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庫(kù)存仍是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)因素
在我們進(jìn)行出口企業(yè)調(diào)研時(shí)，經(jīng)常聽(tīng)到這樣的說(shuō)法：目前訂單情況已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，但主要源于海外企業(yè)去庫(kù)存化后補(bǔ)庫(kù)存的需要，而終端需求是否有趨勢(shì)性的改善還有待觀察。那么，這只是個(gè)別行業(yè)的特例，還是代表著發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的整體形勢(shì)呢？
自2007年第4季度以來(lái)，美國(guó)GDP中的存貨變動(dòng)項(xiàng)就一直為負(fù)值，且其環(huán)比也已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度有所惡化，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了負(fù)面影響。雖然美國(guó)的PMI庫(kù)存指數(shù)目前有回升跡象，但從月度的制造業(yè)庫(kù)存數(shù)據(jù)看，無(wú)論是同比還是環(huán)比，情況都還在繼續(xù)惡化。在美國(guó)，消費(fèi)占GDP比重高達(dá)70%，其周期也主宰了庫(kù)存的變化，消費(fèi)疲弱使得企業(yè)庫(kù)存不斷下降。觀察制造業(yè)的總庫(kù)存，雖然零售庫(kù)存僅占1/3，但由于零售、批發(fā)和生產(chǎn)廠(chǎng)商的連動(dòng)，它們的庫(kù)存變化方向基本趨于一致，零售額的減速引領(lǐng)了“去庫(kù)存”現(xiàn)象。因此，我們?cè)谡{(diào)研中耳熟能詳?shù)摹把a(bǔ)庫(kù)存”，并不代表美國(guó)目前的整體情況。
一般而言，當(dāng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)旺盛時(shí)，銷(xiāo)售和生產(chǎn)廠(chǎng)商就會(huì)增加庫(kù)存，以應(yīng)對(duì)不時(shí)之需；但當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向衰退時(shí)，銷(xiāo)售增速放緩甚至下降，而社會(huì)庫(kù)存不僅不會(huì)增加，還會(huì)面臨消耗原有庫(kù)存的壓力。美國(guó)歷史數(shù)據(jù)也表明，庫(kù)存受到消費(fèi)和生產(chǎn)波動(dòng)的影響確實(shí)存在著固有的周期，其長(zhǎng)度一般持續(xù)3-5年，也就是我們常說(shuō)的基欽周期。1980年代以前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯受到存貨的影響呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。然而，隨著存貨投資對(duì)GDP的拉動(dòng)處于不斷收窄的通道中，經(jīng)濟(jì)的存貨周期也愈發(fā)不明顯，而10年左右的朱格拉周期，即投資周期開(kāi)始主導(dǎo)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。這或許是因?yàn)榕c以往依靠制造業(yè)等拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)不同，美國(guó)已更依賴(lài)于投資機(jī)會(huì)。不過(guò)，這并不代表存貨變動(dòng)不重要，存貨變動(dòng)在中短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)依然存在著非常重要的影響。
庫(kù)存逆轉(zhuǎn)有望成為積極因素
如果銷(xiāo)售額企穩(wěn)回升，那么即使庫(kù)存銷(xiāo)售比有回調(diào)壓力，庫(kù)存下降幅度還是可能放緩，甚至有所增加。更何況，庫(kù)存銷(xiāo)售比目前已經(jīng)從去年12月的高點(diǎn)1.46回落至1.38，一定程度上減輕了未來(lái)庫(kù)存調(diào)整的壓力。
而基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年6月份已經(jīng)見(jiàn)底的判斷，我們認(rèn)為零售活動(dòng)正接近或處于本輪周期的底部。以零售庫(kù)存為例，從細(xì)項(xiàng)來(lái)看，汽車(chē)庫(kù)存雖然僅占零售庫(kù)存的四分之一，但其波動(dòng)較大，貢獻(xiàn)了后者在過(guò)去一年中近七成的下跌幅度，預(yù)計(jì)在9月后，即使汽車(chē)銷(xiāo)量有所回落，其庫(kù)存水平還是會(huì)有所回升。不計(jì)汽車(chē)的零售庫(kù)存下降速度則已經(jīng)放緩。
因此，更差的過(guò)去意味著更積極的未來(lái)：隨著去庫(kù)存速度超出預(yù)期，美國(guó)的庫(kù)存水平已經(jīng)處于較低的水平，進(jìn)一步清理庫(kù)存的壓力將大大減輕。綜合看，我們認(rèn)為未來(lái)一年里（最值得期待的是今年第4季度，理由是汽車(chē)），美國(guó)庫(kù)存的下降速度都會(huì)逐漸放緩并進(jìn)而有所增加，真正結(jié)束存貨調(diào)整可能還要半年左右時(shí)間。日本、德國(guó)及其它歐元區(qū)國(guó)家都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)與庫(kù)存背離的情況，因此今年晚些時(shí)候，庫(kù)存逆轉(zhuǎn)有望為全球經(jīng)濟(jì)注入更多值得期待的因素。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)已走出黎明
與美國(guó)不同，中國(guó)的投資和出口主導(dǎo)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，因此也是決定庫(kù)存的決定性因素。從GDP數(shù)據(jù)看，1978年以來(lái)庫(kù)存變動(dòng)與固定資本形成總額的相關(guān)系數(shù)為0.55，而與私人消費(fèi)相關(guān)性不大。而在加入WTO后，出口也對(duì)存貨變動(dòng)也有著非常重要的影響。根據(jù)我們的測(cè)算，今年上半年出口下降造成的存貨減少拖累GDP達(dá)到了0.85%。
當(dāng)終端需求從高位回落時(shí)，生產(chǎn)企業(yè)由于信息不對(duì)稱(chēng)等原因不會(huì)馬上削減庫(kù)存，此時(shí)無(wú)論是原材料還是產(chǎn)成品的庫(kù)存都會(huì)有一定程度的上升。一段時(shí)間后，企業(yè)就會(huì)意識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重，并且開(kāi)始減產(chǎn)，而原材料庫(kù)存也就開(kāi)始下降，并進(jìn)而帶動(dòng)產(chǎn)成品庫(kù)存的減少；同樣的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)從衰退中走出時(shí)，原材料庫(kù)存也將先于產(chǎn)成品庫(kù)存反應(yīng)。
根據(jù)最新公布的PMI數(shù)據(jù)，8月份原材料庫(kù)存指數(shù)為48.5，產(chǎn)成品庫(kù)存為46.5，雙雙延續(xù)上升的趨勢(shì)。雖然它們都還沒(méi)有達(dá)到50的分界線(xiàn)，但歷史上庫(kù)存指數(shù)都不是很高。自去年底今年初以來(lái)，原材料指數(shù)引領(lǐng)產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)不斷走高，也顯示了庫(kù)存的調(diào)整在中國(guó)已經(jīng)暫告一段落，而一季度存貨變動(dòng)拖累4個(gè)百分點(diǎn)GDP的情況在全年肯定不會(huì)上演。
從庫(kù)存的角度看復(fù)蘇，我們認(rèn)為：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體目前正處于黎明前的黑暗，但即使跨過(guò)黑夜，陽(yáng)光也不會(huì)馬上普照大地，而“補(bǔ)庫(kù)存”拉動(dòng)生產(chǎn)的故事暫時(shí)只會(huì)是局部現(xiàn)象。與此同時(shí)，中國(guó)卻已走出了存貨調(diào)整期，而這所依靠的下游需求與過(guò)去一樣，還是投資。
在我們指望發(fā)達(dá)國(guó)家的終端需求回暖時(shí)，我們又依靠投資成為了全球表現(xiàn)最好的經(jīng)濟(jì)體，甚至還拉動(dòng)了周邊地區(qū)（如日本、韓國(guó)）經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。因此，我們需要重新審視中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的地位；而從中短期看，投資也還是三駕馬車(chē)中最值得跟蹤的。
中國(guó)和美國(guó)一樣存在著比較明顯的投資周期，而在投資中，房地產(chǎn)投資又舉足輕重。雖然房地產(chǎn)與制造業(yè)不同，其存貨不計(jì)入GDP中的庫(kù)存變動(dòng)，但其變化方向卻對(duì)房地產(chǎn)投資，進(jìn)而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)有著非常重要的影響。在美國(guó)，7月現(xiàn)有住房可供銷(xiāo)售9.4個(gè)月，較高峰時(shí)的11.3個(gè)月已經(jīng)有所下降，但仍然較歷史平均值高3個(gè)月；而在中國(guó)，上半年房地產(chǎn)銷(xiāo)售的火爆大大減少了庫(kù)存，在上�？晒╀N(xiāo)售月數(shù)甚至回落到了2個(gè)月。因此，在制造業(yè)后，中國(guó)的房地產(chǎn)又將領(lǐng)先世界其他國(guó)家與地區(qū)，開(kāi)始去庫(kù)存后的加庫(kù)存，從而維持投資與經(jīng)濟(jì)較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
雖然已經(jīng)過(guò)去回補(bǔ)庫(kù)存導(dǎo)致了需求的一部分虛增，雖然房地產(chǎn)投資補(bǔ)庫(kù)存外的長(zhǎng)期動(dòng)力遭遇了一部分人的質(zhì)疑，雖然我們?nèi)匀恍枰叩闹С�，但走出�?kù)存調(diào)整無(wú)論如何都是一件好事。和黎明前的西方世界不同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的天色已經(jīng)并且將會(huì)變得更加亮堂；而市場(chǎng)上出現(xiàn)的些許對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，更多只是源于其前期預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀罷了。
（作者單位：國(guó)泰君安證券） |