2000年才開放的越南股市，從去年的最高點(diǎn)1100多點(diǎn)，直落到今年6月的不到400點(diǎn)。當(dāng)前，越南正遭遇著惡性的通貨膨脹(25%)、不斷擴(kuò)大的貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字、潛在的巨額不良債權(quán)、隨時(shí)準(zhǔn)備大舉流出的滾滾熱錢——這些問題，都是貨幣危機(jī)的典型表現(xiàn)。
　　對(duì)照1997年東亞金融危機(jī)，這次越南的困境其實(shí)也是有跡可循的。其發(fā)生的邏輯應(yīng)該是：先是鼓勵(lì)貨幣升值和放寬浮動(dòng)區(qū)間，接著就是洪水一般的熱錢滾滾流入國內(nèi)市場(chǎng)，觸發(fā)國內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，稍后開始出現(xiàn)通貨膨脹，貿(mào)易順差開始急速下降乃至迅速逆轉(zhuǎn)為逆差。此時(shí)，投機(jī)熱錢已經(jīng)賺得盆滿缽滿，準(zhǔn)備撤退了。它們一旦開始撤退，貨幣匯率危機(jī)就是自然結(jié)果。
　　越南貨幣升值所觸發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫算是創(chuàng)造了世界紀(jì)錄。2006年，股票市值暴漲145%，2007年繼續(xù)大幅度飆升，市值從10億美元直線增長到驚人的150億美元，平均市盈率達(dá)到73倍�？梢杂脽o數(shù)個(gè)理由來為當(dāng)年越南的牛市辯護(hù)，然而，任何事物的發(fā)展總有其規(guī)律，泡沫終究是要破滅的。

一、 背景及原因

　　股市開放度

　　越南股市對(duì)于外資非常開放，除了對(duì)單一股票的投資不能大于49%之外，外資的流入完全不受限制，也沒有類似中國的QFII制度。外資甚至可以在國外直接開戶，而不必到場(chǎng)。
　　根據(jù)4月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在越南股市投資的前十大外資機(jī)構(gòu)中，一共虧損了13億美元。外資在越南股市的投資總額約占越南股市總市值的25%。在最高點(diǎn)1170點(diǎn)，市值達(dá)到了其GDP的40%。即使到去年底其市值仍舊有223億美元，但到了6月則只有100億美元，蒸發(fā)了一半以上，只占到GDP的15%。
　　越南股市一度成為外資的天堂。截止到 6月2日，越南股市的外資開戶數(shù)一共有712家法人、10347個(gè)自然人交易賬戶。而在自然人賬戶中，有4成左右為日本賬戶，臺(tái)灣人則約有3000個(gè)賬戶。

　　外資數(shù)量

　　外資的涌入在去年達(dá)到了高峰。去年外資直接投資(FDI)實(shí)際利用金額達(dá)46億美元，外國證券投資匯入金額達(dá)55億美元，是2006年的4倍，連同海外直接援助(ODA)的54億美元以及越僑匯款的60億美元，估計(jì)去年流入越南的外匯高達(dá)300億美元。
　　尤其在去年涌入了很多外國封閉式基金，他們?cè)趥惗氐葰W美交易所交易、在開曼等免稅地注冊(cè)，投資越股。即使在今年4月股市已經(jīng)遭遇大跌的情況下，仍舊有某外資基金斥資1億3千萬美元進(jìn)入，當(dāng)然最后是被套牢了。
　　由于越南對(duì)外資流入不加限制，導(dǎo)致去年下半年貨幣供給額一度高達(dá)45%，直接導(dǎo)致高達(dá)12%的通脹。越南人每天早餐不可或缺的河粉，原本一碗只賣1萬越盾，最近已經(jīng)猛漲至差不多1.5萬越盾。越南央行眼看通脹有失控現(xiàn)象，才猛然進(jìn)行調(diào)控。但為時(shí)已晚。
　　2007年，越南企業(yè)獲利增長達(dá)到了70%，當(dāng)時(shí)其股市市盈率為35倍。市盈率似乎并不高，但觀其盈利結(jié)構(gòu)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)利潤所出多來自股市操作和不動(dòng)產(chǎn)投資。
　　2008年，樓市和股市的泡沫破滅后，其企業(yè)的獲利下降到只有20%，而目前的市盈率更跌至只有10倍。越南的上市公司中，主要是農(nóng)林牧副漁，然后就是不動(dòng)產(chǎn)以及銀行。股市中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不是很好。越南政府之前計(jì)劃在2008年到2009年間，將國有企業(yè)進(jìn)行私有化改造，然后上市，但現(xiàn)在，一切計(jì)劃都將無限延遲。

　　外資結(jié)構(gòu)

　　今年的外資結(jié)構(gòu)變化比較大，此前制造業(yè)的外資投資較多，例如臺(tái)商。去年是以證券投資和地產(chǎn)投資為主，而今年外資的投向則轉(zhuǎn)為旅游等方面。而資金的流入也有不同，之前地產(chǎn)資金以日韓為主，而現(xiàn)在的旅游等項(xiàng)目的開發(fā)則以歐美資金為主。今年有一筆越南有史以來單筆最大外商投資，來自加拿大，投至臨近胡志明市的前美軍基地的旅游項(xiàng)目，投資額為42億美元。由于GDP的基本增長面還好，因此現(xiàn)在還沒有明顯的熱錢撤出跡象，但如果美元走強(qiáng)一旦確立，在越南的熱錢回流機(jī)會(huì)就會(huì)進(jìn)一步加大；而國際社會(huì)對(duì)越南的救助，未必能很及時(shí)。這些外部因素對(duì)越南的未來至關(guān)重要。而一旦熱錢開始大規(guī)模撤出，貨幣危機(jī)的爆發(fā)便不可避免。

　　外匯制度

　　與前三個(gè)因素相比，越南的外匯制度在此次危機(jī)中可以說是一個(gè)正面的因素。越南對(duì)于資金流出是有一定限制的，例如大額匯款需要透過中央銀行。由于越南盾仍然是不能自由兌換的，因此與1997年泰國那樣的外資隨時(shí)大量撤出造成經(jīng)濟(jì)崩盤的情況不一樣。當(dāng)時(shí)的泰國為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，一下將泰銖貶值60%，然后將整個(gè)東南亞拖入危機(jī)之中。
　　根據(jù)法國《世界報(bào)》報(bào)道，越南經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，越南盾有可能再貶值12%。而法國人認(rèn)為，如果只是到10%左右，還可以稱之為軟著陸。不過貶值將加大通脹的壓力。這也將加大政府的壓力。但根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，CPI上漲主要是由于稻米價(jià)格，而目前越南稻米豐收，因此CPI有望回落。

　　外債和外匯儲(chǔ)備

　　據(jù)世界銀行測(cè)算，越南今年的外債規(guī)模將達(dá)到240億美元，占GDP的30.2%。有專家表示，越南一年期的短期外債就已經(jīng)達(dá)到了40億美元，短債的危險(xiǎn)性特別大，而目前越南的外匯儲(chǔ)備只有200億美元。在這200億美元的外匯儲(chǔ)備中，可能越南政府也不清楚到底短期外資占了多大比重。短期外資算作一個(gè)國家的外匯儲(chǔ)備，是值得懷疑的，隨時(shí)可以溜走的東西，怎么能算作儲(chǔ)備呢？

二、 與之前危機(jī)的異同

　　是一個(gè)孤立的現(xiàn)象，還是像引爆東南亞金融危機(jī)的泰國一樣，即將成為點(diǎn)燃一場(chǎng)新的區(qū)域金融危機(jī)的導(dǎo)火索？雖然我們尚且無法對(duì)此作出明確的判斷，但有一點(diǎn)卻是肯定的，現(xiàn)今國際性經(jīng)濟(jì)危機(jī)已與以前的危機(jī)不同。不同在三個(gè)方面。
　　首先，是從單一因素導(dǎo)致而變成多因素共同作用，因此治理也不能再是單維度方式。例如1930年代的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)是由外貿(mào)摩擦從而引發(fā)西方各主要國家的貿(mào)易保護(hù)政策所致，各國的貿(mào)易保護(hù)導(dǎo)致世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，甚至還引發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)。因此才會(huì)有二戰(zhàn)后的關(guān)貿(mào)總協(xié)定(WTO前身)，以防止類似的人類悲劇再次發(fā)生。1973年的石油危機(jī)是由石油價(jià)格導(dǎo)致，危機(jī)也主要發(fā)生在石油主要消費(fèi)國即發(fā)達(dá)國家。之后發(fā)達(dá)國家加緊產(chǎn)業(yè)調(diào)整和技術(shù)開發(fā)，成功克服了石油危機(jī)并使發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展推向了另一個(gè)高度。
　　第二，近期的幾次國際性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主體已經(jīng)不再是發(fā)達(dá)國家，發(fā)達(dá)國家由于經(jīng)濟(jì)制度比較健全，大面積發(fā)生危機(jī)的可能性已經(jīng)大為降低。而近幾次所謂的國際性經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是由先發(fā)生在某一發(fā)展中國家的金融危機(jī)導(dǎo)致的。例如1994年的墨西哥金融危機(jī)引發(fā)的南美經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1997年泰國金融危機(jī)引發(fā)的東亞金融危機(jī)以及當(dāng)前的越南金融困境。
　　第三、區(qū)域性危機(jī)。如果說之前發(fā)生在發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)由于其體量大、破壞力也大，甚至可以引發(fā)世界大戰(zhàn)的話，近期發(fā)生在發(fā)展中國家的危機(jī)主要是區(qū)域性危機(jī)，通常不會(huì)涉及西方國家，但對(duì)本區(qū)域影響非常大，墨西哥和東亞金融危機(jī)都是如此，這次的越南也不會(huì)例外。而且這種區(qū)域危機(jī)都發(fā)生在新興的發(fā)展經(jīng)濟(jì)體中，對(duì)周邊有骨牌效應(yīng)。

三、 教訓(xùn)及借鑒

　　1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年東亞金融危機(jī)和2008年越南金融困境的相似點(diǎn)太多，后二者幾乎可以說都是墨西哥金融危機(jī)的翻版。特別是越南，經(jīng)濟(jì)體雖然很小，但與我國相似的地方實(shí)在太多，尤其需要我們的關(guān)注和警惕。
　　熱錢。熱錢的唯一目的是逐利，但在熱錢進(jìn)入之初所營造的虛假繁榮的誘惑力，非常容易讓人放松警惕。而且越南在過去的幾年中，一直沉浸在這種繁榮中，熱錢進(jìn)入之初在滿足越南對(duì)資金的渴求的同時(shí)，也埋下巨大的隱患。熱錢一旦獲利，撤出是邏輯的結(jié)果，必然對(duì)所在國的金融和經(jīng)濟(jì)造成的極大傷害。
　　雖然越南是一個(gè)小經(jīng)濟(jì)體，但中國卻在很多方面與它有相似之處，而這恰是最值得警惕的。今年一季度，我國外匯各項(xiàng)貸款增加488億美元，同比多增462億美元，增加18倍。而4月份的數(shù)據(jù)更甚，外匯儲(chǔ)備余額增長744.6億美元，創(chuàng)單月外匯儲(chǔ)備增長歷史新高。其中，貿(mào)易順差和單月外商直接投資合計(jì)增長只有242.8億美元，“不可解釋性外匯流入”高達(dá)501.8億美元。熱錢涌入的目的是為了在短時(shí)間內(nèi)獲利，一旦這個(gè)過程完成，它們就可能突然撤退。對(duì)于中國而言，在無法有效阻止熱錢進(jìn)入的情況下，如何降低熱錢的獲利預(yù)期和獲利機(jī)會(huì)，避免熱錢“功成身退”，將是重中之重的大問題。
　　通脹。通貨膨脹經(jīng)常成為金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)的導(dǎo)火索。由于美國采取弱勢(shì)美元政策，國際上以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格暴漲，這種世界范圍內(nèi)的通脹壓力傳導(dǎo)到了地球每一個(gè)有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的角落，導(dǎo)致原材料成本上升，PPI增速過快，PPI上漲壓力逐漸傳遞到CPI，推高通貨膨脹。而且，熱錢投機(jī)行為不斷推升股價(jià)和房價(jià)，進(jìn)一步加劇通脹壓力。同時(shí)，由于原材料成本上升，企業(yè)利潤下降，競(jìng)爭(zhēng)力下降，民眾的整體收入水平也下降，使得部分通脹壓力無法通過自我修復(fù)機(jī)制得到化解。今年5月，越南CPI漲幅達(dá)到25.2%，創(chuàng)下1992年以來最高水平，在存款利率為負(fù)值的情況下，民眾對(duì)本幣失去了信任感，紛紛將越南盾兌換成黃金或美元，導(dǎo)致越南盾急速貶值，最終陷入金融困境。
　　與越南相比，中國也面臨著比較大的通脹壓力，但中國從去年CPI剛開始上漲就實(shí)行緊縮貨幣政策，抑制流動(dòng)性。同時(shí)，采取各種鼓勵(lì)措施，加大豬肉、糧食的生產(chǎn)和供給，有效防止了食品類價(jià)格的失控。同時(shí)，中國對(duì)房地產(chǎn)和股市采取了調(diào)控措施，并抑制電價(jià)、油價(jià)的上漲，以換取緩解通脹壓力的時(shí)間。因此，迄今為止，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好。但是，對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)控，效果仍不夠明顯。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)外依存度較高，對(duì)輸入型通貨膨脹的抵御能力仍是中國的薄弱環(huán)節(jié)。
　　泡沫。從2005年到2007年3月12日的兩年多時(shí)間中，越南股市漲了5倍。到2007年1月份時(shí)，越南股市指標(biāo)股的平均市盈率就已高達(dá)73倍，成為“世界增長率最高的股市”，越南監(jiān)管部門對(duì)外資入場(chǎng)不僅不限制，甚至還采取鼓勵(lì)的政策，使得國際游資安全地獲取豐厚利潤。但是，當(dāng)游資完成獲利過程后，就獲利了結(jié)，對(duì)股市匯市雙向做空，使越南資本市場(chǎng)慘遭滅頂之災(zāi)。越南股市自今年5月初開始下跌，在短短一個(gè)多月時(shí)間里，跌幅已經(jīng)達(dá)到64%，可謂慘烈之至。
　　同時(shí)，越南地價(jià)、房價(jià)持續(xù)十年上漲，由于地價(jià)上漲過快，投資于越南胡志明市工業(yè)園的國外投資者要付出兩倍于泰國曼谷工業(yè)園的租金價(jià)格，降低了越南的競(jìng)爭(zhēng)力。而在房價(jià)上漲過程中，銀行推波助瀾。據(jù)摩根斯坦利的估計(jì)，貸款一直在以每年超過35%的速度增長。房價(jià)、地價(jià)的持續(xù)上漲，累積了大量泡沫，最終成為助推這次金融困境的重要力量�，F(xiàn)在，越南大、中城市的房地產(chǎn)價(jià)格平均下跌已達(dá)50%以上，由于這次下跌是泡沫的集中爆發(fā)，其強(qiáng)度已經(jīng)完全超出了政府可控范圍。
　　匯率。越南的匯率盡管是有管制的，但管制制度在國外的“勸說”下逐漸放松，越南盾一直處于小幅升值的趨勢(shì)中。今年3月下旬，越南政府接受外國專家“以本幣升值控制通貨膨脹”的建議，將越南盾與外幣的浮動(dòng)幅度由0.75%擴(kuò)大到1%。但是，快速的升值只會(huì)降低熱錢獲利的成本，或者說，為熱錢最后的獲利退出提供方便。而一旦熱錢完成套現(xiàn)過程，那么，本幣的貶值就變得難以避免。越南盾在短時(shí)間內(nèi)由升值變?yōu)橘H值，兩個(gè)月內(nèi)快速貶值2.6%。而美元的短期企穩(wěn)，對(duì)國際熱錢所產(chǎn)生的吸引力，又激發(fā)了熱錢迫切套現(xiàn)離開的沖動(dòng)。
　　中國現(xiàn)在也面臨著這個(gè)問題。為什么那么龐大的資金涌向中國？它們的目的或許不盡相同，但對(duì)人民幣的升值預(yù)期、從中牟取暴利是毫無疑問的共同點(diǎn)。德意志銀行一份研究報(bào)告認(rèn)為，伴隨著人民幣升值和后續(xù)的升值預(yù)期，實(shí)際流入的熱錢規(guī)模甚至超過今年前四個(gè)月的官方外匯儲(chǔ)備增量，達(dá)到3700億美元。一些投資者認(rèn)為，近期內(nèi)人民幣匯率將破6甚至更低，這種預(yù)期給熱錢帶來了巨大吸引力。越南的教訓(xùn)說明，快速升值不僅會(huì)吸引更多熱錢進(jìn)入，還會(huì)幫助熱錢減小獲利的時(shí)間成本，而不是阻止熱錢的進(jìn)入。現(xiàn)在，已到中國的熱錢都在翹首以待，再升值只會(huì)正中其下懷。
　　我國人民幣的升值壓力一直有增無減，這個(gè)壓力固然與我國巨大貿(mào)易順差有關(guān)，但更與發(fā)達(dá)國家的政治壓力有關(guān)。從去年人民幣匯率開始浮動(dòng)到現(xiàn)在，人民幣兌美元已經(jīng)升值了14%。這么巨大的升值之后，我國面對(duì)的是雙重壓力，一方面是繼續(xù)升值對(duì)產(chǎn)業(yè)的壓力，另一方面是接著可能的貶值尤其是熱錢如果突然大量撤出導(dǎo)致的劇烈貶值，那么30年的改革成果有可能會(huì)隨著貨幣的貶值而流入炒作者的口袋。

(作者單位：浙江大學(xué)公共管理學(xué)院)