任何時(shí)候，“管中窺豹”或“畫蛇添足”都是認(rèn)知全球經(jīng)濟(jì)、金融宏觀趨勢的大忌，即便在看似風(fēng)和日麗的后危機(jī)時(shí)代也是如此。
　　2010年2月以來，國際市場再起漣漪，一些貌似確定的趨勢又變得不確定起來。
　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一邊是火焰，一邊是海水：2月26日，修正后的2009年第四季度美國GDP增速從5.7%升至5.9%，復(fù)蘇基調(diào)再獲確認(rèn)；然而，2月24日和26日公布的美國新房銷售和舊房銷售卻環(huán)比收縮11.2%和7.2%，羸弱程度堪比2008年底和2009年初次貸危機(jī)最慘烈的時(shí)期。
　　在貨幣政策方面，全球政策趨向撲朔迷離，2月18日美聯(lián)儲將貼現(xiàn)利率從0.5%上調(diào)至0.75%，市場人士對美國乃至全球利率政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期大幅升溫；另一方面，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)展超出市場預(yù)期，希臘問題的懸而未決、歐洲政治一體化進(jìn)程受挫的隱憂，都讓全球貨幣政策的退出顯得遙遙無期起來。
　　結(jié)合危機(jī)歷史、全面數(shù)據(jù)和新近事件，筆者認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)周期由衰退階段進(jìn)入復(fù)蘇階段的初期，“去超化”已成短期趨勢。
　　所謂“去超化”，包含多層含義：之于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，“去超化”意味著從“超”預(yù)期反彈向平穩(wěn)復(fù)蘇回歸；之于貨幣政策，“去超化”則意味著從“超”常規(guī)寬松政策返回常規(guī)寬松政策。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去超化”

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去超化”包含兩層內(nèi)涵：一方面，“去超化”未改2010年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大趨勢，從數(shù)據(jù)看，這對應(yīng)著大多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的環(huán)比數(shù)據(jù)為正值，且少數(shù)數(shù)值為負(fù)的指標(biāo)其同比數(shù)據(jù)也呈明顯改善趨勢；另一方面，“去超化”的目標(biāo)是熨平復(fù)蘇階段的短期波動，在此過程中實(shí)體經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷從超預(yù)期反彈向二次回落的轉(zhuǎn)變。
　　2010年2月以來的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)表明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“去超化”正在進(jìn)行：3月1日公布的1月美國建筑開支環(huán)比收縮0.6%，較上月改善，但卻和預(yù)期值持平；同日公布的2月ISM指數(shù)為56.5點(diǎn)，處于擴(kuò)張范圍，但卻低于預(yù)期的57.9點(diǎn)；2月26日公布的1月美國現(xiàn)房銷售同比增長11.5%，但環(huán)比萎縮7.2%，環(huán)比值更大幅低于預(yù)期的增長0.9%；同日公布的2月密執(zhí)安大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)為73.6點(diǎn)，低于預(yù)期的73.9點(diǎn)；同日公布的2009年第四季度美國消費(fèi)增長1.7%，但低于預(yù)期的2%；2月24日公布的1月美國新房銷售同比萎縮6.1%，萎縮幅度依舊呈下降趨勢，但新房銷售環(huán)比萎縮11.2%，大幅低于預(yù)期的增長3.5%。
　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去超化”趨勢的成因包括兩個(gè)方面：一方面，經(jīng)濟(jì)周期的力量把短期增長拉回至長期均衡水平，百年難遇的次貸危機(jī)不可避免地降低了全球經(jīng)濟(jì)的潛在增長率，而受庫存周期轉(zhuǎn)變、市場心理亢奮等因素的影響，從危機(jī)時(shí)代向后危機(jī)時(shí)代的過渡階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)短暫運(yùn)行至長期均衡水平上方，“去超化”正是周期力量對短期波動的修正；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“去超化”受到貨幣政策“去超化”的同步影響。

　　貨幣政策“去超化”

　　貨幣政策“去超化”也包含兩層含義：一方面，“去超化”以退出“危機(jī)應(yīng)對型”超常規(guī)政策為主要內(nèi)容，以貨幣政策的“常規(guī)化”促進(jìn)金融市場的“常規(guī)化”；另一方面，“去超化”不改寬松貨幣政策的基調(diào)，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇所依托的寬松貨幣環(huán)境不會驟然逆轉(zhuǎn)。
  　2010年2月以來，美國貨幣政策的調(diào)整內(nèi)容表明，貨幣政策“去超化”正在進(jìn)行。
　　2007~2009年危機(jī)期間，美國金融市場由于各類風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)上升而陷入信心崩潰的流動性枯竭境地，美聯(lián)儲被迫將基準(zhǔn)利率、貼現(xiàn)利率分別調(diào)降至0~0.25%區(qū)間和0.5%，并通過TAF等創(chuàng)新工具向市場提供流動性。
　　而2009年下半年以來，信心危機(jī)已逐步得到緩解，金融體系的能力恢復(fù)也日漸加速，大幅受損的國際銀行業(yè)也度過了生存性危機(jī)。如此背景下，旨在保障市場信心并促進(jìn)金融市場功能恢復(fù)的“危機(jī)應(yīng)對型”貨幣政策已初步具備了“退出”的基礎(chǔ)。
　　以退出超常規(guī)政策為核心的貨幣政策“去超化”包括諸多內(nèi)容：
　　其一是貼現(xiàn)利率的常規(guī)化，貼現(xiàn)利率與基準(zhǔn)利率的正常差距為0.75到1個(gè)百分點(diǎn)，次貸危機(jī)爆發(fā)前的2003年1月至2007年7月，兩者的差距始終為1個(gè)百分點(diǎn)；2008年3月至2010年1月，兩者的差距維持在0.25個(gè)百分點(diǎn)，在2月18日美聯(lián)儲調(diào)升貼現(xiàn)利率后，兩者差距上升至0.5個(gè)百分點(diǎn)，因此還有0.5個(gè)百分點(diǎn)的上升空間。也就是說，即便美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率依舊維持在0~0.25%的低水平，“去超化”依舊意味著貼現(xiàn)利率還有一到兩次的調(diào)升可能。
　　其二是貼現(xiàn)貸款期限的常規(guī)化，美國貼現(xiàn)貸款期限已從危機(jī)期間的90天降至28天，在基準(zhǔn)利率調(diào)升前，該期限可能將進(jìn)一步降至常規(guī)的隔夜。
　　其三是超常規(guī)流動性注入政策的退出，美聯(lián)儲已在逐步減小流動性注入規(guī)模，在基準(zhǔn)利率調(diào)升前TAF等超常規(guī)政策工具可能將逐步取消。
　　值得強(qiáng)調(diào)的是，貨幣政策的“去超化”僅是“退出”的一個(gè)初步環(huán)節(jié)，常規(guī)化的寬松貨幣政策并未“退出”，基準(zhǔn)利率調(diào)升才是貨幣政策轉(zhuǎn)向的標(biāo)志。
　　2月，無論是美聯(lián)儲貨幣政策委員會的會議記錄，還是伯南克的國會證詞，都明確表示“美國基準(zhǔn)利率將在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)維持在極低水平”。筆者也維持此前的判斷，即美聯(lián)儲在2010年上半年加息的可能性很小。原因在于：
　　其一，雖然金融體系的能力恢復(fù)給“超常規(guī)”貨幣政策的退出奠定了基礎(chǔ)，但美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭尚不強(qiáng)勁，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去超化”伴隨的增長水平二次回落已經(jīng)初現(xiàn)端倪。
　　其二，雖然如筆者的預(yù)期，2009年底通脹就已從隱性風(fēng)險(xiǎn)上升為顯性風(fēng)險(xiǎn)，但值得強(qiáng)調(diào)的是，2月以來，市場在調(diào)整預(yù)期后已有些高估了實(shí)際的通脹壓力，2月19日公布1月CPI數(shù)據(jù)前，市場一度預(yù)期CPI同比增幅將為2.8%，而公布的實(shí)際值僅為2.6%，不僅低于市場預(yù)期，還低于前一個(gè)月的2.7%。而根據(jù)高盛的測算，導(dǎo)致2009年末美國CPI快速上行的四個(gè)主要因素是汽油價(jià)格、汽車價(jià)格、煙草價(jià)格和醫(yī)療價(jià)格的上升，而其中三個(gè)因素難以在2010年形成持續(xù)的通脹壓力。在實(shí)際的顯性通脹壓力可能小于預(yù)期的背景下，美聯(lián)儲提前加息的必要性有所下降。
　　其三，2010年以來，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在歐洲的擴(kuò)散構(gòu)成了對美元強(qiáng)勢的意外支撐，在2010年中期美國消費(fèi)即將恢復(fù)常態(tài)并給美元強(qiáng)勢奠定基礎(chǔ)的背景下，美聯(lián)儲提前加息將可能導(dǎo)致美元匯率“強(qiáng)上加強(qiáng)”，進(jìn)而通過抑制凈出口增長給復(fù)蘇帶來沖擊。
　　總之，“去超化”是后危機(jī)時(shí)代實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策減掉危機(jī)尾巴、回歸正常的必要過程，雖然這一過程不可避免地帶來了動蕩，但復(fù)蘇基調(diào)和寬松底色并不會隨之改變。

(作者系金融學(xué)博士，工行金融研究所分析師)