國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年1月，居民消費(fèi)品價(jià)格總水平（CPI）同比上漲7.1%，創(chuàng)1997年以來(lái)月度新高。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局分析這種情況時(shí)指出其主要原因是受春節(jié)和雪災(zāi)等因素的影響，其實(shí)在雪災(zāi)和春節(jié)到來(lái)之前的2007年11月、12月，這種趨勢(shì)就已顯露無(wú)遺。
　　值得注意的是，這很可能是新一輪的全世界范圍的通貨膨脹的一部分。自2004年初開(kāi)始，國(guó)際市場(chǎng)礦產(chǎn)資源價(jià)格和主要初級(jí)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格先后形成了顯著的上升趨勢(shì)。與1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)的最低水平相比，石油價(jià)格上漲了7倍多，并在2007年創(chuàng)造了新的歷史紀(jì)錄；金價(jià)上漲接近2倍，接近歷史最高水平。鐵礦石價(jià)格上漲了兩倍有余，并在2004年、2005年和2006年上漲幅度分別高達(dá)18.6%、71.5%和19%。銅、鋅、鉛等金屬價(jià)格在短短幾年內(nèi)普遍上漲了好幾倍，大多刷新了幾十年來(lái)的增長(zhǎng)紀(jì)錄。在初級(jí)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)上，盡管2007年世界農(nóng)業(yè)大豐收，但是，國(guó)際小麥現(xiàn)貨價(jià)格仍然創(chuàng)下歷史新高，美國(guó)大豆斯貨價(jià)格創(chuàng)造了34年來(lái)的最高紀(jì)錄。從總體物價(jià)水平來(lái)看，2007年，美國(guó)制成品PPI同比增幅超過(guò)6%，CPI同比增幅為4.3%，均創(chuàng)下2005年9月以來(lái)新高。歐元區(qū)加工品PPI增幅為4%，創(chuàng)下2006年7月以來(lái)新高；CPI增幅達(dá)到3.1%，刷新了2002年歐元流通以來(lái)的最高紀(jì)錄。這意味著，如果沒(méi)有相反力量的遏制，那么中國(guó)的本次通貨膨脹很可能受到這一輪國(guó)際性通貨膨脹的影響，而呈現(xiàn)出顯著而持久的特征。
　　2008年中央工作會(huì)議決定，今年要實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策。但是，經(jīng)過(guò)屢次上調(diào)之后，人民幣存款準(zhǔn)備金率已達(dá)到15%，一年期存款基準(zhǔn)利率達(dá)到4.14%，一年期貨款基準(zhǔn)利率達(dá)到7.47%。由于美國(guó)等國(guó)家的利率明顯進(jìn)入下降通道，迄今為止，貨幣當(dāng)局剩余的貨幣政策施展空間已經(jīng)變得非常狹窄，為了遏制通貨膨脹，貨幣當(dāng)局很可能采取更為有效的控制信貸政策。但是，筆者認(rèn)為，以下幾種環(huán)境因素將會(huì)極大地限制貨幣當(dāng)局的行動(dòng)，進(jìn)一步束緊其騰挪空間和發(fā)揮余地，導(dǎo)致反通脹政策難以達(dá)到預(yù)期成效。

(一) 國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力

　　很顯然，為了解決就業(yè)和社會(huì)和諧等諸多社會(huì)問(wèn)題，國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度不得不維持較高水平，不能出現(xiàn)大幅度降低的情形。然而，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”(即消費(fèi)、投資和出口)中，如果排除北京奧運(yùn)會(huì)對(duì)總體消費(fèi)的影響，國(guó)內(nèi)消費(fèi)將最為穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)由于住宅市場(chǎng)滑坡和信貸狀況緊縮帶來(lái)的沖擊波，今年可能出現(xiàn)低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，其消費(fèi)者支出下降會(huì)對(duì)中國(guó)消費(fèi)品的出口產(chǎn)生影響，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在美國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷的情況下將削減投資支出，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求的增長(zhǎng)勢(shì)頭將呈現(xiàn)緩和態(tài)勢(shì)，與此同時(shí)，國(guó)際原材料價(jià)格的上漲和人民幣匯率的上升對(duì)中國(guó)出口的負(fù)面影響將開(kāi)始顯現(xiàn)，出口額有可能難以維持去年的增長(zhǎng)水平。另外，從緊貨幣政策對(duì)融資能力不強(qiáng)的中小型企業(yè)影響最大，而中小型企業(yè)恰恰是吸收社會(huì)就業(yè)彈性最大的部門(mén)。新勞動(dòng)合同法可能帶來(lái)用工成本的政策性上升，減少勞動(dòng)力需求。如果在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的慣性消失之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度未達(dá)到預(yù)期水平，我國(guó)的財(cái)政政策很可能轉(zhuǎn)向更加積極的方向，這就會(huì)抵消從緊貨幣政策的部分效果；要維持既定的物價(jià)目標(biāo)，就要求采取更大力度的緊縮性貨幣政策。

(二) 人民幣升值預(yù)期

　　據(jù)高盛中國(guó)的估計(jì)，預(yù)計(jì)在未來(lái)的12個(gè)月內(nèi)，人民幣兌美元的匯率升值累計(jì)幅度將會(huì)達(dá)到10%。這種升值預(yù)期及其自我實(shí)現(xiàn)過(guò)程，除了會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口礦產(chǎn)品等原材料的現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)一步上揚(yáng)、從而提高相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本和制造品價(jià)格、導(dǎo)致出口增長(zhǎng)速度放緩之外，還會(huì)吸引國(guó)際閑散資金通過(guò)各種渠道流入中國(guó)，導(dǎo)致資本項(xiàng)目的大幅增長(zhǎng)，在中國(guó)現(xiàn)有的外匯管理體制之下，將進(jìn)一步加劇外匯占款驅(qū)動(dòng)型的流動(dòng)性過(guò)剩的程度。
　　部分學(xué)者倡導(dǎo)通過(guò)人民幣快速升值釜底抽薪，減少國(guó)際流資流入，但是這同時(shí)會(huì)大幅度增加生產(chǎn)資料進(jìn)口成本，有助長(zhǎng)通貨膨脹的可能，并且由于人民幣匯率很可能存在棘輪效應(yīng)，短期內(nèi)不可能恢復(fù)到原來(lái)較低的水平，因此人民幣升值帶來(lái)出口劇減之后，如果宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不景氣甚至衰退的局面，政策當(dāng)局很可能陷入進(jìn)退維谷的境地。而值得注意的是，盡管資本項(xiàng)目的增加會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的流動(dòng)性過(guò)剩，但是只要這些資金不進(jìn)入流通環(huán)節(jié)，就會(huì)加劇通貨膨脹程度。因此，化解因國(guó)際資本流入而出現(xiàn)的流動(dòng)性過(guò)剩及其伴隨的信貸擴(kuò)張就成為貨幣當(dāng)局直接面對(duì)的問(wèn)題。
　　但是，由于金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率經(jīng)過(guò)屢次上調(diào)，考慮到國(guó)際利差因素，已經(jīng)沒(méi)有太大的自由操作空間，如果央行進(jìn)一步強(qiáng)化執(zhí)行銀行信用控制的政策，這與流動(dòng)性過(guò)剩因素結(jié)合在一起，必將進(jìn)一步壓縮商業(yè)銀行的盈利空間，弱化其盈利能力，給我國(guó)正在進(jìn)行的金融體制改革造成一種不利環(huán)境。在考慮到金融穩(wěn)定和改革因素的前提之下，預(yù)計(jì)央行的反通脹政策不會(huì)過(guò)于強(qiáng)硬，于是，這也構(gòu)成反通脹政策力度選擇的一種較強(qiáng)的制約因素。

(三) 資本市場(chǎng)改革

　　在股權(quán)分置改革之后，尤其是在過(guò)去的一年里，中國(guó)資本市場(chǎng)約束寬松化取向較為明顯，一些不應(yīng)有的約束和限制因素逐漸消減，上市公司增發(fā)新股和IPO與過(guò)去相比，難度明顯縮小，股市不斷擴(kuò)容。這為中國(guó)企業(yè)又開(kāi)辟了一條獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必需的資金的新渠道。具備一定資格條件的企業(yè)在獲取商業(yè)銀行信貸的機(jī)會(huì)受到限制的條件下，很可能將目光轉(zhuǎn)向這一直接融資市場(chǎng)。另外，中小企業(yè)板的開(kāi)辟和創(chuàng)業(yè)投資型基金的發(fā)展，也為一些規(guī)模較小的企業(yè)拓寬了融資渠道。當(dāng)然，盡管在法律上存在種種限制，也不能排除一些企業(yè)通過(guò)企業(yè)間融資方式(包括商業(yè)信用和公司間借款)、間接從直接融資市場(chǎng)獲取信貸以外的發(fā)展資金的可能性。
　　這些因素結(jié)合在一起，構(gòu)成對(duì)以商業(yè)銀行貸款為主的間接融資方式的替代，與之此消彼長(zhǎng)，信貸管制越嚴(yán)厲，則直接或者間接透過(guò)資本市場(chǎng)融資的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。盡管可以通過(guò)利率政策提升投資成本、降低股市收益率，但是，除非人為打壓總體行情，尤其是大幅降低新股投資收益率，否則，很可能導(dǎo)致以前對(duì)控制投資規(guī)模最為有效的信貸管制政策達(dá)不到預(yù)期成效。如果為了抑制通貨膨脹而對(duì)資本市場(chǎng)采取一些相反方向的管制性政策措施，就可能導(dǎo)致已經(jīng)發(fā)生的改革成本付之東流，這也在一定程度上限制了反通脹政策的選擇空間。
　　總之，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和社會(huì)環(huán)境，包括就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人民幣匯率升值預(yù)期、商業(yè)銀行改革、資本市場(chǎng)改革等環(huán)境以及貨幣政策尺度的當(dāng)前位置，決定了反通脹的行動(dòng)空間，約束了反通脹政策力度的選擇范圍。由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在多種目標(biāo)，而這些目標(biāo)之間并非完全一致，因此其它經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)牽制著為實(shí)現(xiàn)反通脹目標(biāo)而采取的行動(dòng)。貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)在充分考慮這些牽制力量的基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌兼顧，妥善決定反通脹政策措施的力度，力求精確制導(dǎo)。正如中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所余永定所長(zhǎng)所言，要“防止誤傷”其他重要的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。
　　當(dāng)然，中國(guó)整體的宏觀調(diào)控應(yīng)當(dāng)全面考慮各種經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的成本和收益，在綜合排序的基礎(chǔ)上權(quán)衡利弊。由于通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)和流通領(lǐng)域的紊亂，并產(chǎn)生巨大的再分配效應(yīng)，其中利益受損最嚴(yán)重的是中低收入階層。根據(jù)“十七大”提出的重視和保障民生、建設(shè)和諧社會(huì)等目標(biāo)來(lái)看，反通脹目標(biāo)在這一排序中的位置不可能過(guò)于靠后，不可能成為被犧牲的目標(biāo)，但是在其它因素的牽制作用下，反通脹目標(biāo)在短期內(nèi)很可能不會(huì)完滿實(shí)現(xiàn)，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，中國(guó)的通貨膨脹將會(huì)在一個(gè)較低的水平上持續(xù)下去。

(作者單位：對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院)