在市場(chǎng)大幅調(diào)整后，我們需要思考這樣兩個(gè)問題：第一，中期內(nèi)市場(chǎng)是否有繼續(xù)走強(qiáng)的可能，需要什么條件；第二，市場(chǎng)調(diào)整過后行業(yè)配置思路是否要發(fā)生轉(zhuǎn)變。　　　　
　　市場(chǎng)走強(qiáng)的隱含條件是明年經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)過熱
　　我們總結(jié)一下當(dāng)前市場(chǎng)上對(duì)未來(lái)一年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的看法，大約三種認(rèn)識(shí)：第一種認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)快速?gòu)?qiáng)勁復(fù)蘇，最終的結(jié)局是高增長(zhǎng)、高通脹，可能在明年中期出現(xiàn)；第二種可能是經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，方向仍然向上，但斜率較低，最終結(jié)局是低增長(zhǎng)、低通脹，如果這樣，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率最大階段已經(jīng)結(jié)束，在未來(lái)一年將比較平緩；第三種可能是經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)發(fā)生改變，結(jié)束向上復(fù)蘇的趨勢(shì)而走向二次探底。
 　　從市場(chǎng)表現(xiàn)情況看，上半年市場(chǎng)的快速上漲包含了較強(qiáng)的通脹預(yù)期和較高的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率，但7月份信貸政策的微調(diào)與部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的疲弱打破了這種預(yù)期，市場(chǎng)通過下跌修正預(yù)期，甚至擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)第三種經(jīng)濟(jì)情景即二次探底。
　　很顯然，如果是第一種情景，在未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)市場(chǎng)將對(duì)已經(jīng)降低了的預(yù)期做出向上的修正，對(duì)中期內(nèi)的行情可以繼續(xù)樂觀；如果是第二種情景，我們可以不悲觀，但是出現(xiàn)大行情的幾率就會(huì)降低很多；如果是第三種情景，則需要階段性看淡市場(chǎng)。
　　從行業(yè)配置的角度看，如果是第一種情景，配置的行業(yè)仍為強(qiáng)周期行業(yè)，即地產(chǎn)、汽車及其所帶動(dòng)的中、上游產(chǎn)業(yè)鏈；如果是第二種情景，市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)也不大了，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率較低，周期類行業(yè)普遍彈性最大的投資階段就結(jié)束了，投資策略應(yīng)該轉(zhuǎn)為有相對(duì)瓶頸的上游行業(yè)，并注重精選個(gè)股和子行業(yè)。
　　那么，決定上述不同經(jīng)濟(jì)情景的關(guān)鍵因素是什么？我們認(rèn)為是外需，在新的支柱性產(chǎn)業(yè)如汽車、地產(chǎn)確立，從而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)充分調(diào)整之前，單靠?jī)?nèi)需，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率已經(jīng)很難再超預(yù)期。

　　外需將成為關(guān)鍵

　　按照我們對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑的總結(jié)：去庫(kù)存-財(cái)政刺激-地產(chǎn)汽車-出口，未來(lái)的關(guān)鍵毫無(wú)疑問是出口。
　　原因有二：其一，作為一個(gè)外需依賴型經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變之前，內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動(dòng)作用將在達(dá)到一定程度后必定出現(xiàn)瓶頸，這是既定的生產(chǎn)要素在不同部門配置格局的必然結(jié)果，而外需復(fù)蘇可以直接拉動(dòng)出口、在邊際上強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率；其二，內(nèi)需是否能在邊際上有所強(qiáng)化，也需要依賴外需。
　　外需走強(qiáng)，才能進(jìn)一步拉動(dòng)就業(yè)、刺激消費(fèi)，幫助經(jīng)濟(jì)躍上潛在增長(zhǎng)率，從而經(jīng)濟(jì)才能真正擺脫通縮并走向溫和通脹，同時(shí)會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)結(jié)果：一方面會(huì)降低實(shí)際利率，強(qiáng)化地產(chǎn)復(fù)蘇；另一方面，只有溫和通脹趨勢(shì)到來(lái)才能有助于流動(dòng)性第二階段的真正顯性化。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望反彈

　　美國(guó)二季度復(fù)蘇的動(dòng)力主要來(lái)自于政府支出增長(zhǎng)以及私人投資、出口降幅的縮小。按支出法，美國(guó)二季度-1%的增長(zhǎng)中政府支出增長(zhǎng)了5.6%，私人投資和出口降幅分別縮小30和20個(gè)百分點(diǎn)。可以預(yù)期的是，由于前面四個(gè)季度的深幅下滑，三季度由于財(cái)政投資和補(bǔ)庫(kù)存的因素經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度的反彈。
　　但由于美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是主要由政府支出帶來(lái)，從個(gè)人消費(fèi)支出看，由上季度的0.6%下降到-1.2%，仍處于衰退態(tài)勢(shì)中。顯然，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)復(fù)蘇的強(qiáng)度取決于政府支出的可持續(xù)性和居民消費(fèi)支出的復(fù)蘇快慢，仍需關(guān)注。

　　CPI是重要表征指標(biāo)

　　從指標(biāo)上看，外需是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，但總需求和總供給之間的對(duì)比關(guān)系是通過物價(jià)顯現(xiàn)出來(lái)的，因此未來(lái)的重要觀測(cè)指標(biāo)是CPI等物價(jià)指數(shù)，我們認(rèn)為，CPI轉(zhuǎn)正的時(shí)間點(diǎn)很可能是未來(lái)市場(chǎng)重新走好的一個(gè)重要標(biāo)志之一。
　　原因在于，在我們的分析框架體系內(nèi)，CPI有重要的意義。從房地產(chǎn)角度看，CPI觸底回升的速度和程度決定了真實(shí)利率見頂回落的早晚和快慢；從流動(dòng)性角度看，CPI回升的越快，流動(dòng)性第二階段到來(lái)的就越快。

　　肯定-否定-再肯定

　　綜合上述邏輯和分析，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣寬松的大邏輯沒有改變，強(qiáng)勁復(fù)蘇仍是大概率事件，而弱式復(fù)蘇或者二次探底則是小概率事件。事物發(fā)展普遍遵循螺旋式上升規(guī)律，依照肯定-否定-再肯定的次序演進(jìn)，8月份所出現(xiàn)的快速深幅調(diào)整應(yīng)屬于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中的困擾與否定。9月份之后，若觀察到出口回升與房地產(chǎn)開工好于預(yù)期等跡象，且信貸政策博弈結(jié)果趨于明朗，投資者信心將逐步恢復(fù)，促使市場(chǎng)進(jìn)入對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大邏輯的再肯定階段。當(dāng)然若信貸控制持續(xù)、基建投資回落、地產(chǎn)投資疲弱等跡象明顯，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)也不可不防，但我們認(rèn)為至少市場(chǎng)不會(huì)再次回到2500點(diǎn)以下，畢竟去年四季度全球金融危機(jī)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)斷崖的末日景象已成往事。
　　適當(dāng)調(diào)整彈性，構(gòu)建攻防平衡。行業(yè)配置思路上，我們建議適當(dāng)調(diào)整彈性，構(gòu)建攻防平衡。短期可以更多關(guān)注穩(wěn)定增長(zhǎng)的消費(fèi)品行業(yè)（食品飲料、醫(yī)藥、服裝、零售等）、成本壓力推遲到來(lái)的經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)性行業(yè)（汽車、家電等）以及出口復(fù)蘇趨勢(shì)日益明朗的電子等行業(yè)。中期來(lái)看，在CPI轉(zhuǎn)正、PPI見底持續(xù)回升的過程中，應(yīng)逐步增加金融地產(chǎn)以及有色、煤炭、鋼鐵、化工等中、上游周期行業(yè)的配置。