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在危機(jī)—復(fù)蘇進(jìn)程中，中美經(jīng)濟(jì)溫差持續(xù)擴(kuò)大。在此背景下，我國貨幣政策應(yīng)更多從本國經(jīng)濟(jì)周期出發(fā)，考慮采取更多退出手段，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展創(chuàng)造更具前瞻性的貨幣金融環(huán)境。
中美經(jīng)濟(jì)溫差持續(xù)擴(kuò)大
以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體雖已觸底，但復(fù)蘇將是溫和而緩慢的，經(jīng)濟(jì)正�；�需要相應(yīng)時(shí)間。近期美國經(jīng)濟(jì)的反彈主要由再庫存化推動。從就業(yè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域看，美國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)停留在底部區(qū)間。與此相反，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁的V形復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)活動已達(dá)到甚至超過潛在水平。
其一，中美經(jīng)濟(jì)反彈在動力和可持續(xù)性上明顯不同。美國經(jīng)濟(jì)今年一季度折合年增長率為3.2%，2009年第四季度更高達(dá)5.9%。分析顯示，美國經(jīng)濟(jì)的這一反彈主要是再庫存化的結(jié)果。2009年第四季度，美國企業(yè)庫存投資同比少減335億美元，拉動GDP增長3.39個(gè)百分點(diǎn)。
再庫存化的拉動作用是一次性的，不具有可持續(xù)性。隨著再庫存化的結(jié)束，美國將在2010年四季度再度面臨庫存調(diào)整的壓力。
與之相比，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了V形復(fù)蘇，且可持續(xù)性較強(qiáng)。在出口拉動作用連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)的背景下，內(nèi)需貢獻(xiàn)度明顯提升，帶動整體經(jīng)濟(jì)增速加快。固定資產(chǎn)投資中，中央項(xiàng)目比重有所下降，但地方項(xiàng)目增加明顯，以房地產(chǎn)為主的民間投資保持在高位。此外，實(shí)際消費(fèi)增速穩(wěn)步上升，出口規(guī)�；謴�(fù)到了正常水平。
其二，美國經(jīng)濟(jì)明顯低于潛在產(chǎn)出水平，中國經(jīng)濟(jì)已達(dá)到甚至超過潛在產(chǎn)出水平。中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出缺口在2009年一季度曾達(dá)到-1.5%左右，為近10年來最大缺口，但經(jīng)過一年來的強(qiáng)勁增長，產(chǎn)出缺口已經(jīng)消失，并于2010年第一季度轉(zhuǎn)正。這意味著國民經(jīng)濟(jì)在整體上已經(jīng)進(jìn)入溫和過熱區(qū)間。
其三，美國失業(yè)率處于歷史高位，中國勞動力市場初現(xiàn)劉易斯拐點(diǎn)。美國的失業(yè)率見頂之后，仍將保持在歷史高位，普遍預(yù)計(jì)今明兩年均在8％以上。與美國相反，2010年春季中國出現(xiàn)了面積較大的用工荒，最低工資與市場工資也有明顯增加。
美聯(lián)儲退出可能明顯晚于市場預(yù)期
不少預(yù)期認(rèn)為，美聯(lián)儲將在2010年下半年開始加息，早于歐洲和日本央行。但是，應(yīng)該注意到，美國的產(chǎn)出缺口到2013年才會消失；而其2010和2011年底的失業(yè)率預(yù)計(jì)將分別在9%和8%以上，遠(yuǎn)超正常失業(yè)率。受此約束，按照各種版本的泰勒規(guī)則，美聯(lián)儲都應(yīng)該在2012年之前維持負(fù)利率。并且，對美聯(lián)儲1920~2007年間危機(jī)后退出策略的研究顯示，美聯(lián)儲啟動加息通常晚于泰勒規(guī)則的要求。在加息之前，美聯(lián)儲需要相當(dāng)長時(shí)間縮小其資產(chǎn)負(fù)債表。
考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷，美聯(lián)儲將會增加對通脹的容忍度。IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德已建議主要央行將目標(biāo)通脹率由2％提升至4％。如果美聯(lián)儲提高目標(biāo)通脹率，中國的通脹形勢會更加嚴(yán)峻。
我國貨幣政策仍滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐
中國較早地啟動了寬松政策的退出。人民銀行在2009年7月就恢復(fù)定向央票發(fā)行，及時(shí)回籠過多流動性，這可以看作是寬松政策退出的開始，2009年8月提出貨幣政策應(yīng)動態(tài)微調(diào)，2009年下半年加強(qiáng)了新增信貸的規(guī)模控制，2010年一季度兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率，公開市場操作力度加大，貨幣供應(yīng)增速和新增信貸規(guī)模有所回落。此外，財(cái)政政策的刺激力度開始減弱，2010年4月以來國家還出臺了嚴(yán)厲的房貸政策等多項(xiàng)針對房地產(chǎn)的調(diào)控降溫措施。
盡管我國貨幣政策已先于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收緊，但收緊的速度滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹上升步伐，政策退出較多地受制于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況和美國政策退出的步伐。目前，中國經(jīng)濟(jì)的總體特征已從二次探底風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性過熱。
2010年一季度
GDP季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比折合年增速也高達(dá)11.4%，這意味著較低的基數(shù)不能完全解釋經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長。工業(yè)增加值和發(fā)電量這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)增長的先行指標(biāo)顯示，國民經(jīng)濟(jì)還將持續(xù)過熱。
輸入型通脹正在重新出現(xiàn)。有跡象顯示，在人民幣升值預(yù)期下，近期熱錢加速流入國內(nèi)。此外，原油等大宗商品價(jià)格出現(xiàn)明顯上升，波羅的海綜合運(yùn)費(fèi)指數(shù)（反映國際間貿(mào)易情況的領(lǐng)先指數(shù)）也開始反彈。這些情況與2008年前后相似。
對于決策層來說，管理通脹預(yù)期有所增強(qiáng)，管理難度不斷加大。2010年一季度以來，出現(xiàn)了一系列加大物價(jià)上漲壓力的因素，如最低工資標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)、民工工資上漲、干旱、糧價(jià)擾動、鐵礦石價(jià)格上漲、資源稅改革的提速等，通脹預(yù)期有所增強(qiáng)。未來此類因素很可能還會不斷出現(xiàn)，受此影響，通脹率在2010年年中有可能維持在較高水平，而不是沖高回落。
中國宏觀政策的選擇
（一）貨幣政策應(yīng)更多從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境出發(fā)保持主動性和靈活性
中美經(jīng)濟(jì)溫差加大意味著，中國跟隨美國政策的退出步伐并不合適。應(yīng)該注意到，美聯(lián)儲可能會在相當(dāng)長時(shí)間里保持低利率。各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的進(jìn)程參差不齊，客觀上要求在不同時(shí)間啟動退出或緊縮周期。在當(dāng)前和今后一段時(shí)期，我國的貨幣政策在考量外部因素的同時(shí)，應(yīng)多從本國經(jīng)濟(jì)周期出發(fā)增強(qiáng)政策的相對獨(dú)立性。
（二）合理搭配數(shù)量型與價(jià)格型政策工具，適時(shí)啟動加息和人民幣升值
當(dāng)前貨幣政策主要使用數(shù)量型政策工具進(jìn)行退出，利率和匯率手段則被凍結(jié)。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)整體風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向過熱，有必要考慮啟用全局性的價(jià)格型政策工具。加息帶來的資本流入會在可控范圍之內(nèi)。2009年四季度以來，已有多個(gè)央行先于美聯(lián)儲加息，其中包括了小型開放經(jīng)濟(jì)體。就國際賬戶的開放程度來說，這些國家要大于中國，國內(nèi)市場對利差的敏感性要高于中國。為應(yīng)對危機(jī)，人民幣從2009年8月開始重新盯住美元，這一臨時(shí)措施也應(yīng)以適當(dāng)?shù)姆绞浇K止。并且，從政策協(xié)調(diào)的角度，加息和人民幣升值應(yīng)同時(shí)進(jìn)行。
�。ㄈ⿷�(yīng)更多關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動和流動性在各部門的分布
過去25年來，各國央行成功地實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)；但這一時(shí)期金融泡沫和危機(jī)的發(fā)生頻率卻不斷上升。央行應(yīng)更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動和金融體系的穩(wěn)定。貨幣當(dāng)局不僅要關(guān)注貨幣供給，還要密切跟蹤經(jīng)濟(jì)活動、金融市場和金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，特別要關(guān)注高增長、低通脹、低利率環(huán)境下，寬松的流動性格局所造成的過高的杠桿率和金融工具的期限錯(cuò)配。
（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、宏觀經(jīng)濟(jì)研究人員） |