中央政府前不久同意并允許內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行以人民幣計(jì)值的債券，其意義非常深遠(yuǎn)。這看似是債券市場(chǎng)和人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展邁出的一小步，卻是推動(dòng)內(nèi)地資本市場(chǎng)國(guó)際化的一大步。當(dāng)然，也有六大因素會(huì)制約和影響香港人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展。要提前充分研究各種正反影響，尤其是要預(yù)先重視香港人民幣債券市場(chǎng)可能會(huì)產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并將其納入到中國(guó)金融開(kāi)放的整體戰(zhàn)略之中。
　　經(jīng)過(guò)幾年的充分論證和準(zhǔn)備后，中央政府前不久終于同意并允許內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行以人民幣計(jì)值的債券，其意義非常深遠(yuǎn)。這看似是債券市場(chǎng)和人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展邁出的一小步，卻是推動(dòng)內(nèi)地資本市場(chǎng)國(guó)際化的一大步，因?yàn)檫@是進(jìn)一步開(kāi)放內(nèi)地資本市場(chǎng)的一次預(yù)演。這一舉措將有利于推動(dòng)香港地區(qū)的債券市場(chǎng)發(fā)展，并為促進(jìn)人民幣實(shí)現(xiàn)在周邊地區(qū)使用和流通的區(qū)域化目標(biāo)，以及消除東亞區(qū)域內(nèi)貨幣錯(cuò)配創(chuàng)造了條件。香港也有望成為以人民幣為主要貨幣業(yè)務(wù)的國(guó)際金融中心，并增強(qiáng)其在國(guó)際金融市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。
 　 與其他東亞經(jīng)濟(jì)體一樣，我國(guó)香港地區(qū)的資本市場(chǎng)也存在著非均衡發(fā)展問(wèn)題。例如，企業(yè)嚴(yán)重依賴銀行信貸和股市融資，債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。自1997年以來(lái)，香港地區(qū)的美元等外匯存貸款業(yè)務(wù)增幅持續(xù)下降，其作為國(guó)際金融中心的地位正在受到挑戰(zhàn)。亞洲金融危機(jī)促使各界認(rèn)識(shí)到，發(fā)展債券市場(chǎng)對(duì)增強(qiáng)香港地區(qū)金融體系穩(wěn)定性非常重要。但受多種因素制約，如果沒(méi)有內(nèi)地發(fā)行主體的積極參與，僅靠香港本地企業(yè)是很難實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的。
　　與股票不同，債券具有固定收益和風(fēng)險(xiǎn)較低等特點(diǎn)，因而債券作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的作用也顯得更為明顯。而且，在人民幣升值壓力下，如果以港幣計(jì)值的債券為主導(dǎo)，這樣的債券市場(chǎng)恐怕很難擔(dān)此重任。同樣，如果以美元計(jì)值的債券為主導(dǎo)，這對(duì)希望改變貨幣錯(cuò)配、吸引內(nèi)地及區(qū)域內(nèi)其他經(jīng)濟(jì)體的發(fā)行主體顯然也是于事無(wú)補(bǔ)的。于是乎，發(fā)行以人民幣計(jì)值的債券便成為一種必然的選擇。
　　然而，這將受到以下幾方面的制約：一是目前人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換，資本項(xiàng)目也還存在著管制。雖然通過(guò)“合格的機(jī)構(gòu)投資者”或發(fā)行人，資本可以有條件地實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)，但畢竟內(nèi)地發(fā)行主體還需經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)方可在香港發(fā)行證券融資，內(nèi)地資本也只有兌換為外匯后才能流入香港，還不能完全自由地在內(nèi)地和香港之間進(jìn)行投資或融資活動(dòng)。
　　二是香港與內(nèi)地市場(chǎng)之間存在著明顯的利差現(xiàn)象，兩地間的套利活動(dòng)將對(duì)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)造成一定的沖擊，尤其是對(duì)內(nèi)地商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)與風(fēng)險(xiǎn)管理會(huì)產(chǎn)生影響。事實(shí)上，外資流入對(duì)內(nèi)地金融市場(chǎng)的影響已經(jīng)反映在流動(dòng)性過(guò)剩及資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)權(quán)上。這與內(nèi)地的債券發(fā)行利率的浮動(dòng)區(qū)間不夠，以及沒(méi)有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化和幣值上升預(yù)期強(qiáng)化等因素都密切相關(guān)。
　　三是人民幣在香港地區(qū)的流量雖呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，但存量卻并非如某些人估計(jì)的那樣大。雖然發(fā)行人民幣債券能為回流滯留香港等地的人民幣提供某種機(jī)制，也為人民幣持有者提供投資工具及儲(chǔ)備資產(chǎn)，進(jìn)而為未來(lái)人民幣獲得國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位奠定基礎(chǔ)。但是，由于總規(guī)模畢竟太小，恐怕在資本項(xiàng)目完全開(kāi)放及自由兌換前的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)還未必能夠發(fā)揮預(yù)期作用。
　　四是自2005年7月匯率改革以來(lái)，對(duì)人民幣的升值預(yù)期不僅未見(jiàn)降低，反而在持續(xù)強(qiáng)化。雖然，人民幣的持有者可以投入香港地區(qū)的人民幣債券市場(chǎng)，但由于這一市場(chǎng)在早期可能會(huì)缺乏充分的流動(dòng)性，且受內(nèi)地貨幣政策、利率管制及匯率干預(yù)、缺乏有效的基準(zhǔn)利率等因素影響，因而在短期內(nèi)是難以形成長(zhǎng)期收益率曲線的。與此相關(guān)，也會(huì)制約人民幣債券的期貨、期權(quán)等衍生品開(kāi)發(fā)和交易，因此人民幣存量會(huì)逐步回流。對(duì)香港而言，發(fā)行人民幣債券可能會(huì)吸引周邊地區(qū)的人民幣流入，這將有助于香港地區(qū)孕育成為人民幣業(yè)務(wù)的離岸中心。
　　五是內(nèi)地和香港之間的利差及發(fā)行成本等因素將直接影響內(nèi)地發(fā)行主體到香港選擇發(fā)債，短期內(nèi)恐怕還局限于銀行等金融機(jī)構(gòu)，內(nèi)地工商企業(yè)等發(fā)行主體恐怕還難以選擇這一發(fā)行方式和途徑。但隨著人民幣逐步趨于自由兌換，也不排除境外其他發(fā)行主體將選擇以這種方式發(fā)行人民幣債券，出于管理人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn)，又會(huì)派生出對(duì)人民幣衍生品的市場(chǎng)需求。這些因素對(duì)人民幣匯率本身及內(nèi)地金融市場(chǎng)都將產(chǎn)生重大影響。
　　六是內(nèi)地和香港之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)還存在著一定的落差，反映在缺乏制度化的協(xié)調(diào)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制與應(yīng)急反應(yīng)機(jī)制等方面，目前的政策協(xié)調(diào)還停留在一事一議上。
　　由此可見(jiàn)，短期內(nèi)我們對(duì)香港地區(qū)發(fā)行人民幣債券不可持有過(guò)高預(yù)期，但也不要忽略其影響。所以，我們要提前充分研究各種正反影響，尤其是要預(yù)先重視香港人民幣債券市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并將其納入到中國(guó)金融開(kāi)放的整體戰(zhàn)略之中。

（作者系中國(guó)社科院金融所金融市場(chǎng)研究室主任、副研究員、博士）