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在應(yīng)對(duì)百年一遇的金融危機(jī)、執(zhí)行中央“保增長(zhǎng)、保穩(wěn)定、保民生”戰(zhàn)略部署的大背景下，中小企業(yè)融資難仍是制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，在改善銀行貸款等間接融資環(huán)境的同時(shí)，發(fā)揮直接債務(wù)融資工具作用已成為破解中小企業(yè)融資難題的重要探索之一。
總結(jié)國(guó)外中小企業(yè)直接融資的成功經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)銀行間市場(chǎng)適時(shí)推出高收益?zhèn)瑢⑹瞧平庵行∑髽I(yè)直接融資困局的突破口。筆者認(rèn)為，我國(guó)推出高收益?zhèn)^為合適的時(shí)間窗口，應(yīng)在金融危機(jī)逐漸退去、本輪宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)整企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)確立之后。
推出條件已基本成熟
當(dāng)前，在銀行間市場(chǎng)適時(shí)推出高收益?zhèn)饬x重大。一方面，將改善中小企業(yè)直接融資環(huán)境。發(fā)行高收益?zhèn)侵行∑髽I(yè)利用銀行間市場(chǎng)這一最重要直接債務(wù)融資平臺(tái)的重要途徑，既推動(dòng)了中小企業(yè)獲得中長(zhǎng)期資本支持，也有利于中小企業(yè)優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、改善公司治理，更將有利于豐富投資渠道，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，高收益?zhèn)瞥鰧⒋龠M(jìn)銀行間市場(chǎng)全面健康發(fā)展。發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)有助于吸引諸如私募基金等風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，在風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)業(yè)管理的同時(shí)活躍市場(chǎng)交投、增強(qiáng)市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制、提升市場(chǎng)運(yùn)行效率，通過(guò)做大做深銀行間市場(chǎng)，進(jìn)一步發(fā)揮金融市場(chǎng)助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。
目前，推出高收益?zhèn)臈l件已基本成熟。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，特別是近幾年包括短期融資券、中期票據(jù)等信用債券的高速發(fā)展，銀行間債券市場(chǎng)在發(fā)行制度設(shè)計(jì)、發(fā)行體選擇、投資者保護(hù)、中介評(píng)級(jí)等基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)節(jié)已基本成熟，也基本建立起業(yè)務(wù)主管部門(mén)監(jiān)督、自律機(jī)構(gòu)自律管理以及市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)“三位一體”的監(jiān)督治理機(jī)制，而最近中債信用增進(jìn)公司的成立更是在市場(chǎng)分險(xiǎn)風(fēng)擔(dān)機(jī)制建設(shè)方面邁出的關(guān)鍵一步。上述舉措為推出高收益?zhèn)龊眉夹g(shù)準(zhǔn)備。此外，當(dāng)前銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者群體不斷成熟，投資人投資能力不斷增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐步累積，也將成為高收益?zhèn)袌?chǎng)健康有序推進(jìn)的重要保障。
須多元并舉均衡發(fā)展
從當(dāng)前對(duì)高收益?zhèn)恼J(rèn)識(shí)看，仍存在著如下幾個(gè)需澄清的誤區(qū)。從產(chǎn)品本質(zhì)看，“高收益?zhèn)⒎峭耆稒C(jī)”，高收益?zhèn)诠静①?gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資中的獨(dú)特投資功能表明，其本質(zhì)上是一種兼具投資和投機(jī)雙重功能的商業(yè)冒險(xiǎn)金融工具。從產(chǎn)品特征看，“高收益?zhèn)⒎翘焐牡图?jí)別”，其事實(shí)上存在三種形態(tài)。一是所謂的“墮落天使”，指原始發(fā)行時(shí)信用級(jí)別是投資級(jí)，后來(lái)因各種原因下調(diào)為非投資級(jí)的債券（約占25%）；二是雷曼兄弟1977年首發(fā)的所評(píng)級(jí)別為非投資級(jí)的新興企業(yè)發(fā)行的債券（約占25%）；三是用于公司重組、兼并而發(fā)行的垃圾債券（約占50%）。從產(chǎn)品發(fā)展趨勢(shì)看，“高收益?zhèn)⒎侵粸楦軛U交易而生”。雖然高收益?zhèn)鳛楦軛U收購(gòu)重要手段而活躍在美國(guó)公司購(gòu)并重組及風(fēng)險(xiǎn)投資等活動(dòng)中，但從歐亞高收益?zhèn)l(fā)展路徑看，其更多的是由增長(zhǎng)型資本推動(dòng)的、可與普通債券類(lèi)似成為發(fā)行人實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健擴(kuò)張計(jì)劃的一種有效融資方式。
綜上，高收益?zhèn)⒎且馕吨唢L(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵在于如何通過(guò)有效制度設(shè)計(jì)，堅(jiān)持“有序創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)可控”原則，在創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)中找到最佳的平衡點(diǎn)。為此，需要注意以下兩點(diǎn)：
第一，從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)角度，推出高收益?zhèn)�，需要在�?duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期以及金融市場(chǎng)整體發(fā)展?fàn)顩r準(zhǔn)確把握的同時(shí)，尋找最佳時(shí)間窗口。高收益?zhèn)恰半p刃劍”。在經(jīng)濟(jì)處于上升期時(shí)，打包后的高收益?zhèn)A(yù)期收益高于高等級(jí)債券，風(fēng)險(xiǎn)也較小；但當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，資產(chǎn)包內(nèi)各高收益?zhèn)`約的相關(guān)性明顯上升，整個(gè)高收益?zhèn)Y產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著增大。我國(guó)推出高收益?zhèn)^為合適的時(shí)間窗口應(yīng)在金融危機(jī)逐漸退去、本輪宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)整企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)確立之后。
第二，從市場(chǎng)發(fā)展的系統(tǒng)觀(guān)出發(fā)，推出高收益?zhèn)仨氈鸩綖橹�，多元并舉，均衡發(fā)展。首先，要實(shí)施合理的發(fā)行人市場(chǎng)準(zhǔn)入及發(fā)行方式，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有序擴(kuò)容及道德風(fēng)險(xiǎn)防范的均衡。可考慮先由具有成長(zhǎng)性的中小企業(yè)或創(chuàng)投機(jī)構(gòu)針對(duì)特定投資者發(fā)行。其次，要培育具有相當(dāng)市場(chǎng)分析能力的機(jī)構(gòu)投資者群體，有效降低高收益?zhèn)袌?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果高收益?zhèn)袌?chǎng)上充斥著非理性的投資者，將會(huì)因?yàn)橥稒C(jī)需求過(guò)大而形成巨大風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)要發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)，須逐步吸引更多風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者并放開(kāi)對(duì)投資者投資范圍的限制，同時(shí)，引入信用增進(jìn)制度并推出相應(yīng)的信用衍生產(chǎn)品，熨平信用違約風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有效分擔(dān)及對(duì)沖。再次，不斷完善市場(chǎng)環(huán)境和基礎(chǔ)設(shè)施是保障高收益?zhèn)瞥龅闹匾疤帷：蛧?guó)外的金融生態(tài)環(huán)境相比，我國(guó)在法律環(huán)境、信息披露、信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)審計(jì)制度、中介服務(wù)及交易結(jié)算等市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施方面還有待改善。最后，實(shí)施適度有效的監(jiān)管是必不可少的重要補(bǔ)充。要未雨綢繆，完善市場(chǎng)監(jiān)管的預(yù)警體系及金融安全網(wǎng)，利用“及時(shí)校正措施”對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)實(shí)施持續(xù)性監(jiān)控，避免市場(chǎng)陷入“高風(fēng)險(xiǎn)-高收益-更高風(fēng)險(xiǎn)”的螺旋。
（作者單位：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)）
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