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從2006年下半年美國房價開始下調(diào)，到2007年3月以貝爾斯登事件為標志，次貸危機正式爆發(fā)。此后，美國國政府出臺了一系列的政策措施，試圖化解金融危機。但是自今年9月份美國政府接管“兩房”、雷曼破產(chǎn)等一系列金融機構(gòu)深陷危機，終于引發(fā)百年未遇的金融海嘯，美歐甚至日本等幾乎所有發(fā)達國家金融系統(tǒng)都受到嚴重沖擊。
為了有效應(yīng)對這場危機，各界紛紛對金融危機追根溯源，以求因應(yīng)之道。時至今日，各方依舊可謂是眾說紛紜，莫衷一是。當前最有代表性的幾類觀點，大致如下：
第一類觀點認為是金融創(chuàng)新之過。此類觀點的基本邏輯是由于過度使用衍生金融工具，在分散個體風險的同時導(dǎo)致系統(tǒng)風險累計，最終釀成次貸之禍。金融機構(gòu)行為缺乏監(jiān)管，過度投機，由此引申金融機構(gòu)自然應(yīng)該承擔危機主要責任，因此需要加強對金融創(chuàng)新監(jiān)管。
第二類觀點認為是虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟。此類觀點認為金融業(yè)落入自我服務(wù)誤區(qū)，其為實體經(jīng)濟增長帶來的貢獻不足以補償其自身運行的成本，最終必然會產(chǎn)生危機。換句話說，就是金融結(jié)構(gòu)市場深度超越了現(xiàn)實經(jīng)濟需要，市場分工和專業(yè)化過了頭。這類觀點認為金融業(yè)過度擴張危及金融穩(wěn)定乃至整個經(jīng)濟穩(wěn)定，而維持穩(wěn)定的主要責任自然是政府，因此需要調(diào)整監(jiān)管理念和完善監(jiān)管制度。
第三類觀點認為是美國房地產(chǎn)泡沫破滅。美國前期過于寬松的利率政策，刺激了房地產(chǎn)的價格泡沫。在后期加息周期下，房地產(chǎn)泡沫破滅，導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)價值縮水，抵押貸款違約率上升，最終引爆危機。由此引申出來的危機根源不僅限于金融系統(tǒng)，也與實體經(jīng)濟有關(guān)。因此不僅要維護金融穩(wěn)定，還要防范實體經(jīng)濟周期帶來的沖擊。
三類觀點，思考問題的角度不同，自然給出的結(jié)論就會存在差異。但是筆者認為，經(jīng)濟系統(tǒng)作為一個復(fù)雜的有機體，金融與實體經(jīng)濟之間聯(lián)系極為密切，任何危機爆發(fā)必然與兩者都存在關(guān)聯(lián)。因此，從房地產(chǎn)泡沫的形成與破滅以及期間的金融發(fā)展入手，分析危機將會更有價值。
首先，泡沫膨脹會加速金融創(chuàng)新投機。在房地產(chǎn)泡沫膨脹時期，由于房地產(chǎn)抵押貸款違約率下降。金融機構(gòu)為了爭奪房地產(chǎn)抵押貸款市場份額，必然會以金融創(chuàng)新名義，放松貸款標準。同時為了解決自身的融資困難，必然也要創(chuàng)新融資工具，提高融資杠桿。在這樣的市場環(huán)境下，遵循謹慎保守原則的金融機構(gòu)，實際上難以生存。這就是為什么危機爆發(fā)后美國銀行的杠桿比率均高達30倍左右的原因。
其次，實體泡沫助推虛擬經(jīng)濟過度膨脹。金融重要的功能就是將預(yù)期收益提前實現(xiàn)，因此房地產(chǎn)泡沫膨脹，誤導(dǎo)了金融業(yè)對預(yù)期收益的判斷。一旦泡沫破滅，建立在精致模型基礎(chǔ)上的金融虛擬經(jīng)濟便發(fā)現(xiàn)自身“裸泳”的尷尬處境。此時再堅固的虛擬經(jīng)濟大廈，也只是空中樓閣，必將轟然倒塌。
最后，實體泡沫與金融相互推動。房地產(chǎn)泡沫會加速金融擴張，反過來，金融擴張又會助長房地產(chǎn)泡沫，從而進入膨脹加速的循環(huán)。但是愈是膨脹的泡沫愈是脆弱，稍有風吹草動，都可能導(dǎo)致泡沫破滅。此后，金融收縮和房地產(chǎn)價格下跌有進入一輪相反的互動循環(huán)，加劇危機的沖擊。
美國政府和學(xué)界對于房地產(chǎn)市場存在泡沫以及泡沫的危害其實早有共識。但是何以仍會放任房地產(chǎn)泡沫膨脹和破滅，并產(chǎn)生這樣史無前例的金融危機呢？深思之下，原因有三：
一是美元中心的利益格局下的必然選擇。美元作為世界中心貨幣，使得美國獲得向全球獲取鑄幣稅權(quán)利。但是這也帶來巨大的利益誘惑，使得美國長期實施赤字戰(zhàn)略，并以消費作為經(jīng)濟增長的主要拉動力。當美國經(jīng)濟缺少新的增長點，也就是推動經(jīng)濟增長源動力的技術(shù)進步放緩時，美國轉(zhuǎn)而依靠美元中心地位，通過赤字消費來拉動經(jīng)濟增長。美國科技股泡沫破滅后的連續(xù)降息正是這種戰(zhàn)略的體現(xiàn)。這種增長表現(xiàn)形式卻是金融業(yè)高速增長和技術(shù)進步緩慢的房地產(chǎn)業(yè)獲得復(fù)興，也就是金融業(yè)從服務(wù)于網(wǎng)絡(luò)科技轉(zhuǎn)向服務(wù)于房地產(chǎn)，形成泡沫。
但是美元中心存在一個悖論，就是中心貨幣國美國必須要維持赤字，周邊國家才可以獲得美元外匯，而赤字的增長又會削弱美元的中心地位。美元中心已經(jīng)經(jīng)歷過布雷頓森林體系破產(chǎn)沖擊，并給周邊國家?guī)砹嗣涝獌滟H值的痛苦教訓(xùn)。因此美國運用美元中心獲得的利益時，必須適當控制赤字規(guī)模，以維持美元中心的信心。此外，以外債形式存在的赤字需要支付高額利息，當利息增長過快，甚至超過了美國海外股權(quán)投資收益時，美國的赤字將難以維系。所以美國政府自2004年起被迫進入加息周期，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破滅。
二是泡沫自我膨脹下調(diào)控難度大。一般認為在泡沫膨脹時期，市場預(yù)期高度一致，從而導(dǎo)致預(yù)期的自我實現(xiàn)，從而導(dǎo)致泡沫自我膨脹。毫無疑問，要改變市場預(yù)期，需要有較強的宏觀調(diào)控力度。美國的貨幣政策調(diào)控存在較大的時滯，導(dǎo)致調(diào)控效果受到嚴重影響。比如加息政策始于2004年，而房價拐點直到2006年3季度才出現(xiàn)。這段時間恰恰是房價上漲最為迅速的時間，泡沫急劇膨脹，導(dǎo)致風險迅速累積。泡沫自我膨脹的另一個重要原因與相關(guān)經(jīng)濟體的利益有關(guān)。因為只要維持泡沫膨脹，每一個市場參與者，不論是開發(fā)商、購房者還是金融中介，似乎都能夠得到短期利益。整個社會更愿意維持泡沫，調(diào)控意愿不足。這也是美國早在2003年就有學(xué)者提出要控制房地產(chǎn)泡沫而不受重視的原因。
三是對房地產(chǎn)泡沫危害的認識不足。美國在經(jīng)歷90年代網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破滅和911沖擊后，采取了連續(xù)降息政策，迅速走出經(jīng)濟衰退陰影。這次將一場泡沫破滅的痛苦化解在隨后另一個泡沫膨脹中，似乎取得了成功。但是房地產(chǎn)泡沫與網(wǎng)絡(luò)科技泡沫不同，其嚴重后果令美國各界始料不及。盡管房地產(chǎn)經(jīng)濟在美國GDP中僅占13%左右，影響似乎有限；但房地產(chǎn)作為重要的資產(chǎn)，其漲跌具有巨大的財富效應(yīng)，會對具民的收入和消費產(chǎn)生重要影響，從而嚴重影響實體經(jīng)濟。房地產(chǎn)業(yè)雖然是一個長壽命周期的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但是技術(shù)進步速度慢，遠不如網(wǎng)絡(luò)等行業(yè)的技術(shù)進步速度快，難以對國民經(jīng)濟增長產(chǎn)生持久的推動。美國近年來經(jīng)濟增長過于依賴房地產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮，而且找不到新的經(jīng)濟增長點，必然會在泡沫破滅后面臨痛苦的危機和衰退。
中國當前房地產(chǎn)價格相對于居民收入和租金收入偏高，因此不論是從消費性需求還是長期投資需求來看，房地產(chǎn)價格調(diào)整是市場規(guī)律的必然。反思美國金融危機帶來的深刻教訓(xùn)，結(jié)合中國當前房地產(chǎn)業(yè)面臨的形勢，我們充分認識房地產(chǎn)泡沫的特性，重視泡沫調(diào)控的難度和泡沫破滅的風險，正確把握當前的調(diào)控方向。
一是堅決防止泡沫繼續(xù)膨脹。要調(diào)整優(yōu)化住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，適度控制住房投資規(guī)模，穩(wěn)定住房需求中的長期投資需求，抑制投機需求。繼續(xù)保持適度從緊的房地產(chǎn)信貸政策，積極使用財政政策支持房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，特別是要繼續(xù)加大保障性住房體系建設(shè)力度。
二是繼續(xù)防范和化解房地產(chǎn)價格調(diào)整可能帶來的金融風險�？刂飘斍胺績r較高地區(qū)房地產(chǎn)信貸增幅，防范房價下跌帶來的信貸風險。繼續(xù)推進資產(chǎn)證券化試點，培育房地產(chǎn)金融二級市場，化解銀行房貸的潛在風險；并對證券化總量進行控制，防止過度證券化帶來的風險。
三是推動房地產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)科學(xué)發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對于中國尚未完成的城市化進程依然至關(guān)重要。因此在相當長的時期內(nèi)，仍需將房地產(chǎn)業(yè)作為國內(nèi)民經(jīng)濟增長的重要力量。但是由于房地產(chǎn)業(yè)對推動技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級的作用有限，并且房地產(chǎn)的資產(chǎn)特性決定其不適合長期作為支柱產(chǎn)業(yè)。今后應(yīng)該適當控制房地產(chǎn)業(yè)增長速度，提高發(fā)展質(zhì)量，推動其科學(xué)發(fā)展。
(作者單位：中國信達資產(chǎn)管理公司) |