從9月29日開(kāi)始的這一波反彈行情，滬指到目前反彈已經(jīng)超過(guò)10%，不少個(gè)股股價(jià)也創(chuàng)出反彈新高。如何定義這次反彈，市場(chǎng)究竟還能走多遠(yuǎn)，宏觀調(diào)控基調(diào)的改變是否會(huì)給行情帶來(lái)變數(shù)，這是目前需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。分析人士認(rèn)為，三季度除信貸數(shù)據(jù)明顯超出市場(chǎng)預(yù)期外，不少重要數(shù)據(jù)仍在預(yù)期之中，而A股的強(qiáng)勢(shì)行情或由此步入“下半場(chǎng)”。

　　流動(dòng)性與業(yè)績(jī)之間現(xiàn)真空

　　從流動(dòng)性來(lái)看，兩大“黃金交叉”表明市場(chǎng)并不缺錢。9月份M1增速高達(dá)29.51%，M2的增速高達(dá)29.31%，且M1增速首次超過(guò)M2，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的第一個(gè)黃金交叉。再?gòu)男刨J增速和FDI與名義GDP增速的比較來(lái)看，僅三季度的信貸增速就比去年多一倍，而三季度的實(shí)際GDP雖然也高達(dá)8.9%，但名義GDP在物價(jià)水平仍處于下行趨勢(shì)的情況下顯然更低，這就說(shuō)明第二黃金交叉依然成立。
　　不過(guò)，有兩點(diǎn)值得關(guān)注。首先，一直以來(lái)，A股呈現(xiàn)出明顯的流動(dòng)性推動(dòng)特征。但今年8月份暴跌之后，這種特征逐漸趨弱，資金推動(dòng)的邊際效應(yīng)遞減，市場(chǎng)由此將股市上揚(yáng)的動(dòng)力寄托在上市公司業(yè)績(jī)上。但從PPI與CPI的最新數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然兩大數(shù)據(jù)環(huán)比都處于上升過(guò)程中，但PPI的同比降幅依然較大，這意味著工業(yè)制成品的利潤(rùn)空間依然不大。1-8月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)16747億元，同比下降10.6%，已經(jīng)證明上述判斷。而在A股市場(chǎng)，有半數(shù)企業(yè)都屬于中游制造類企業(yè)。這表明，市場(chǎng)寄望的業(yè)績(jī)支撐與流動(dòng)性之間還存在一定距離。
　　其次，單從流動(dòng)性來(lái)看，目前市場(chǎng)流動(dòng)性充沛無(wú)虞。不過(guò)，目前的M1增速已創(chuàng)下1993年12月以來(lái)的歷史新高，M2則創(chuàng)下1995年12月以來(lái)的歷史新高。雖然9月份兩大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)黃金交叉，但是是在高位實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的。或許M1增速在未來(lái)幾個(gè)月里還能創(chuàng)出新高，但從歷史來(lái)看，超過(guò)30%以上的增速并不具備持續(xù)性。如果M1見(jiàn)頂回落，那也就意味著流動(dòng)性見(jiàn)頂。

　　圍繞通脹的博弈啟動(dòng)

　　其實(shí)，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的擔(dān)心更多地還是來(lái)自于對(duì)通脹預(yù)期的管理。從源頭上看，今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是“保八”，貨幣的投放和信用擴(kuò)張形成的需求在短期內(nèi)能夠刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但最終將表現(xiàn)在物價(jià)上。由于短期內(nèi)出口大幅好轉(zhuǎn)的可能性很小，天量資金的吸收與循環(huán)流動(dòng)主要集中在內(nèi)需領(lǐng)域，可能形成購(gòu)買力的迅速爆發(fā)。而對(duì)通脹預(yù)期進(jìn)行管理，在目前環(huán)境下，應(yīng)該是利用公開(kāi)市場(chǎng)控制貨幣的投放量，這勢(shì)必會(huì)從流動(dòng)性途徑影響市場(chǎng)。
　　另一方面就是制造業(yè)的利潤(rùn)可能進(jìn)一步萎縮。在通脹預(yù)期管理明確的背景下，一旦過(guò)剩的制造業(yè)產(chǎn)能利用率提高到一定程度，由于上游資源競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)優(yōu)于國(guó)內(nèi)制造業(yè)，議價(jià)能力強(qiáng)，基礎(chǔ)原材料就會(huì)快速上漲，這本身會(huì)壓縮制造業(yè)的利潤(rùn)。而且，在通脹預(yù)期管理初期，很多資金可能還會(huì)從制造業(yè)撤離，投入股市或樓市，進(jìn)一步吹大資產(chǎn)泡沫，加劇通脹形勢(shì)。
　　不過(guò)，從管理的角度來(lái)看，除了收效甚微的公開(kāi)市場(chǎng)外，其它有效手段似乎又非常有限。如果我國(guó)單方面加息，就會(huì)引發(fā)大規(guī)模套利熱錢流入，從而加劇通脹。此外，今年上馬的中長(zhǎng)期項(xiàng)目需要進(jìn)一步的資金維持。這使市場(chǎng)產(chǎn)生了另外一層遐想，在CPI仍然為負(fù)而實(shí)體經(jīng)濟(jì)又的確需要資金支撐的背景下，市場(chǎng)的流動(dòng)性并不會(huì)因此發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)，這種預(yù)期表現(xiàn)在市場(chǎng)上，就會(huì)形成做多沖動(dòng)和惜售行為。

　　兩大指標(biāo)值得關(guān)注

　　除以上環(huán)境發(fā)生變化或存在變化的可能外，還有兩大指標(biāo)值得關(guān)注：一是銀行間和交易所企業(yè)債的到期收益率水平，二是一級(jí)市場(chǎng)的融資窗口。
　　債券市場(chǎng)收益率向來(lái)是股市的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。當(dāng)債券收益率到達(dá)高位時(shí)，說(shuō)明資金成本上升，將對(duì)股市的估值水平形成一定壓制。從債券市場(chǎng)的情況來(lái)看，目前銀行間和交易所企業(yè)債的加權(quán)平均到期收益率已經(jīng)由今年1月初的4.439上升到10月21日的5.5917，漲幅25.97%；7月底至今，債券到期收益率上漲接近10%。從2007年的情況來(lái)看，當(dāng)年1月初的企業(yè)債到期收益率僅為4.2995，而10月16日卻高達(dá)5.7317。如果以5.7317作為資金成本的極限，那么流動(dòng)性的空間只有2.5%，以此來(lái)測(cè)算，股市并不具備足夠的上漲空間。
　　再來(lái)看一級(jí)市場(chǎng)的情況。從香港市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)來(lái)看，但凡融資高峰期，多數(shù)是牛市下半場(chǎng)。2007年8月-12月也有70只新股發(fā)行，當(dāng)然發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)在，增發(fā)則有106單。今年IPO重啟之后，目前上市的共有34單，而后就是預(yù)期中30余單的創(chuàng)業(yè)板，總共加起來(lái)有近70單。而再融資方面，7月1日至今共有75單增發(fā)，5單配股（不包括即將實(shí)施的招行不低于220億元的配股）。相比較而言，目前的融資情況與2007年下半年還有一段距離，但一級(jí)市場(chǎng)正在走向高潮。綜合而言，即使市場(chǎng)再往上走，也應(yīng)該是在走向下半場(chǎng)。