在奧巴馬政府落實(shí)多項(xiàng)改革措施后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎略有起色。過(guò)去一個(gè)月中，美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。剔除汽車后的零售額回穩(wěn)、消費(fèi)者信心指數(shù)略有改善；2月新屋開(kāi)工及建筑許可數(shù)反彈，暗示美國(guó)樓市正在筑底；長(zhǎng)期國(guó)債利率在美聯(lián)儲(chǔ)公布購(gòu)買長(zhǎng)債計(jì)劃后應(yīng)聲回落，信貸市場(chǎng)似有解凍跡象。二戰(zhàn)后在美國(guó)經(jīng)歷的十次經(jīng)濟(jì)衰退周期中，平均衰退期為10個(gè)月。本輪經(jīng)濟(jì)衰退期始于2007年12月，迄今已持續(xù)15個(gè)月。道瓊斯指數(shù)作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)晴雨表，已率先體現(xiàn)投資者的相對(duì)樂(lè)觀情緒，從本輪熊市底部反彈超過(guò)20%。這不禁讓人猜想，在經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)黑暗之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)看到隧道盡頭的曙光？

　　樓市有望提早復(fù)蘇，但難以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出谷底

　　在奧巴馬新政中，穩(wěn)定樓市是其日程表上的重要議題，多項(xiàng)穩(wěn)定樓市措施已經(jīng)出臺(tái)，包括問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃(TARP)、2750億美元的購(gòu)房者償付能力與穩(wěn)定計(jì)劃(HASP)、直接買進(jìn)最高1.25萬(wàn)億美元抵押貸款證券(MBS)等。
　　美國(guó)政府希望通過(guò)激活抵押貸款證券市場(chǎng)，降低按揭融資成本，讓更多家庭能夠負(fù)擔(dān)置業(yè)開(kāi)支，讓更多貸款機(jī)構(gòu)為“負(fù)責(zé)任”的業(yè)主發(fā)放按揭貸款，遏制房地產(chǎn)市場(chǎng)螺旋式下滑的勢(shì)頭。目前，美國(guó)有效按揭利率為5.20%，已從高位回落近1.5個(gè)百分點(diǎn)。供樓負(fù)擔(dān)指數(shù)也升至歷史高位。不可否認(rèn)，美國(guó)政府多項(xiàng)刺激措施已取得相當(dāng)成效，與年初相比，美國(guó)樓市的復(fù)蘇步伐相對(duì)較為明朗。
　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美國(guó)政府的最終目標(biāo)是引導(dǎo)三十年期按揭貸款利率下降到4.5%。若此目標(biāo)有效實(shí)現(xiàn)，樓市徹底回穩(wěn)將可望提早到來(lái)。與傳統(tǒng)貨幣政策相比，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債的聰明之處在于能夠直接影響長(zhǎng)期利率。目前，長(zhǎng)期國(guó)債利率的初步反應(yīng)比較正面，短短數(shù)天內(nèi)大幅回落40個(gè)基點(diǎn)至2.6%。
　　然而，美聯(lián)儲(chǔ)決定開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)全力為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)護(hù)航，已引起市場(chǎng)對(duì)美國(guó)是否會(huì)以通脹、美元貶值削減債務(wù)的疑慮，長(zhǎng)期國(guó)債利率在觸及2.5%之后又反彈向上。任何通脹預(yù)期的上升或資金外逃，都可能使美聯(lián)儲(chǔ)的努力化為烏有。而且，國(guó)債利率只反映無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金成本，最終能否引導(dǎo)按揭貸款利率下滑，還涉及一個(gè)重要因素，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
　　行政主導(dǎo)的救市計(jì)劃屬于雙刃劍，近期通過(guò)的“強(qiáng)制執(zhí)行”法案正好反映硬幣的另一面。該方案賦予破產(chǎn)法官修改貸款條款的權(quán)力，包括延長(zhǎng)還款期及穩(wěn)妥扣減債務(wù)價(jià)值等。對(duì)于銀行而言，按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于一旦借款人斷供，能否通過(guò)出售樓盤收回本金。在房?jī)r(jià)不斷下降的背景下，延長(zhǎng)貸款期限相當(dāng)于要求銀行承擔(dān)無(wú)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)，銀行只能把風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與無(wú)抵押貸款(如信用卡貸款)看齊，這樣國(guó)債利率的下滑難以完全傳導(dǎo)到按揭利率的調(diào)整。
　　經(jīng)過(guò)一輪猛烈調(diào)整后，美國(guó)房?jī)r(jià)目前只是回到了2003年的水平，相比2000年16.0萬(wàn)美元的中位價(jià)，還存在相當(dāng)距離。在就業(yè)及經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，潛在買家可能繼續(xù)觀望，延遲置業(yè)決定。盡管美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已逐漸浮現(xiàn)長(zhǎng)期投資價(jià)值，但是新房、二手房存貨升至歷史高位，供應(yīng)量的降速尚未追上需求萎縮的速度，樓市尚處于尋找均衡點(diǎn)的階段。CME綜合房屋期貨指數(shù)顯示，美國(guó)房?jī)r(jià)將繼續(xù)走軟，至2009年第四季方能回穩(wěn)。

　　消費(fèi)似有回暖，但增長(zhǎng)動(dòng)力可持續(xù)性較差

　　在多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反彈中，最令人鼓舞的是代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)動(dòng)力指標(biāo)，該指標(biāo)似有回暖跡象。剔除汽車后的零售銷售在2008年下半年持續(xù)下跌之后，2009年連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)按月攀升。
　　不過(guò)，從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)按月變化的波動(dòng)幅度甚大，并且修訂后數(shù)據(jù)由正轉(zhuǎn)負(fù)的情況并不罕見(jiàn)，單以一、兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化來(lái)總結(jié)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，容易造成誤判。特別是年初數(shù)據(jù)一般易受季節(jié)性因素的影響，加上短暫刺激效應(yīng)特殊因素的扭曲，投資者需格外審慎地看待首季經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。
　　長(zhǎng)期收入假設(shè)理論告訴我們，只有長(zhǎng)期收入預(yù)期方能改變居民的消費(fèi)行為。也就是說(shuō)，任何對(duì)消費(fèi)動(dòng)力持續(xù)復(fù)蘇的寄望，都必須基于收入及就業(yè)市場(chǎng)狀況的結(jié)構(gòu)性改善。
　　但是，危機(jī)爆發(fā)至今，美國(guó)居民收入及就業(yè)前景并無(wú)太大起色。非農(nóng)業(yè)就業(yè)職位在過(guò)去12個(gè)月削減了430萬(wàn)個(gè)以上。美國(guó)勞工局調(diào)查顯示，就業(yè)市場(chǎng)已由停止招聘向大幅裁員惡化。盡管職位跌幅減少，裁員高潮可能已經(jīng)過(guò)去，但經(jīng)濟(jì)衰退的后遺癥未完全消失、信貸泡沫未被擠盡，廠商招聘步伐將遲疑。
　　最樂(lè)觀的預(yù)測(cè)是，美國(guó)將回到20世紀(jì)90年代及本世紀(jì)初曾出現(xiàn)的“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”。在這兩次衰退中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以能夠快速走出“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”陰霾，主要因?yàn)楦窳炙古顺�低利率刺激�?jīng)濟(jì)、消費(fèi)者和房屋買家可輕松獲得貸款所致。
　　反觀當(dāng)前，美國(guó)消費(fèi)者需要更多資金去修補(bǔ)其千瘡百孔的資產(chǎn)負(fù)債表。在收入水平不斷下滑的狀況下，重建儲(chǔ)蓄、去杠桿化的重責(zé)，只能由財(cái)富增值或縮減開(kāi)支來(lái)承擔(dān)。但是，美國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)正經(jīng)歷大蕭條以來(lái)最嚴(yán)峻的沖擊，美國(guó)家庭凈資產(chǎn)值以破紀(jì)錄速度收縮。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡過(guò)程只能依靠縮減開(kāi)支來(lái)完成。以目前美國(guó)家庭債務(wù)占GDP比率及個(gè)人儲(chǔ)蓄率與20年平均比較，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡不過(guò)剛剛開(kāi)始，縱使消費(fèi)開(kāi)支可能在2009年首季環(huán)比正增長(zhǎng)，但反彈幅度仍將非常疲弱。在美國(guó)消費(fèi)者負(fù)債杠桿得到實(shí)質(zhì)性改善之前，判斷消費(fèi)需求反彈并帶領(lǐng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退，目前仍然言之尚早。

　　美國(guó)財(cái)政政策難以刺激經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇

　　次按危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)步履蹣跚，為了重振經(jīng)濟(jì)，凱恩斯主義再次大行其道。美國(guó)政府最近通過(guò)了《美國(guó)復(fù)興與再投資法》草案，對(duì)總值7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃進(jìn)行細(xì)化和修改。市場(chǎng)憧憬政府開(kāi)支能夠替代私人消費(fèi)動(dòng)力，然而筆者對(duì)美國(guó)財(cái)政政策能否刺激經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇持保守態(tài)度。
　　(一) 美國(guó)的財(cái)政政策只能撫平經(jīng)濟(jì)周期的波幅，無(wú)助于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及啟動(dòng)上升周期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在90年代儲(chǔ)貸危機(jī)及2000年科技泡沫危機(jī)后迅速?gòu)?fù)蘇，是政府干預(yù)而不是市場(chǎng)的自我調(diào)整所致，結(jié)果吹起了另一個(gè)更大的資產(chǎn)泡沫。美國(guó)政府加大投資只是在走老路，把消費(fèi)換成投資，高度依賴外來(lái)資金的增長(zhǎng)模式并無(wú)轉(zhuǎn)變。政府試圖以財(cái)政刺激重建昔日輝煌，而非大幅改革，這只會(huì)拖延經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時(shí)間，最終醞釀更大泡沫，為日后危機(jī)埋下種子。
　　(二) 從技術(shù)層面看，美國(guó)政府短期內(nèi)投入的資金規(guī)模有限。實(shí)際上，美國(guó)政府在2009年的投入只有1850億美元，占GDP的1.3%，其余6000億美元均在2010年及以后數(shù)年分?jǐn)偂６�且，部分有關(guān)教育的資助和保健保險(xiǎn)等項(xiàng)目，并非新增開(kāi)支，對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激作用最大的基建項(xiàng)目投資在2009年只有大約50億美元的投入。
　　(三) 美國(guó)財(cái)政政策存在漏出效應(yīng)，大大削弱財(cái)政杠桿。美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局就2008年首輪退稅措施效果的分析發(fā)現(xiàn)，80%的退稅留作儲(chǔ)蓄、減債之用，只有20%用作消費(fèi)。另一方面，歐洲國(guó)家考慮到財(cái)政刺激只能用于進(jìn)口產(chǎn)品，而非推動(dòng)本地就業(yè)，對(duì)美國(guó)擴(kuò)大財(cái)政刺激的要求反應(yīng)冷淡。事實(shí)上，白宮現(xiàn)任經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)羅默的研究認(rèn)為，礙于種種因素，在美國(guó)過(guò)去的八次衰退當(dāng)中，財(cái)政政策在結(jié)束衰退上僅起到極為輕微的刺激作用。
　　目前，美國(guó)采取以政府支出推高杠桿、抵消私人去杠桿影響的策略。當(dāng)民眾更多地期望得到政府援助、花更多精力去爭(zhēng)取政府資金而非增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，整體經(jīng)濟(jì)活力將隨之下降。凱恩斯主義路線無(wú)助于提升經(jīng)濟(jì)效率以及改革亟需調(diào)整的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性存疑。

　　信貸市場(chǎng)好轉(zhuǎn)仍有變數(shù)，削弱宏觀政策的作用

　　信貸市場(chǎng)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的血液，在信貸渠道修復(fù)前，財(cái)政及貨幣政策都發(fā)揮不了多大作用。信心比黃金和貨幣重要，過(guò)去半年美聯(lián)儲(chǔ)不停地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，但是成效不彰，正是因?yàn)槭袌?chǎng)欠缺信心，資金無(wú)法重新流轉(zhuǎn)起來(lái)。
　　為“大得不能倒下”的銀行注入資本，是建立信心的最直接方法。雷曼倒閉后，美國(guó)政府為了不再讓任何一家大型金融機(jī)構(gòu)倒閉，向奄奄一息的大銀行直接輸血。救援方案有效地止住了市場(chǎng)恐慌，降低金融體系崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。但是，僅僅維持生命并不夠，銀行資產(chǎn)負(fù)債表上還存在大量壞賬，堵住了正常的信貸血液循環(huán)。一些銀行從TARP中獲得的資金只放在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶中，而非放貸出去；更多銀行變?yōu)椤敖┦�銀行”，商業(yè)活動(dòng)遲遲未能正常運(yùn)作起來(lái)。從各類信貸工具與國(guó)債間的凈息差看，目前只有美國(guó)直接介入的板塊有所解凍，如機(jī)構(gòu)債券。ABS、CMBS等產(chǎn)品息差仍處于雷曼崩盤后的高位，顯示占信貸市場(chǎng)半壁江山的證券化尚未重新流轉(zhuǎn)。
　　美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查顯示，盡管政府已盡力向銀行提供流動(dòng)資金，但貸款標(biāo)準(zhǔn)仍然相當(dāng)嚴(yán)格。目前為止，美國(guó)政府僅僅避免了大型銀行再發(fā)生倒閉，而未真正實(shí)現(xiàn)“資本重整”，即提高金融機(jī)構(gòu)資本充足率水平至足以安心放貸的水平。要讓金融體系重新恢復(fù)正常功能，先要除掉“有毒”血栓。美國(guó)政府最終沒(méi)有選擇國(guó)有化道路，而是希望通過(guò)公私協(xié)同投資計(jì)劃，以“私人資本、公共杠桿”的模式，吸引私人投資者參加銀行問(wèn)題貸款和證券的剝離，從而撬動(dòng)最高一萬(wàn)億美元的有毒資產(chǎn)，為活躍信貸市場(chǎng)創(chuàng)造條件。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，剝離有毒資產(chǎn)是真正實(shí)現(xiàn)資本重整的重要一步。美國(guó)財(cái)政部通過(guò)保證、貸款、杠桿，充當(dāng)有毒資產(chǎn)的保護(hù)傘，向私人投資者免費(fèi)提供認(rèn)購(gòu)權(quán)證。私人投資者資金參與競(jìng)投、抬高報(bào)價(jià)的誘因大大提升。雖然美國(guó)政府聲稱不愿意為貪婪的銀行家提供補(bǔ)貼，但這種做法仍是以注資之外的另一種方式向問(wèn)題機(jī)構(gòu)輸血、填補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表虧空。這對(duì)納稅者肯定不是福音，但對(duì)受壞賬困擾的金融機(jī)構(gòu)是期待已久的利好消息，投資者紛紛用腳投票，推動(dòng)股市持續(xù)反彈。不過(guò)，熱情消退過(guò)后，有關(guān)計(jì)劃的執(zhí)行依然存在不少變數(shù)。
　　(一) 問(wèn)題機(jī)構(gòu)愿不愿意售出有毒資產(chǎn)。在政府提供杠桿下，私人投資者的參與熱情雖高，但其開(kāi)出的收購(gòu)價(jià)不可能回到以往的虛高水平。對(duì)尚未為壞賬提足減值撥備的銀行而言，出售有毒資產(chǎn)將出現(xiàn)損失，對(duì)資本基礎(chǔ)造成沖擊，而當(dāng)市場(chǎng)回穩(wěn)后卻無(wú)法享受好處�；ㄆ煦y行總裁公開(kāi)表示，在“人為低位”下出售有毒資產(chǎn)，是不負(fù)責(zé)任的處理手法。對(duì)已作大幅撥備的銀行而言，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)正準(zhǔn)備修改依市值計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，銀行留住有毒資產(chǎn)可望獲得回?fù)�，這將降低金融機(jī)構(gòu)參與出售有毒資產(chǎn)的意愿。
　　(二) 財(cái)政部只是在TARP內(nèi)預(yù)留750—1000億美元，用于收購(gòu)銀行的問(wèn)題資產(chǎn)。以公私合資比例各半計(jì)算，所能包攬的有毒資產(chǎn)數(shù)目只有2000億美元。聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的出資能力相當(dāng)有限，存款保險(xiǎn)基金少于500億美元。目前美國(guó)銀行業(yè)的壞賬損失遠(yuǎn)不止于此。財(cái)政部很可能需向國(guó)會(huì)爭(zhēng)取后續(xù)撥款，一旦國(guó)會(huì)不同意或削弱撥款規(guī)模，意味著競(jìng)投價(jià)格將相應(yīng)下滑，這將為清理壞賬計(jì)劃添上不明朗因素。
　　(三) 即使撇開(kāi)最終成效不談，從估值到真正買入壞賬，將涉及國(guó)會(huì)議員、問(wèn)題機(jī)構(gòu)及私人投資經(jīng)理等三方的角力，落實(shí)計(jì)劃執(zhí)行將涉及較長(zhǎng)時(shí)間，很可能需要到2009年第四季甚至2010年方能全面啟動(dòng)，短期內(nèi)難收立竿見(jiàn)影之效。
　　總之，經(jīng)過(guò)消費(fèi)泡沫推動(dòng)的10年繁華，雷曼兄弟倒下象征舞會(huì)的最后一支探戈已經(jīng)完結(jié)。美國(guó)消費(fèi)者將面對(duì)為期數(shù)年的縮減開(kāi)支，才可能取得經(jīng)濟(jì)再平衡。美國(guó)經(jīng)濟(jì)最壞的情況是陷入漫長(zhǎng)衰退與通縮共存，最樂(lè)觀的情況是回到趨勢(shì)性增長(zhǎng)并見(jiàn)溫和通脹，基本預(yù)測(cè)則是陷入較長(zhǎng)衰退但幸免于持續(xù)通縮的惡性循環(huán)。近月的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，美國(guó)政府新政措施已取得一定成效，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)正朝著基本預(yù)測(cè)、而非最壞情況發(fā)展。西方過(guò)度消費(fèi)、東方過(guò)高儲(chǔ)蓄是難以克服的慣性，GDP按季跌幅收窄遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)復(fù)蘇。美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前不過(guò)是踏出重返復(fù)蘇軌道的第一步，在出現(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)前，要達(dá)到真正意義的復(fù)蘇，恐怕還有漫漫長(zhǎng)路。

　　作者單位：中國(guó)銀行(香港)有限公司發(fā)展規(guī)劃部