從1990年到2008年，我國(guó)利率經(jīng)歷了五輪25次調(diào)整。從整體利率水平看，呈現(xiàn)出下降態(tài)勢(shì)。從調(diào)控效果看，利率政策調(diào)整對(duì)于控制通貨膨脹有時(shí)并不明顯。從時(shí)間上看，這一輪降息周期即將結(jié)束，問(wèn)題是新一輪加息周期何時(shí)啟動(dòng)。總體而言，利率政策要基于國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體的波動(dòng)態(tài)勢(shì)進(jìn)行調(diào)整。
　　年初以來(lái)，加息問(wèn)題受到普遍關(guān)注。一方面是因?yàn)槔�率�?duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有較大影響，尤其在經(jīng)歷了“百年一遇”的國(guó)際金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇期，在政策上稍有不慎，就有可能使“企穩(wěn)向好”形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)；另一方面是因?yàn)榧酉⑦@個(gè)宏觀總量政策，對(duì)每一個(gè)投資者和居民或多或少也都有影響。
　　那么，利率調(diào)整的作用到底如何呢？不妨拿歷史的鏡子來(lái)看看。

　　從1990-2008年我國(guó)利率經(jīng)歷了五輪調(diào)整

　　從1990年到2008年，我國(guó)利率經(jīng)歷了五輪、25次調(diào)整，兩輪加息共10次，三輪降息共15次。觀察25次利率調(diào)整，我們發(fā)現(xiàn)主要有以下幾個(gè)特征：
　　第一，從利率調(diào)整周期持續(xù)時(shí)間看，前兩個(gè)調(diào)整周期分別持續(xù)3年后出現(xiàn)調(diào)整，后兩個(gè)周期分別持續(xù)了8年、4年后出現(xiàn)調(diào)整。且從前四輪調(diào)整的趨勢(shì)看，持續(xù)的時(shí)間有所延長(zhǎng)。最后一輪調(diào)整周期至今為止持續(xù)1年半左右的時(shí)間，按照我們的判斷這一輪降息周期即將結(jié)束，目前的討論集中在新一輪加息周期將在何時(shí)啟動(dòng)。
　　第二，從利率調(diào)整次數(shù)看，前兩輪調(diào)整無(wú)論是降息還是加息均只調(diào)整了2次；后兩輪調(diào)整分別調(diào)整了8次，第五輪調(diào)整了4次�？傮w來(lái)看調(diào)整的次數(shù)增多，政策出臺(tái)更加密集。
　　第三，從整體利率水平看，呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢(shì)。以一年期存款利率為例，前兩輪調(diào)整的峰值和谷值分別為10.98%和7.56%，第三輪的峰值和谷值分別為9.18%和1.98%，第四輪和第五輪的峰值和谷值分別為4.17%和2.25%�！　�

　　歷次加息政策出臺(tái)的背景和條件

　　總體而言，利率政策調(diào)整與宏觀經(jīng)濟(jì)周期步調(diào)大體一致，是應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的突出矛盾做出的政策調(diào)整。
　　1、第一輪調(diào)整。1989-1991年的市場(chǎng)疲軟、經(jīng)濟(jì)滑坡。從1988年的第四季度起，中國(guó)開始對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)行嚴(yán)厲的“治理整頓”，GDP增速迅速下降。1989年，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資比上年減少11%（扣除物價(jià)因素，實(shí)際接近20%），零售物價(jià)總水平同比上漲17.8%，GDP僅增長(zhǎng)4.1%，商品銷售由上年過(guò)快增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向局部疲軟，1989年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅為4.2%，1990年為3.8%，成為改革開放以來(lái)最慢的增長(zhǎng)率。為防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，貨幣政策有所松動(dòng)，一年多的時(shí)間里先后3次調(diào)低了存貸款利率。
　　2、第二輪調(diào)整。1992年初，在“南巡講話”的鼓舞下，各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展再次加速，新一輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱再次出現(xiàn)。1992年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)14.2%，創(chuàng)改革開放以來(lái)次高紀(jì)錄。1993-1994年，GDP增長(zhǎng)速度分別保持在13.5%和12.6%的水平。
　　到1993年，由于投資急劇膨脹，特別是全國(guó)掀起了一股房地產(chǎn)熱和開發(fā)區(qū)熱，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)61.8%，商品零售價(jià)格同比上漲13.2%，居民消費(fèi)價(jià)格同比上升14.7%。
　　到1994年，商品零售價(jià)格同比上漲21.7%，創(chuàng)下新中國(guó)的最高紀(jì)錄，出現(xiàn)了改革開放以來(lái)最嚴(yán)重的通貨膨脹。1993年6月開始，中央銀行按照中央的“緊縮”要求，采取了帶有嚴(yán)厲行政色彩的信貸控制措施，1994年實(shí)行“繼續(xù)從緊”的貨幣政策，于1993年5月和7月兩次提高存貸款利率。
　　3、第三輪調(diào)整。自1996年經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)減速，GDP增長(zhǎng)由1995年的10.9%下滑至10%，1997年進(jìn)一步下滑至9.3%。受亞洲金融危機(jī)的沖擊，從1998年開始出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)大幅下滑、物價(jià)下降等現(xiàn)象，遭遇改革開放以來(lái)的第一次通貨緊縮。從1997年10月開始，中國(guó)物價(jià)總水平開始下滑，到1998年，全社會(huì)商品零售物價(jià)指數(shù)上漲率出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，為-2.1%；1999年進(jìn)一步下探到-3%。生產(chǎn)能力也出現(xiàn)明顯過(guò)剩。
　　據(jù)第三次工業(yè)普查資料，早在1995年，主要工業(yè)品生產(chǎn)能力利用率充分的只占36.1%，并且集中于能源、原材料和部分名優(yōu)產(chǎn)品；產(chǎn)能閑置1/5－1/3的占27.2%；閑置一半的占18.9%；處于停產(chǎn)半停產(chǎn)狀態(tài)、產(chǎn)能利用不到一半的占19.1%。1997年，工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)占25.6%，虧損企業(yè)數(shù)比上年增加5.68%。國(guó)有工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)占39.2%。國(guó)內(nèi)需求明顯不足。
　　1998年上半年，中國(guó)供不應(yīng)求的商品為零，供過(guò)于求的商品達(dá)25.8%，供求平衡的商品占74.2%。到1999年，社會(huì)供需總量已經(jīng)明顯不平衡。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，抑制日益加深的通貨緊縮趨勢(shì)，中國(guó)從1998開始，實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，啟動(dòng)國(guó)內(nèi)需求。一直持續(xù)到2002-2003年，逐步改變了經(jīng)濟(jì)減速和物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)的局面。在此期間，為啟動(dòng)總需求從1996年到2002年，央行連續(xù)8次降低銀行存貸款利率，其中，1998年在9個(gè)月內(nèi)降息3次，一年期存款利率由5.76%下調(diào)到3.78%。
　　4、第四輪調(diào)整。自2003年開始，在國(guó)內(nèi)外各種因素的推動(dòng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在走出通貨緊縮的陰影后不久，出現(xiàn)了煤電油運(yùn)緊張、部分地區(qū)和行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快等“局部過(guò)熱”苗頭。工業(yè)和固定資產(chǎn)投資、外貿(mào)出口分別在15%和20%、30%以上的高增長(zhǎng)軌道上運(yùn)行。反映通貨膨脹水平的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）從2003年1月開始“由負(fù)轉(zhuǎn)正”，初步走出通貨緊縮陰影，2003年4月份CPI首次達(dá)到1%，經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的反復(fù)后，從3季度開始出現(xiàn)遞增趨勢(shì)，徹底擺脫了通貨緊縮的困擾。
　　2004年開始社會(huì)消費(fèi)品零售總額步入兩位數(shù)以上的快速增長(zhǎng)階段。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的已不再是需求不足，宏觀經(jīng)濟(jì)總量關(guān)系的根本性變化客觀上要求宏觀經(jīng)濟(jì)政策及時(shí)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整。為適應(yīng)形勢(shì)變化的需要，加強(qiáng)和改進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)管理，實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又快又好的發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向及時(shí)進(jìn)行了必要的調(diào)整，盡管貨幣政策繼續(xù)保持“穩(wěn)健”姿態(tài)，但為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和明顯通貨膨脹，仍然連續(xù)8次上調(diào)存貸款利率。
　　5、第五輪調(diào)整。2008年三季度開始，“百年一遇”的國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我經(jīng)濟(jì)影響不斷加深，外貿(mào)出口大幅萎縮，2008年11月出口額開始一改兩位數(shù)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；國(guó)民經(jīng)濟(jì)急劇下滑，從2007年四季度13.4%降至2008年四季度的6.8%；工業(yè)增加值由兩位數(shù)增長(zhǎng)快速下滑至一位數(shù)增長(zhǎng)（2008年11月達(dá)到5.4%的低點(diǎn)）；原本高企的物價(jià)水平也逐漸回落，并出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步趨冷。在這一背景下，黨中央國(guó)務(wù)院果斷決策，將宏觀政策取向調(diào)整為適度寬松的貨幣政策，連續(xù)4次降息，一年期存款利率降至2.25%，此政策一直持續(xù)至今。　　

　　利率政策調(diào)整的基本經(jīng)驗(yàn)

　　我國(guó)利率政策經(jīng)歷了五輪25次的調(diào)整，每一輪的調(diào)整基本上與國(guó)民經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)保持一致。從中我們可以得到一些有益的經(jīng)驗(yàn)：
　　1、利率政策要基于國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體的波動(dòng)態(tài)勢(shì)進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高于潛在增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)、投資高位運(yùn)行、工業(yè)生產(chǎn)和CPI不斷攀升至高點(diǎn)的條件下，利率就具備了上調(diào)的基本條件。
　　調(diào)高利率，一方面有利于增加投資成本進(jìn)而控制投資的過(guò)快增長(zhǎng)，另一方面，有利于調(diào)整居民在當(dāng)期消費(fèi)與未來(lái)消費(fèi)之間的權(quán)衡關(guān)系，使之更傾向于未來(lái)消費(fèi)，增加當(dāng)期儲(chǔ)蓄。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象，投資消費(fèi)需求不景氣，國(guó)民經(jīng)濟(jì)中彌漫著蕭條的氣息，通貨緊縮不斷逼近的條件下，利率勢(shì)必將下調(diào)，來(lái)刺激消費(fèi)和投資。
　　總體而言，利率政策是在國(guó)民經(jīng)濟(jì)總供求失衡條件下做出的相機(jī)抉擇。這里需要說(shuō)明的是，我國(guó)利率不是市場(chǎng)形成的，因此并非是貨幣市場(chǎng)上供求決定了利率水平，而是國(guó)民經(jīng)濟(jì)總供求決定了利率的調(diào)整。
　　2、利率政策治理通貨膨脹效果并不顯著。利率政策的調(diào)整往往要考慮實(shí)際利率波動(dòng)狀況，或者說(shuō)瞄準(zhǔn)通脹率。當(dāng)實(shí)際利率為正，即名義利率大于通貨膨脹率時(shí)，則具備了下調(diào)名義利息率的條件；而當(dāng)實(shí)際利率為負(fù)時(shí)，則具備了上調(diào)名義利率的條件。在這一點(diǎn)上以往出臺(tái)的利率政策與實(shí)際利率的正負(fù)也非常對(duì)應(yīng)。
　　但從調(diào)控效果上看，利率政策調(diào)整對(duì)于控制通貨膨脹并不十分明顯。往往利率上調(diào)難以抑制CPI快速上漲。1993年5月和7月分別大幅調(diào)高利息率，達(dá)到10.98%的高位，而對(duì)應(yīng)于通貨膨脹率在1993-1995年分別為14.7%、24.1%和17.1%。2004年10月開始的一輪加息周期，連續(xù)8次調(diào)高利息率，而與此同時(shí)通貨膨脹率仍然溫和增長(zhǎng)。針對(duì)2007年3月開始CPI超過(guò)3%之后逐漸攀升的現(xiàn)象，從2007年3月起一直到12月，6次調(diào)高利息率，然而這輪密集的加息并未抑制CPI的持續(xù)上漲至歷史高位。

（作者單位：國(guó)家信息中心）