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從歷史數(shù)據(jù)來看，企業(yè)開工項目肯定有一部分自有資金，新開工項目規(guī)模一直是大于中長期貸款規(guī)模的，但是2009年中長期貸款投放遠高于新開工項目規(guī)模。根據(jù)上述數(shù)據(jù)大致推斷，即使2010年是7萬億~8萬億元的信貸投放，可供企業(yè)使用的資金應(yīng)不低于9萬億元。
以2008年底四萬億元經(jīng)濟刺激計劃為代表，中國以超常規(guī)經(jīng)濟刺激計劃應(yīng)對全球金融危機，取得了明顯的成效。結(jié)合各方面的預(yù)測來看，2010年將是中國經(jīng)濟經(jīng)過危機沖擊觸底之后、進入新一輪經(jīng)濟上升周期的起點，也是宏觀經(jīng)濟運行逐步正常化之后、宏觀政策相應(yīng)需要回到正常化狀態(tài)的一年。
無論是全球經(jīng)濟還是中國經(jīng)濟，觀察2010年宏觀經(jīng)濟走勢很重要的切入點之一，就是宏觀經(jīng)濟政策的正常化，即大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃的退出。
全球主要經(jīng)濟體同步刺激經(jīng)濟前所未有，實際上如何有序退出同樣也成為前所未有的新問題。不同經(jīng)濟體究竟會選擇哪種渠道退出、退出的時間和節(jié)奏如何掌握、政策退出對金融市場和經(jīng)濟會產(chǎn)生哪些方面的影響？這條線索會成為觀察2010年宏觀經(jīng)濟的一條主線。
在宏觀經(jīng)濟政策正�；闹骶�下，如下幾個問題值得關(guān)注：
一、信貸
第一，信貸投放成為觀察宏觀經(jīng)濟正�；闹匾笜�(biāo)。
在當(dāng)前中國間接融資占主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)下，信貸始終是觀測宏觀經(jīng)濟正常化的重要指標(biāo)之一。信貸投放量在積極財政政策和適度寬松的貨幣政策的背景下，成為了2009年最突出的政策主線，也成為2009年影響金融市場最為顯著的經(jīng)濟變量。
2009年的信貸增長對中國經(jīng)濟應(yīng)對危機發(fā)揮了非常積極的作用。然而如此高速的信貸投放，實際上是難以為繼的，在宏觀經(jīng)濟回復(fù)到正常狀態(tài)之后，宏觀政策的正�；捅厝簧婕暗叫刨J投放的調(diào)整，適度寬松同樣需要強調(diào)寬松的“度”。
在宏觀經(jīng)濟運行正常的年份，通常理解的適度寬松的貨幣政策，強調(diào)的基本是貨幣信貸的增速是GDP的增長加上物價，再預(yù)留一點增長空間。
如果預(yù)計2010年GDP增長是9%~10%、CPI為3%左右，預(yù)留3%~5%的適度寬松的空間，那么2010年的貨幣信貸增長就在17%~18%。根據(jù)歷史上宏觀經(jīng)濟正常情況下的信貸投放增長，2010年信貸投放在7萬億~8萬億元之間，跟2009年比雖有明顯減弱，但2009年與2010年兩年合計信貸規(guī)模在歷史上仍處于高位水平。
第二，2010年的金融市場格局會呈現(xiàn)“寬貨幣、穩(wěn)信貸”格局，預(yù)計可用信貸資金不低于9萬億元。
在信貸政策逐步恢復(fù)正�；螅�2010年基本的金融市場格局可以歸結(jié)為“寬貨幣、穩(wěn)信貸”。
“穩(wěn)信貸”是指和2009年相比，總規(guī)模雖有所回落，但由于2009年新開工項目在2010年正好進入開工建設(shè)時期，客觀上需要較高的信貸投放的持續(xù)性，信貸投放將是穩(wěn)中有落。
在信貸投放大致穩(wěn)定的背景下，2010年的流動性可能依然會相對寬松。實際上，2009年龐大的流動性主要是靠銀行信貸來創(chuàng)造的，央行真正能直接控制的是基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣在2009年的多數(shù)月份實際是凈回收的。在基礎(chǔ)貨幣層面，2009年的貨幣政策并不如想象的那么寬松，只是處于歷史平均水平。在2010年，隨著國際收支狀況的改善，市場流動性將同時由內(nèi)部的銀行信貸創(chuàng)造和外部流動性兩方面來創(chuàng)造，外部流動性（貿(mào)易順差、外資流入）可能會構(gòu)成一個新的流動性的增長點。
在相對較為寬松的貨幣環(huán)境下，信貸投放的退出可能會遇到不同形式的干擾，進而可能會對金融市場形成不同程度的沖擊。例如，如果流動性非常寬松，商業(yè)銀行體系的流動性充裕，資本金也達到法定的要求，商業(yè)銀行就必然有強烈的投放沖動；如果有明確的信貸投放的窗口指導(dǎo)意見，就可能推動商業(yè)銀行在監(jiān)測目標(biāo)相對寬松的一季度或上半年加速信貸投放，導(dǎo)致信貸投放在月度以及季度之間的大幅波動，進而可能會對金融市場運行形成沖擊。
從銀行體系本身的運行狀況看，2009年銀行體系盡管經(jīng)過了大規(guī)模的信貸投放，實際上存貸比并沒有顯著上升。也就是說信貸增長很快，實際的流動性增加也很快，高儲蓄率和寬松的流動性可能會繼續(xù)支持銀行的信貸增長。另外一個重要的約束就是資本金。如果資本金約束通過不同形式的融資緩解了，同時流動性很充足，這時要控制銀行的信貸增長是不容易的。
盡管2010年的信貸投放可能會逐步恢復(fù)到正常化的水平，但2010年的總體流動性依然相對較為充裕的重要原因，還在于2009年的信貸投放會有一定比率真正在2010年投入實體經(jīng)濟運行。這一點可以從不少金融指標(biāo)觀察到。從歷史數(shù)據(jù)來看，企業(yè)開工項目肯定有一部分自有資金，新開工項目規(guī)模一直是大于中長期貸款規(guī)模的，但是2009年中長期貸款投放遠高于新開工項目規(guī)模。根據(jù)上述數(shù)據(jù)大致推斷，即使2010年是7萬億~8萬億元的信貸投放，可供企業(yè)使用的資金應(yīng)不低于9萬億元。
宏觀政策的正常化同樣也體現(xiàn)在一些結(jié)構(gòu)性的問題上，體現(xiàn)在財政政策上。如果在2010年繼續(xù)堅持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的基調(diào)，那么，適度的財政赤字是可以預(yù)期的。如果按照通行的不超過GDP的3％的穩(wěn)健指標(biāo)，2010年的財政支持可能會超過1萬億元，這個指標(biāo)與美國、日本等高負(fù)債國家相比要穩(wěn)健得多。同時，信貸投放的結(jié)構(gòu)也值得關(guān)注，例如，信貸投放在不同季節(jié)的分布要防止大起大落；其次，防止信貸向大企業(yè)、少數(shù)幾個行業(yè)等過分集中，這不僅加大銀行體系的風(fēng)險，實際上也抑制了中小企業(yè)的發(fā)展空間。如果說集中投放給大型企業(yè)是應(yīng)對危機的超常規(guī)狀態(tài)的話，2010年應(yīng)當(dāng)更有回旋余地來推動信貸投放的均衡分布。
二、管理通脹預(yù)期
宏觀經(jīng)濟政策正�；牧硪粋�很重要的角度是：管理通脹預(yù)期。
管理通脹預(yù)期在研究界也有分歧，一種觀點認(rèn)為2010年通脹只是個預(yù)期，CPI大致測算只有3%，其中還有1%左右的翹尾因素，又預(yù)留一部分新漲價的因素，如果公用事業(yè)不漲價，2010年的CPI可能還達不到3%。因此提出管理通脹預(yù)期過于超前，不利于經(jīng)濟復(fù)蘇。
但事實證明，無論是宏觀決策還是金融市場的投資決策，CPI和PPI的預(yù)警性是值得懷疑的，很大程度上并不是良好的用來判斷通脹的指標(biāo)，在不少時候往往還成為經(jīng)濟運行的滯后指標(biāo)。
例如，在上一輪經(jīng)濟周期中，GDP增長在2007年二季度已經(jīng)達到階段性的頂點，進入回落周期，但是CPI依舊上行，直到2008年2月才達到頂峰。當(dāng)時，企業(yè)家產(chǎn)生了更強烈的通脹預(yù)期，高價購買原材料，將PPI繼續(xù)推升，所以CPI、PPI見頂實際上比GDP往往晚一年到一年半時間，對于宏觀決策的參考價值有限。
因此，在2009年底的中央經(jīng)濟工作會議上提出“管理通脹預(yù)期”，實際上清晰看到了通脹不僅表現(xiàn)在CPI、PPI上，還往往表現(xiàn)在資產(chǎn)價格，尤其是房地產(chǎn)價格上，還表現(xiàn)在一些不在CPI統(tǒng)計覆蓋范圍內(nèi)的商品上。
根據(jù)中國經(jīng)濟運行的歷史經(jīng)驗，比較明顯的通脹的形成往往需要具備三個方面的因素：一是實體需求（比如投資或出口）的大幅增長，二是信貸投放高速增長，三是農(nóng)產(chǎn)品價格上漲。目前投資已大幅增長，信貸投放增長也非常快，所以2010年的物價水平受農(nóng)產(chǎn)品影響非常大。
三、培育非政府的市場需求
另一個需要關(guān)注的方面是，政策的著力點應(yīng)當(dāng)放在培育非政府的市場需求上，降低對政府投資需求的過度依賴，防止經(jīng)濟二次探底。
在1998年中國應(yīng)對亞洲金融危機時，也曾采取大規(guī)�；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，由政府投資帶動，刺激了當(dāng)年經(jīng)濟的回升，但政府的投資力度總是有限的。當(dāng)政府投資力度逐步減弱，市場需求沒有跟進時，很容易導(dǎo)致經(jīng)濟的二次探底。1999年政策制定者為了激發(fā)市場需求，推出了住房制度改革等重要舉措。
現(xiàn)在中國經(jīng)濟在政府投資的帶動下出現(xiàn)回升，但任何政策都有一定的副作用。例如，2009年推動城市化一個非常重要的主體是各級地方政府的投融資平臺。據(jù)粗略統(tǒng)計，2009年地方政府的投融資平臺的負(fù)債總規(guī)模已超過地方政府全年的總財政收入，這至少應(yīng)該作為一個很重要的指標(biāo)和邊界。下一步如何為城市化進一步融資，依賴地方政府投融資平臺推動的政府需求來刺激經(jīng)濟增長，實際上面臨著約束，這個問題也許不會在2010年暴露，但這個問題值得關(guān)注，至少它意味著繼續(xù)依靠大規(guī)模的政府投融資平臺融資推動政府投資，面臨著日益強烈的預(yù)算約束。
關(guān)于激發(fā)市場的需求，中央經(jīng)濟工作會議對很多領(lǐng)域做了重要部署：第一，防止大型壟斷企業(yè)在一般領(lǐng)域進行過度擴張，同時清理大中型企業(yè)和中小民營企業(yè)之間不公平的法規(guī)，構(gòu)造一個平等競爭的氛圍，要降低一些高門檻行業(yè)的管制，降低壟斷性領(lǐng)域進入的門檻，使得充足的流動性有一個投資的渠道。中國的房地產(chǎn)市場特別容易形成資產(chǎn)泡沫，與居民缺少投資渠道有很大關(guān)系。通過降低醫(yī)療、金融、通訊等這些社會投資領(lǐng)域的門檻，來激發(fā)社會投資的需求。第二，鼓勵消費。在應(yīng)對危機的2009年，中國的社會消費品零售總額的增長（考慮到價格因素）可能達到近20年來的最高點，這可能意味著中國的消費轉(zhuǎn)型以及消費對經(jīng)濟增長貢獻度提升面臨一個重要的拐點，其中既包括勞動者收入的提高、社會保障體系的完善，也包括城市化的推進形成的新市民的消費能力、迅速擴大的中間收入階層的購買能力等。
在目前的統(tǒng)計口徑中，社會消費品零售總額既包括居民消費，又包括政府消費。為了進一步推動消費的增長，預(yù)計會有一系列新的措施出臺，比如在社會保障方面社會保險的省際轉(zhuǎn)移、稅收的優(yōu)惠等。另外，提高勞動者在國民收入初次分配中的比重。
（作者系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長） |