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| 人民幣國(guó)際化應(yīng)遵循市場(chǎng)意愿 |
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| 2010-08-19 作者:劉曉忠 來源:證券時(shí)報(bào) |
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近日，央行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，為境外央行或貨幣當(dāng)局、港澳地區(qū)人民幣清算行、境外跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算參與行等三類機(jī)構(gòu)以配額方式進(jìn)入境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)打開了閥門。
當(dāng)前境外流動(dòng)的人民幣日益增多，據(jù)估計(jì)目前僅通過跨境貿(mào)易結(jié)算和境內(nèi)居民香港消費(fèi)等渠道，滯留在香港的人民幣就在900～1000億元之間。然而，境外人民幣投資渠道少等問題限制了人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的運(yùn)用，并降低了人民幣資產(chǎn)對(duì)境外投資者的吸引力。為此，中國(guó)央行等部門主要通過兩種途徑予以改善：一種是加快疏通境內(nèi)外人民幣的雙向流通渠道，如是次允許境外三類金融機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)銀行間債市；另外一種則是推動(dòng)香港人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)，如央行已允許香港金融機(jī)構(gòu)開展包括人民幣匯款、兌換、清算、保險(xiǎn)和人民幣債券等業(yè)務(wù)，旨在穩(wěn)步漸進(jìn)地在香港建構(gòu)人民幣離岸市場(chǎng)。
可以這么說，這些被市場(chǎng)喻為人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略之舉，帶有明顯的規(guī)劃痕跡。當(dāng)前央行主要采取漸進(jìn)式的、有管制的開放思路推進(jìn)人民幣國(guó)家化。以此次允許境外三類機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)銀行間債市為例，央行延續(xù)了證監(jiān)會(huì)引進(jìn)QFII投資中國(guó)股市的做法，采取了對(duì)投資額度、準(zhǔn)入方式和投資運(yùn)作模式等進(jìn)行審批和管制規(guī)范的手段，以降低執(zhí)行中的風(fēng)險(xiǎn)，并為進(jìn)一步開放積累經(jīng)驗(yàn)。
這種帶有規(guī)劃痕跡的管控下的人民幣境內(nèi)外雙向流動(dòng)，確實(shí)有助于控制人民幣跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但卻在一定程度上傷害了人民幣國(guó)際化目標(biāo)的市場(chǎng)可信度和投資者投資決策的自由度，從而不利于人民幣的真正國(guó)際化和境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的信心。
首先，通過在香港建構(gòu)人民幣離岸市場(chǎng)和引導(dǎo)境外人民幣回流境內(nèi)金融市場(chǎng)，確實(shí)提高了境外人民幣投融資的便利性，但并沒有為境外人民幣資產(chǎn)持有者營(yíng)造自由的投資渠道。當(dāng)前，不論是境外人民幣回流還是香港離岸市場(chǎng)的人民幣資金調(diào)配，都實(shí)行嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制和跨境流動(dòng)的壟斷經(jīng)營(yíng)。
當(dāng)前境外投資者需要人民幣需向中銀國(guó)際等清算行或與中國(guó)央行有貨幣互換業(yè)務(wù)的央行獲得；同時(shí)對(duì)自身持有的人民幣資產(chǎn)進(jìn)行投資，也只能委托中國(guó)央行授權(quán)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行。如央行當(dāng)前尚不允許境外其他非授權(quán)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資銀行間市場(chǎng)。這意味著境外投資者持有或使用人民幣面臨著較高的交易成本，不能直接自主運(yùn)用人民幣資產(chǎn)也不利于自我控制風(fēng)險(xiǎn)。通過間接渠道兌換和投資，帶有明顯的委托理財(cái)和信托性質(zhì)，需要支付委托成本。
如此一來，對(duì)人民幣有真正交易和投資需求的境外投資者（而非境內(nèi)機(jī)構(gòu)的境外分支機(jī)構(gòu)）來說，成本高昂。為節(jié)省成本，人們除了短期交易目的之外，不愿意持有人民幣資產(chǎn)，這些境外流動(dòng)的人民幣最終都將回流到自家人資產(chǎn)池，因此即便建構(gòu)香港人民幣離岸市場(chǎng)，其市場(chǎng)交易主體要么是境內(nèi)機(jī)構(gòu)的香港分支機(jī)構(gòu)，要么是與內(nèi)地有貿(mào)易業(yè)務(wù)的香港貿(mào)易商。這意味著人民幣并沒有真正國(guó)際化，香港離岸人民幣市場(chǎng)也就成了開在香港的境內(nèi)人民幣市場(chǎng)。
其次，當(dāng)前人民幣匯率、利率的非完全市場(chǎng)化形成機(jī)制，客觀上牽制了境外投資者的定價(jià)和交易。當(dāng)前對(duì)境外人民幣資產(chǎn)使用者而言，不論是委托中國(guó)央行授權(quán)的金融機(jī)構(gòu)返程投資內(nèi)地金融市場(chǎng)，還是在即將建構(gòu)的香港離岸人民幣市場(chǎng)投資（由于人民幣業(yè)余的中介具有壟斷性，在開展業(yè)務(wù)時(shí)會(huì)向香港輸出國(guó)內(nèi)的利率管制），都將以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的利率水平為基準(zhǔn)——由于中國(guó)的政策利率水平更多考慮一些非市場(chǎng)因素，壓得相對(duì)較低，在市場(chǎng)化的環(huán)境下，這些機(jī)構(gòu)面臨著利率風(fēng)險(xiǎn)。
因此，一旦人民幣政策利率無法有效覆蓋人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，將降低境外人民幣投資者投資境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)的吸引力。
由此可見，在人民幣國(guó)際化和跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算過程中，為防范風(fēng)險(xiǎn)采取適當(dāng)?shù)墓苤剖强梢�。但人民幣�?guó)際化和人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算并不能長(zhǎng)期依托于這種管制性的規(guī)劃，真正的人民幣國(guó)際化與人民幣兌換自由化、利率匯率定價(jià)的市場(chǎng)化緊密相關(guān)，要實(shí)現(xiàn)前者后兩者就繞不過去。畢竟，管制妨礙了投資者的自由選擇，而后者決定著人民幣能否真正為國(guó)際市場(chǎng)投資者所接受。
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