2007年以來，以次級房貸違約率上升為導(dǎo)火索，美國爆發(fā)了所謂的“次貸危機”，許多對沖基金、投資銀行、商業(yè)銀行、政府住宅代理機構(gòu)等都受到強烈沖擊，并引發(fā)了全球金融市場動蕩。次貸危機至今尚未結(jié)束，并且影響日益擴大。作為金融服務(wù)業(yè)的重要組成部門之一，保險業(yè)勢必也不能獨善其身。

　　一、 次貸危機對美國保險業(yè)的主要影響

　　1. 多數(shù)保險公司由于嚴(yán)格控制次貸相關(guān)債券的投資而受到較小的直接沖擊，少數(shù)大保險公司則蒙受巨額虧損

　　近年來，投資收益在保險公司的利潤結(jié)構(gòu)中占有越來越大的比重，投資活動對保險行業(yè)而言變得越發(fā)重要。隨著資本市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新活動的頻繁，保險公司對于各種層出不窮的衍生工具投資也多有涉獵。但是，受到本身業(yè)務(wù)性質(zhì)和監(jiān)管法規(guī)的限制，大多數(shù)美國保險公司仍然遵循了非常謹(jǐn)慎和保守的投資策略，將投資資產(chǎn)主要分布于高等級債券上，嚴(yán)格控制對高風(fēng)險證券的投資比例。2006年，美國壽險公司平均53%的資產(chǎn)投資于最高等級的債券，19%投資于次高等級的債券，股票投資只占到凈認(rèn)可資產(chǎn)的4.6%；非壽險公司投資于最高、次高等級債券以及股票的比例分別為67%、4%和16%。盡管許多保險公司持有次貸相關(guān)資產(chǎn)，但由于比例很小，投資風(fēng)險暴露處在可控范圍內(nèi)，因此受到此次次貸危機的直接沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于商業(yè)銀行。正如美國保險信息協(xié)會(ISO)的副主席所評論的那樣：“大多數(shù)美國保險公司受到此次危機的影響很小……要感謝保險公司保守的投資組合管理策略以及州保險條例的嚴(yán)格監(jiān)管�！�
　　另一方面，少數(shù)大的保險公司由于采取了相對激進的投資策略，在次貸支持類債券上進行了大量投資，從而蒙受了巨額虧損。例如，全球最大的保險公司美國國際集團(AIG)在住宅抵押市場的投資額占公司全部投資資產(chǎn)的11%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，在次級房貸違約率上升的情況下，形成了巨額的投資虧損。2008年初，AIG宣布對次級抵押貸款支持債券相關(guān)衍生品沖減111億美元，從而使得2007年第四季度虧損高達(dá)52.9億美元，創(chuàng)造了自1919年成立以來最大的季度虧損紀(jì)錄。

　　2. 職業(yè)責(zé)任保險的賠付率預(yù)計將有顯著上升，但迄今為止對市場的供給沖擊有限

　　次貸危機使得許多牽涉其中的利益相關(guān)者遭受損失，從而引發(fā)了很多訴訟案件。例如，由于銀行核銷和沖減次貸損失使得盈利大幅減少，甚至一些按揭貸款機構(gòu)為此破產(chǎn)，引起許多投資者集體上訴，控告企業(yè)管理層誤導(dǎo)、錯誤披露或者其他失當(dāng)行為。類似的訴訟案件還包括借款人訴訟房貸經(jīng)紀(jì)公司、借款人訴投資銀行、監(jiān)管機構(gòu)訴商業(yè)銀行等。據(jù)不完全統(tǒng)計，僅在2007年，就發(fā)生了278起與次貸危機有關(guān)的訴訟案件。這些案件許多屬于職業(yè)責(zé)任保險的承保范圍，主要包括高管/董事責(zé)任險(D&O)和錯誤/遺漏責(zé)任險(E&O)，在公司董事或者高管人員受到行為失當(dāng)?shù)钠鹪V時負(fù)責(zé)訴訟案件的法律費用以及部分法律賠償金的支付。訴訟案件的增多意味著職業(yè)責(zé)任保險保單下的索賠數(shù)量將顯著增加，從而影響責(zé)任險業(yè)務(wù)的盈利水平。有人預(yù)計相關(guān)的索賠費用將高達(dá) 90億美元。
　　盡管職業(yè)責(zé)任保險的賠付率肯定將隨次貸訴訟案件的增加而有顯著上升(許多財險公司的報表已有反映)，但迄今為止，卻并沒有對責(zé)任險的市場供給產(chǎn)生大的沖擊。根據(jù)最新發(fā)布的一份調(diào)查報告，截止到2008年2月，在美國投保高管/董事責(zé)任險和錯誤/遺漏責(zé)任險雖然審查更加嚴(yán)格，但仍然可以購買到，并且這兩個險種的費率和保單條款也都沒有發(fā)生明顯的變化。這種看似較為反常的現(xiàn)象其實背后有著一定的合理性。在經(jīng)歷了石棉索賠、911危機、颶風(fēng)等重大巨災(zāi)事故后，美國保險公司的風(fēng)險防范意識和風(fēng)險管理機制普遍大為增強。例如丘博保險公司(Chubb)在風(fēng)險評估的基礎(chǔ)上，提高了對高管/董事責(zé)任險的承保條件，甚至對一些風(fēng)險較高的投資銀行和次級貸款經(jīng)紀(jì)公司停止銷售此類保險，并相應(yīng)調(diào)整再保險結(jié)構(gòu)，從而將責(zé)任險的風(fēng)險暴露限定在可以控制的范圍內(nèi)。由此，次貸危機雖然使得責(zé)任險的賠付率有所升高，但由于風(fēng)險管理措施的有效實施，提高了保險公司應(yīng)對突發(fā)事件的能力，對市場供給的沖擊自然最大程度地得到了緩解。

　　3. 債券保險市場受到全面沖擊，并成為影響次貸危機蔓延的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一

　　次貸危機中受到最直接全面沖擊的保險領(lǐng)域為債券保險市場。所謂債券保險(bondinsurance)是指保險公司承諾在發(fā)行人違約時向債券持有人支付利息和本金�，F(xiàn)代意義的債券保險1971年首先出現(xiàn)在美國的市政債券市場上，主要為各地方政府發(fā)行的市政債券提供擔(dān)保。其后，債券保險公司出于擴展業(yè)務(wù)的需要，將營業(yè)范圍從市政債券擴張到了各類高風(fēng)險的資產(chǎn)擔(dān)保證券。目前，美國50%左右的市政債券在發(fā)行時都有保險擔(dān)保，相當(dāng)數(shù)量的資產(chǎn)支持證券也購買了債券保險。據(jù)估計，受債券保險機構(gòu)擔(dān)保的債券規(guī)模高達(dá)2.4萬億美元。次貸危機爆發(fā)以來，次貸違約率的上升增加了債券保險公司的虧損，并使得信用評級機構(gòu)下調(diào)了對這些保險公司的評級。如全球最大債券保險商MBIA公司2007年第四季度出現(xiàn)公司歷史上最嚴(yán)重的單季虧損，AMBAC、FGIC等債券保險公司也未能保住原有的信用評級，由“AAA”降至“AA”，并存在被進一步調(diào)低評級的可能。
　　債券保險是債券發(fā)行的最后一個環(huán)節(jié)，其主要作用有兩點，一是增加債券的信用，有助于提高債券本身的信用等級；二是降低融資成本，特別是對于次貸支持債券這樣高風(fēng)險的債券而言，保險公司的介入大大增加了其安全性，因此，債券保險的存在對債券市場發(fā)展至關(guān)重要。另一方面，由于債券保險實際上是以保險公司的信用為依托，保險公司的信用評級決定著其所擔(dān)保債券的評級，因此高評級構(gòu)成債券保險公司經(jīng)營的基礎(chǔ)。一旦債券保險公司的財務(wù)評級普遍下調(diào)，必然導(dǎo)致其承保的債券評級普遍下調(diào)，不僅將會使得持有這些債券的金融機構(gòu)和個人投資者將出現(xiàn)更大的資產(chǎn)損失，也會拖累那些本來風(fēng)險較低的市政債券估值減少，給處于次貸危機中的債券市場帶來更大壓力。目前市政債券的2/3是由美國個人投資者直接或者通過共同基金的方式持有，總量高達(dá)1.6萬億，多數(shù)都有保險擔(dān)保。如果債券保險公司失去了3A評級，投資者持有的市政債券價格就會下跌，原以為低風(fēng)險的投資出現(xiàn)問題，會直接影響到普通美國人的生活。此外，危機減少了債券保險的供給，會增加市政債券的發(fā)行成本，從而進一步影響政府對學(xué)校、公共設(shè)施的投資(事實上，許多新發(fā)行的市政債券因為缺乏保險擔(dān)保，利率提高了幾倍，影響了融資的使用效率)。正因為債券保險的極端重要性，那些資本充足率下降并不斷受到降級威脅的債券保險公司成為影響次貸危機蔓延的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，引起了美國各界廣泛的關(guān)注。

　　二、 政府和監(jiān)管機構(gòu)采取的救助方案

　　隨著次貸危機不斷加重，美聯(lián)儲先后采取了降息、向金融機構(gòu)注資等多種救助措施。在保險領(lǐng)域，由于無論是次貸相關(guān)投資的風(fēng)險暴露還是職業(yè)責(zé)任險的賠付率上升都屬于對市場的局部沖擊，惟有債券保險不僅自身受到了全面沖擊，還直接影響到了債券市場的安危，因此，救助方案主要針對債券保險市場進行。這些救助方案有的來自政府(主要是債券保險公司最集中的紐約州政府)，有的來自保險監(jiān)管機構(gòu)，有的已經(jīng)實施，有的仍處在評估中。

　　1. 幫助困難的公司補充資本，加快新公司的審批

　　補充資本有助于遭遇困難的債券保險公司穩(wěn)定或者提高信用級別，而新設(shè)立的實力雄厚的債券保險公司有助于提高市場供給，確保債券發(fā)行的順利。本著這一思想，一方面政府和監(jiān)管機構(gòu)積極與銀行、私人股權(quán)基金以及一些億萬富翁接觸，希望能對債券保險公司提供資金支持，并快速批準(zhǔn)MBIA公司的融資計劃；另一方面，加快新公司的審批，以起到穩(wěn)定市場的作用。如快速批準(zhǔn)巴菲特在紐約新成立一家債券保險公司，巴菲特已向最大3家債券保險商AMBAC、MBIA、FGIC提出愿為它們承保的市政債券提供再保險，但不包括其他復(fù)雜的高風(fēng)險金融工具。

　　2. 拆分債券保險公司，將市政債券與高風(fēng)險的資產(chǎn)支持證券隔離

　　政府救助債券保險市場的首要原則是要確保市政債券市場的安全。因為市政債券本身的償債能力并沒有發(fā)生明顯變化，只是受到次貸支持債券的拖累而造成了估值下降和新融資的困難。換句話說，債券保險公司評級的下降主要是因為其承保的高風(fēng)險次貸支持債券，而不是因為其承保的市政債券。有鑒于此，無論政府、監(jiān)管機構(gòu)還是遭遇困境的保險公司本身，都在考慮將債券保險公司拆分成兩部分，一個接管所有的市政債券保險業(yè)務(wù)，一個負(fù)責(zé)高風(fēng)險的資產(chǎn)支持證券保險業(yè)務(wù)。將低風(fēng)險與高風(fēng)險業(yè)務(wù)有效隔離，有助于損失的進一步蔓延。

　　3. 修改債券保險的監(jiān)管規(guī)則

　　以往，債券保險公司與其他普通的保險公司一樣，由美國各州保險監(jiān)管部門監(jiān)管，監(jiān)管手段也與普通保險公司類似。然而事實上，債券保險公司并不是普通的保險公司，它主要承擔(dān)著信用風(fēng)險的保險，需要特殊的、更加嚴(yán)格的監(jiān)管。許多人將債券保險市場的風(fēng)波歸咎于現(xiàn)有保險監(jiān)管的不夠充分和不夠嚴(yán)格是有一定道理的。為此，以紐約州為首，各州的保險監(jiān)督官協(xié)會正在積極醞釀修改債券保險的監(jiān)管規(guī)則，以提高監(jiān)管效率，并防止債券保險公司不恰當(dāng)?shù)爻袚?dān)風(fēng)險。擬修改的監(jiān)管規(guī)則主要包括：1)重新定義債券保險公司的業(yè)務(wù)范圍；2)提高債券保險公司的資本充足性要求；3)加強對債券保險公司信用評級的監(jiān)管。此外，還有人建議將債券保險公司交由聯(lián)邦監(jiān)管，并且建立類似存款保險制度那樣的債券保險擔(dān)保制度。

　　三、 對我國的啟示

　　由于海外投資開放較晚等原因，此次沖擊全球金融市場的次貸危機對我國保險市場的影響極其有限。但通過仔細(xì)分析這場危機對美國保險業(yè)的影響和政府、監(jiān)管機構(gòu)的應(yīng)對措施，仍然能對我國產(chǎn)生十分有益的啟示：

　　1. 必須始終堅持保險投資的穩(wěn)健性原則。從保險的業(yè)務(wù)特點來說，投資的安全比投資的收益更為重要。大多數(shù)國家都對保險公司的投資活動實施較為嚴(yán)格的監(jiān)管，例如對某一類資產(chǎn)設(shè)定具體的投資比例、對高風(fēng)險投資施加很高的風(fēng)險資本要求等。美國多數(shù)保險公司之所以免于受到次貸嚴(yán)重沖擊，與堅持投資的安全原則密不可分。在我國保險資金的運用渠道日益拓寬的背景下，無論是保險公司制定自身投資策略還是監(jiān)管機構(gòu)制定相應(yīng)投資法規(guī)，都應(yīng)該以穩(wěn)健投資為首要堅持原則，將投資風(fēng)險限定在可控范圍內(nèi)。只有這樣，才能保證保險投資活動的可持續(xù)順暢發(fā)展。

　　2. 必須要強化保險公司的風(fēng)險管理能力。隨著保險承保能力的擴大和經(jīng)營環(huán)境日趨復(fù)雜，風(fēng)險管理對保險公司的意義變得越來越重大。只有具備完善的風(fēng)險管理和控制體系，才能順利應(yīng)對意外事件的沖擊，減少行業(yè)發(fā)展不必要的波動。次貸危機之所以對美國職業(yè)責(zé)任險市場的沖擊較小，充分說明了風(fēng)險管理的重要性。相反，我國保險公司目前對風(fēng)險管理重視不夠，應(yīng)該向美國學(xué)習(xí)，提高對風(fēng)險管理的認(rèn)識深度，采取各種措施努力強化承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理能力。與此同時，監(jiān)管機構(gòu)在制定各類監(jiān)管法規(guī)和實施現(xiàn)場、非現(xiàn)場檢查時，也應(yīng)該將保險公司的風(fēng)險管理和控制能力列為重點的要素。

　　3. 必須要建立反應(yīng)靈活、覆蓋全面的監(jiān)管體系。美國債券保險市場受到次貸危機全面沖擊這一事實，既反映出在資本市場鏈條上的各金融機構(gòu)之間密切相關(guān)的聯(lián)系，一榮俱榮，一損俱損，同時也反映出在金融創(chuàng)新活動頻繁態(tài)勢下要實現(xiàn)無縫隙的監(jiān)管是一件異常困難的事情，即使在美國這樣的國家也很難做到。為此，監(jiān)管機構(gòu)不僅僅要盡可能地完善當(dāng)前已有的監(jiān)管體系，還應(yīng)該使得這一體系反應(yīng)更加靈活、覆蓋更為全面。我國目前還沒有債券保險，但有很多業(yè)務(wù)如責(zé)任保險、農(nóng)業(yè)保險、銀行保險都屬于新業(yè)務(wù)范疇。監(jiān)管機構(gòu)必須針對這些新業(yè)務(wù)的特殊性制定特殊的監(jiān)管規(guī)則，并時時跟蹤和分析新業(yè)務(wù)市場出現(xiàn)的問題，及時采取相應(yīng)的調(diào)整措施加以解決。只有這樣，細(xì)小的問題才不會累積形成系統(tǒng)風(fēng)險，保險市場才能得以健康發(fā)展。

(作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所)