(xiàn)，“項(xiàng)目資本金下調(diào)”對(duì)于6月信貸來(lái)說(shuō)，可說(shuō)是牽一發(fā)而動(dòng)全身。對(duì)于6月份信貸的快速增長(zhǎng)，季末投機(jī)放款“充規(guī)模”被認(rèn)為是關(guān)鍵。而在筆者看來(lái)，更為主要的原因可能是5月末項(xiàng)目資本金下調(diào)操作細(xì)則的出臺(tái)刺激了信貸的增長(zhǎng)。因?yàn)檫@使不少地方政府一直渴望上而未能上的項(xiàng)目能夠正式上馬申請(qǐng)貸款。而此前在4萬(wàn)億元中央項(xiàng)目面前幾乎“靠邊站”的中小銀行，則終于有了可以到手的項(xiàng)目。供需契合，是6月份信貸再度井噴的最主要原因。
　　正是因?yàn)橛许?xiàng)目，才使得基本無(wú)需借助于票據(jù)來(lái)“充規(guī)模”，最終的單月新增信貸額也達(dá)到了1.53萬(wàn)億元。
　　而面對(duì)信貸持續(xù)猛增，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上提前啟動(dòng)了1年期央票發(fā)行；同時(shí)，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》報(bào)道央行還在14日晚啟動(dòng)了非公開(kāi)的1年期定向央票發(fā)行，對(duì)信貸增長(zhǎng)過(guò)快的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行警示。這明確昭示，未來(lái)央行將會(huì)在信貸的調(diào)控上加大力度。與此同時(shí)，財(cái)政部也在7月10日宣布暫停部分�。▍^(qū)、市）地方債二期的發(fā)行。筆者認(rèn)為，這不排除是對(duì)地方政府繼續(xù)上項(xiàng)目開(kāi)始有所調(diào)控的早期信號(hào)。
　　然而，對(duì)于具有強(qiáng)烈投資上項(xiàng)目熱情的地方政府來(lái)說(shuō)，一旦趨緊預(yù)期出現(xiàn)，將令其新項(xiàng)目的啟動(dòng)上馬速度大大加快，以免最終被調(diào)控掉；金融機(jī)構(gòu)趨緊預(yù)期的強(qiáng)化，必將令其信貸限額調(diào)控預(yù)期重現(xiàn)，從而令“撐規(guī)模、搶額度”的行為也被再度激發(fā)。供需雙方的同時(shí)突進(jìn)，將令未來(lái)信貸形勢(shì)更加難測(cè)。
　　而實(shí)際上，受制于季末報(bào)表的資本充足率、存貸比和保留利潤(rùn)壓力，很可能一些機(jī)構(gòu)在6月份的信貸沖鋒中仍未能做到能放盡放，而這部分很可能要留待7月份釋放。
　　筆者以為，調(diào)控信貸，應(yīng)當(dāng)從上項(xiàng)目開(kāi)始。
　　在各方仍對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是非國(guó)有部門復(fù)蘇態(tài)勢(shì)表示謹(jǐn)慎的情況下，天量信貸只可能投向了中央和地方政府主導(dǎo)項(xiàng)目，即所謂的“鐵、公、基”。而圖表5提供的信貸增速與國(guó)有及控股公司投資增速，在今年初以來(lái)的一致程度遠(yuǎn)較過(guò)去為佳的情形，從一個(gè)側(cè)面反映出了這種狀況。這種情況其實(shí)暗示著，是各種政府項(xiàng)目引導(dǎo)了信貸的迅猛增長(zhǎng)。如果是這樣，那么，對(duì)于未來(lái)信貸的調(diào)控來(lái)說(shuō)，暫緩新項(xiàng)目的上馬顯然應(yīng)該是真正的釜底抽薪之策；單純對(duì)銀行進(jìn)行調(diào)控，則不過(guò)是揚(yáng)湯止沸。
　　實(shí)際上，如果確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，那么，首先應(yīng)該考慮的是逐步減弱財(cái)政刺激力度，而非急于收緊信貸。這樣，一方面可以測(cè)試經(jīng)濟(jì)離開(kāi)了“財(cái)政拐杖”之后是否平穩(wěn)運(yùn)行，另一方面也可以將擴(kuò)張性政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面“擠出效應(yīng)”降到最低。
　　而如果宏觀當(dāng)局急于直接收緊信貸，則可能出現(xiàn)的情況是：非國(guó)有部門此前在寬松之時(shí)因金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避難以獲得融資，而在趨緊之時(shí)卻又因額度緊張同樣難以獲得信貸。這樣將削弱未來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的根基

　　匯率預(yù)期改變，令外幣信貸行為調(diào)整

　　6月份外幣存款同比增長(zhǎng)16.0%，較上月18.2%下降2.2個(gè)百分點(diǎn)，在3月份達(dá)到階段性高點(diǎn)28.9%之后連續(xù)第三個(gè)月回落。外幣貸款同比增長(zhǎng)8.1%，較上月的-5.0%繼續(xù)加快13.1個(gè)百分點(diǎn)，也是3月份降至-11.7%的階段性低點(diǎn)之后的連續(xù)第三次加速。
　　外幣存、貸款這種方向相反的變化，其實(shí)是對(duì)人民幣匯率預(yù)期改變的一致反應(yīng)。由于3月份之前，市場(chǎng)總體對(duì)人民幣依然秉持貶值預(yù)期，因而結(jié)匯愿望偏弱，導(dǎo)致外匯存款增加較快。此后，不會(huì)貶值甚至還將繼續(xù)升值的預(yù)期逐漸再度占據(jù)上風(fēng)，由此使得結(jié)匯意愿增強(qiáng)，外匯存款增速放緩。與之對(duì)應(yīng)，如果未來(lái)人民幣升值，則現(xiàn)在進(jìn)行外幣貸款而將來(lái)以人民幣購(gòu)匯還款就會(huì)節(jié)約成本；更何況，通常按Libor加點(diǎn)確定的外幣貸款成本，很可能還低于同期限人民幣。
　　正是由于匯率預(yù)期改變導(dǎo)致結(jié)匯意愿增強(qiáng)，由此使得6月末我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到2.13萬(wàn)億美元，較此前市場(chǎng)預(yù)期水平2.02萬(wàn)億美元高出1100億美元。當(dāng)然，國(guó)際資本流入速度加快，也是外匯增速超預(yù)期的重要原因。

　　年末政策或調(diào)整

　　應(yīng)該說(shuō)，我國(guó)當(dāng)前僅是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升勢(shì)頭剛剛出現(xiàn)，基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固；海外經(jīng)濟(jì)前景尚不明朗，在全球聯(lián)手共進(jìn)退的國(guó)際政策協(xié)商格局下，明示的宏觀政策基調(diào)調(diào)整可能短期內(nèi)還不會(huì)出現(xiàn)。但是，考慮到歷史經(jīng)驗(yàn)角度觀察的信貸增量可能已大大超出經(jīng)濟(jì)所需的適度水平，市場(chǎng)的通脹預(yù)期有所增強(qiáng)，未來(lái)央行對(duì)貨幣信貸的調(diào)控力度將會(huì)加大，但年內(nèi)就上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和啟動(dòng)加息進(jìn)程的可能性還不大。當(dāng)然，未來(lái)財(cái)政資金的投放和上新項(xiàng)目的進(jìn)度也可能會(huì)有所節(jié)制。
　　如果到第四季度經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭得到進(jìn)一步確認(rèn)，筆者預(yù)計(jì)：在12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，宏觀政策基調(diào)可能會(huì)有所調(diào)整，由當(dāng)前的“擴(kuò)張”取向再度回歸到更為中性的“靈活”、“穩(wěn)健”取向的可能性很大。而貨幣政策最早在明年第三季度前后啟動(dòng)加息的可能性也會(huì)很大。（作者系興業(yè)銀行宏觀分析師）