更恐怖的是，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)財(cái)政赤字貨幣化開始習(xí)以為常，其央行已大量購(gòu)買短期、長(zhǎng)期政府票據(jù)，使貨幣基數(shù)猛增。財(cái)政赤字大規(guī)模貨幣化終將導(dǎo)致財(cái)政列車脫軌，或引發(fā)高通脹預(yù)期，甚至“雙鬼拍門”

　　目前，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字累累，政府債臺(tái)高筑，已引發(fā)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)憂慮。以前，說(shuō)起主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，人們主要想到的是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。畢竟，在過(guò)去10年里，俄羅斯、阿根廷、厄瓜多爾曾發(fā)生公債違約，而巴基斯坦、烏克蘭和烏拉圭靠著強(qiáng)行推進(jìn)公債重組，才免于違約。
　　然而，除了中歐、東歐的幾個(gè)例外，大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政表現(xiàn)都有所改善——總體赤字下降，收支保有很大的基本盈余（刨去債務(wù)利息支出后的盈余），公債的GDP占比降低，公債中的貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配現(xiàn)象也有所緩解。如今，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與其說(shuō)是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的弱點(diǎn)，還不如說(shuō)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的難題。
　　評(píng)級(jí)降級(jí)，國(guó)債息差擴(kuò)大，英國(guó)、希臘、愛爾蘭和西班牙等國(guó)公債流拍……說(shuō)真的，2009年的種種跡象提醒人們，除非發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體著手整頓財(cái)政結(jié)構(gòu)，否則投資者、“債券市場(chǎng)義勇軍”（bond-market　vigilantes，指通過(guò)拋售國(guó)債來(lái)對(duì)抗擴(kuò)張性政策的投資者群體）和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，就會(huì)由朋友轉(zhuǎn)成為敵人。2008~2009年，金融危機(jī)和嚴(yán)重衰退聯(lián)翩而至，發(fā)達(dá)國(guó)家稅收下滑，卻不得不擴(kuò)大開支刺激經(jīng)濟(jì)，還要為金融業(yè)輸血、調(diào)養(yǎng)，這一切都使它們的財(cái)政“體質(zhì)”急劇惡化。
　　這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同國(guó)家影響不一。長(zhǎng)期以來(lái)存在結(jié)構(gòu)性財(cái)政問題、財(cái)政政策松弛并在繁榮時(shí)期忽視財(cái)政改革的那些國(guó)家，情況比較糟糕。未來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇綿軟無(wú)力、人口老齡化，不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)負(fù)擔(dān)有可能會(huì)進(jìn)一步加重，這包括美國(guó)、英國(guó)、日本和若干歐元區(qū)國(guó)家。
　　更恐怖的是，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)財(cái)政赤字貨幣化開始習(xí)以為常，其央行已大量購(gòu)買短期、長(zhǎng)期政府票據(jù)，使貨幣基數(shù)猛增。財(cái)政赤字大規(guī)模貨幣化終將導(dǎo)致財(cái)政列車脫軌，或引發(fā)高通脹預(yù)期，甚至“雙鬼拍門”，從而大幅推高長(zhǎng)期國(guó)債收益，把本就猶疑脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇活活扼殺。
　　財(cái)政刺激是個(gè)吃力不討好的事情。政策制定者搞財(cái)政刺激也好，不搞也好，都會(huì)招人罵。如果過(guò)早地實(shí)施加息、削減開支、擠出過(guò)剩流動(dòng)性等刺激退出政策，容易把經(jīng)濟(jì)重新拖回衰退和通縮。但如果允許財(cái)政赤字貨幣化繼續(xù)搞下去，長(zhǎng)期國(guó)債收益的上升勢(shì)頭簡(jiǎn)直就是在卡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脖子。
　　財(cái)政狀況不佳的國(guó)家，例如希臘、英國(guó)、愛爾蘭、西班牙和冰島已在市場(chǎng)壓力下，被迫早早實(shí)施了財(cái)政鞏固措施。盡管那種措施的效果也是兩面的，但借此可以重塑公信力，從而有助于避免長(zhǎng)期國(guó)債收益過(guò)分走高，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成打擊。所以，較早引入財(cái)政鞏固措施這個(gè)選項(xiàng)的說(shuō)服力可能更大一些。
　　對(duì)于歐元區(qū)里那些所謂“地中海俱樂部”的成員——意大利、西班牙、希臘和葡萄牙而言，公債問題已上升為事關(guān)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的問題。這些國(guó)家的部分出口市場(chǎng)份額已輸送給了中國(guó)和其他低附加值、勞動(dòng)密集型的亞洲經(jīng)濟(jì)體。如果名義工資增長(zhǎng)快于生產(chǎn)力增長(zhǎng)的勢(shì)頭持續(xù)10年，就會(huì)導(dǎo)致這些國(guó)家的單位勞動(dòng)成本上升、實(shí)際匯率升值，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)大額赤字。
　　對(duì)這些國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力而言，歐元近期的劇烈升值不啻是雪上加霜，進(jìn)一步削弱了它們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，擴(kuò)大了它們的財(cái)政缺口。所以問題在于，這些歐元區(qū)國(guó)家是否經(jīng)得起一系列猛藥：實(shí)施痛苦的財(cái)政鞏固措施，以通縮形式讓本幣對(duì)內(nèi)實(shí)際貶值，引入結(jié)構(gòu)改革以提升生產(chǎn)力，并且還得抵御住阿根廷式自暴自棄的誘惑——退出貨幣聯(lián)盟，搞匯率貶值和債務(wù)違約。拉脫維亞和匈牙利等國(guó)家似乎已經(jīng)忍不住想這么做了。希臘、西班牙和其他歐元區(qū)國(guó)家是否愿意接受這種痛苦的調(diào)整，還有待觀察。
　　即使美國(guó)和日本會(huì)受到“債券義勇軍”懲罰，也是最后一批了：美元是主要的全球儲(chǔ)備貨幣，而主要體現(xiàn)為美國(guó)國(guó)庫(kù)券和長(zhǎng)期國(guó)債的全球外匯儲(chǔ)備仍在快速累積。日本是凈債權(quán)國(guó)，其國(guó)債的資金來(lái)源主要是國(guó)內(nèi)。
　　但即便是這些國(guó)家，如果必要的財(cái)政鞏固措施遲遲不出臺(tái)，投資者對(duì)它們也會(huì)變得越來(lái)越警惕。美國(guó)是凈債務(wù)國(guó)，它的人口趨于老齡化，社保和醫(yī)保體系面臨資金缺口，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，財(cái)政赤字持續(xù)貨幣化的風(fēng)險(xiǎn)也在累積。日本的老齡化形勢(shì)更嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)停滯正在侵蝕國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，而公債規(guī)模更是高達(dá)GDP的200%。
　　要出臺(tái)財(cái)政鞏固措施，美國(guó)還面臨一些政治障礙：美國(guó)人自欺欺人地以為，他們一方面可以享受歐洲式的社會(huì)福利，另一方面還能享受像里根執(zhí)政時(shí)期那樣的低稅率。至少，歐洲選民愿意為了公共服務(wù)繳納更多的稅款。
　　如果美國(guó)民主黨在今年11月的中期選舉中失利，財(cái)政赤字問題可能會(huì)變成老大難：共和黨會(huì)否決加稅，而民主黨會(huì)否決削減開支。這樣一來(lái)，財(cái)政赤字貨幣化可能會(huì)成為受到抵制最少的折中方案，畢竟，開動(dòng)印鈔機(jī)比削減赤字在政治上容易多了。
　　但如果美國(guó)把“通脹稅”當(dāng)成解脫公債負(fù)擔(dān)（令債務(wù)實(shí)際貶值）的捷徑，美元在亂中崩盤的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大增。不論是通脹還是貶值，美元走軟都意味著外國(guó)債權(quán)人手中美元資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值急劇縮水，他們不會(huì)坐視不管。一旦大家開始爭(zhēng)先恐后地逃離美元，美元就會(huì)大幅跳水，長(zhǎng)期國(guó)債利率會(huì)飆升，隨之而來(lái)的將是經(jīng)濟(jì)深深的二次探底。