隨著去年中國人壽和中國平安的回歸，保險機構(gòu)迅速成為A股市場上炙手可熱的焦點，國壽和平安也一度成為了A股市場上兩只高價金融股。然而好景不長，從去年年底至今，A股上市的三家保險公司的股價便隨著大盤高調(diào)步入了冬季。股價狂瀉、巨額融資拖累股市的指責(zé)、投資收益的浮虧都讓保險股光環(huán)不再。伴隨著這股市的“無�！保�市場上對于我國壽險公司該如何進行估值也產(chǎn)生了不少疑問。

市盈率法還是內(nèi)含價值法？

　　從國際上看，證券市場上對保險公司的估值一般有相對估值法和絕對估值法兩種，市盈率(P/E)法和內(nèi)含價值法分別是這兩種方法的代表。
　　P/E法是用當(dāng)前股價除以下一財務(wù)年度的每股收益預(yù)測值，這一方法可以用于比較不同公司的相對價值，目前美國的壽險公司主要用這種方法進行評估。P/E法的優(yōu)點是簡單便捷，但由于它僅從盈利性這個角度進行考慮，因此在評估保險公司價值時顯得不太全面和科學(xué)；并且因為壽險保單期限一般較長，大量的盈利要等到多年后才能被完全釋放，市盈率法會嚴(yán)重低估快速增長的壽險公司的真正價值。
　　內(nèi)含價值法目前廣泛運用于西歐，其計算方法為：壽險公司評估價值=內(nèi)含價值+新業(yè)務(wù)價值。其中內(nèi)含價值表述的是一個壽險公司的現(xiàn)有價值或清算價值，而新業(yè)務(wù)價值反映的則是該壽險公司未來銷售的保單所能創(chuàng)造的價值總和。
　　在中國，壽險公司價值的評估到底是該用P/E法還是內(nèi)含價值法目前還沒有定論。對于我國這樣一個壽險業(yè)正處于積累階段的新興市場，筆者基于以下兩點原因認為應(yīng)采用內(nèi)含價值法，而摒棄傳統(tǒng)的P/E法：一是根據(jù)國際上壽險業(yè)經(jīng)營的經(jīng)驗，壽險公司一般有6-8年的虧損期，然后才會逐漸盈利，因此初期的每股收益通常很低甚至為負數(shù)，這就造成了很難采用P/E法進行估值；二是美國保險公司采用P/E法估值，是因為其壽險業(yè)的發(fā)展已步入成熟期，壽險公司的盈利水平相對穩(wěn)定，且美國的經(jīng)濟增長、投資回報的平均預(yù)期也較平穩(wěn)。而我國宏觀經(jīng)濟的高速發(fā)展和壽險業(yè)的剛剛起步注定了負債水平和投資收益水平年度之間差異很大，這將造成下一年度的每股收益難以預(yù)測，P/E值變化劇烈，沒有參考價值。
　　在使用內(nèi)含價值法進行評估時有一點需要格外重視，即評估公式中的新業(yè)務(wù)價值等于一年新業(yè)務(wù)價值乘以新業(yè)務(wù)價值乘數(shù)。這個乘數(shù)的確定尤為關(guān)鍵，它主要由壽險公司未來的業(yè)務(wù)增長率以及評估時所用的貼現(xiàn)率確定。由于我國正處于壽險業(yè)發(fā)展的初期，業(yè)績年增長百分率均能達到兩位數(shù)，因此筆者認為一般發(fā)達國家使用的20左右的新業(yè)務(wù)價值乘數(shù)不符合中國實際，明顯偏低。

偏高還是偏低？

　　從國壽和平安的股票上市至今，兩只股票走了一幅“過山車”一樣的行情。在去年的牛市中，它們一度成為A股中的領(lǐng)漲板塊，不斷創(chuàng)出歷史新高。年初上市的國壽從上市首日的37元一路上漲到10月底的75元；而隨后發(fā)行的平安的表現(xiàn)更讓人瞠目結(jié)舌，從3月初的40多元一路飆升到10月底的149元，翻了三倍多。而現(xiàn)在，國壽創(chuàng)出了歷史新低，25元左右，平安也跌到了50元以下。這種大起大落式的表現(xiàn)使得市場上對國壽和平安的股價是否合理產(chǎn)生了一番不小的爭論。到底去年的大漲是保險業(yè)作為朝陽產(chǎn)業(yè)的實至名歸，還是今年的回落是瘋狂過后的理性價值回歸？
　　縱觀各發(fā)達國家和地區(qū)的股市，保險公司的股價和市值都是呈長期大幅度上漲態(tài)勢的。在臺灣，最大的保險公司國泰人壽在1964年上市時的市值還不到20億臺幣，經(jīng)過40多年的發(fā)展，其市值現(xiàn)在已接近7000億臺幣，是上市時的300多倍；在香港，股價最高的不是長江實業(yè)，不是匯豐銀行，而是保險股--宏利金融。在美國，最大的保險集團美國國際集團(AIG)1969年上市時市值僅3億美元，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，其市值最高時竟達1730億美元，翻了接近600倍。我國最大的壽險上市公司——中國人壽，它目前在中國、香港和紐約三地上市，在香港從開盤的4.55港元漲到目前的30.75港元，上漲接近700%；在紐約從開盤的23.25美元漲到目前的70多美元，上漲超過300%；而國壽和平安在A股中的市盈率現(xiàn)在才25左右，低于合理的估值水平，后市相當(dāng)值得期待。
　　再看各發(fā)達國家和地區(qū)壽險業(yè)發(fā)展的歷史，我們不難發(fā)現(xiàn)它們從起步到成熟都經(jīng)歷了一個相當(dāng)長的時間。美國壽險業(yè)經(jīng)歷了從1929年到1945年的起步階段才步入了1945至1985年40年的高速增長期；臺灣的壽險業(yè)起步于上世紀(jì)60年代初，經(jīng)歷了近30年打基礎(chǔ)的階段，才進入了上世紀(jì)80年代中期至90年代中期壽險業(yè)發(fā)展的黃金十年。回顧我國壽險業(yè)發(fā)展的歷史，1982年開始恢復(fù)壽險業(yè)務(wù)，實際上1992年左右才正式開始壽險業(yè)的經(jīng)營，到現(xiàn)在才不過十幾二十年的時間，仍處于積累階段，未來還會有更快更好的發(fā)展。
　　還有一點也使得我國壽險業(yè)價值存在被低估的嫌疑，即國壽、平安在我國壽險市場上一直處于領(lǐng)導(dǎo)者地位，去年二者市場份額總和為56%，其余50家左右的壽險公司只占有不到50%的市場份額；而在美國市場，份額最高的占有者所占份額不超過10%，英國和德國的保險公司，所占最高的市場份額也不超過20%。高市場份額意味著超額價值，它可為公司帶來規(guī)模效應(yīng)、定價優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢等一系列收益。我國上市保險公司超乎常規(guī)的市場份額占有率會大大提高它們的評估價值。

我國國情對壽險業(yè)估值的影響

　　從市場規(guī)模上看，我國的一個基本國情就是人口基數(shù)大，這使得壽險行業(yè)具有了一個爆發(fā)式發(fā)展的潛力。世界上任何一個國家和地區(qū)的壽險市場都沒有中國的吸引力這么大，任何一個國家的保險公司都沒有中國保險公司如此大的發(fā)展?jié)摿Α?BR>　　從經(jīng)濟發(fā)展速度上看，目前我國經(jīng)濟正處在一個高速發(fā)展的時期，GDP的年增長率維持在10%左右，且在可預(yù)期的未來幾年，GDP有望繼續(xù)高速增長。經(jīng)濟的高速發(fā)展會使得居民的收入水平迅速提高，從而會對我國壽險業(yè)發(fā)展產(chǎn)生一個強力的拉升作用。
　　從保險深度和密度上看，目前我國的保險深度還不到3%，比全球平均水平低5個百分點左右；2007年我國保險密度不到70美元，而全球的保險密度已接近600美元。這兩項指標(biāo)上的巨大差距也顯示了我國保險業(yè)巨大的成長潛力和廣闊的發(fā)展空間。
　　從政策扶持力度上看，隨著保險資金運用渠道的不斷拓寬，保險資金的利用水平和收益率將有望提高。積累階段的中國壽險業(yè)，保費的收入遠遠高于給付支出，總資產(chǎn)得以快速增加，這意味著中國壽險公司可以長期享受快速增長的資產(chǎn)帶來的高額投資收益。
　　從以上對壽險業(yè)估值兩點“困惑”的分析中我們可以看出，我國現(xiàn)在所用的估值方法還略顯保守，估值也偏低。中國的壽險業(yè)正處于一個起步、上升、積累的階段，未來成長的空間還相當(dāng)巨大。

(作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)保險學(xué)院)