作者認(rèn)為，近期華爾街的上漲主要是對(duì)美國(guó)金融穩(wěn)定計(jì)劃的回應(yīng)。市場(chǎng)的共識(shí)是，美國(guó)金融業(yè)有毒資產(chǎn)清除之日是此次危機(jī)見底之時(shí)。目前，美國(guó)金融穩(wěn)定計(jì)劃的三項(xiàng)措施，特別是設(shè)立公私合營(yíng)基金以清除有毒資產(chǎn)的思路，符合市場(chǎng)對(duì)金融危機(jī)底部的判斷，因此，產(chǎn)生了對(duì)金融市場(chǎng)已經(jīng)見底的預(yù)期。但是，實(shí)施這些措施能否達(dá)到預(yù)期效果目前還很難斷定，金融危機(jī)的底部震蕩也不可避免，甚至可能出現(xiàn)第二波危機(jī)。
    最近全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)“反彈”態(tài)勢(shì)。特別是金融危機(jī)的重災(zāi)區(qū)華爾街，道指兩個(gè)月之內(nèi)重回8500點(diǎn)。金融危機(jī)到底了嗎？這是人們十分關(guān)心的一個(gè)問題。

　　壓力測(cè)試是一場(chǎng)心理戰(zhàn)

　　美國(guó)金融穩(wěn)定計(jì)劃的第一項(xiàng)是對(duì)19家銀行進(jìn)行壓力測(cè)試，實(shí)際上壓力測(cè)試是與市場(chǎng)在打一場(chǎng)心理戰(zhàn)。金融危機(jī)徹底摧毀了市場(chǎng)對(duì)銀行的信心，銀行巨額不良資產(chǎn)使得金融危機(jī)深不見底。脆弱的市場(chǎng)希望抓住一根救命稻草，愿意接受在諸多不合理的假設(shè)條件下，某種程度上“自欺欺人”的測(cè)試結(jié)果，而壓力測(cè)試的方式迎合了市場(chǎng)的心理預(yù)期。這個(gè)心理預(yù)期支持了近期市場(chǎng)的上漲。
　　但是，測(cè)試結(jié)果雖然好于人們預(yù)期但并不能準(zhǔn)確反映銀行的資產(chǎn)狀態(tài)。不論是通過測(cè)試還是未通過測(cè)試的銀行，測(cè)試結(jié)果都存在許多不實(shí)的成分。最大的不實(shí)是“盯市”的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改變，使所有本來沒有市場(chǎng)、沒有價(jià)格、也就沒有價(jià)值的有毒資產(chǎn)，都由各持有機(jī)構(gòu)自行“賦予”了價(jià)值，使所有銀行的撥備資金大幅下降，部分機(jī)構(gòu)還“轉(zhuǎn)虧為盈”。一些通過壓力測(cè)試的機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)快速逆轉(zhuǎn)，是接受政府的巨額援助資金直接和間接的結(jié)果，本來已經(jīng)資不抵債的資產(chǎn)負(fù)債表無聲無息之間被大大“改善”了。
　　但是，未通過壓力測(cè)試銀行的融資，如果通過出賣有毒資產(chǎn)的方式，就可能揭穿“假賬”的底細(xì)。因?yàn)槌鍪圪Y產(chǎn)就需要市場(chǎng)定價(jià)，有毒資產(chǎn)將立即被打回原形，市場(chǎng)的信心可能得而復(fù)失，心理測(cè)試調(diào)動(dòng)的預(yù)期可能前功盡棄，從而引發(fā)市場(chǎng)新一輪的震蕩。
　　如果政府通過把所謂優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的方式解決問題銀行資本金不足的問題，則意味著銀行可能是在實(shí)際并沒有增加新的資本的情況下被國(guó)有化或銀行資本結(jié)構(gòu)的根本改變。原有股東阻止銀行國(guó)有化的利益博弈，將會(huì)給金融市場(chǎng)帶來更長(zhǎng)時(shí)間的震蕩和低迷。
　　基于“做假賬”的背景的壓力測(cè)試結(jié)果，可以調(diào)動(dòng)市場(chǎng)的情緒于一時(shí)，使缺乏信心的市場(chǎng)產(chǎn)生積極的預(yù)期，但并不能真正解決有毒資產(chǎn)問題，也不能真正夯實(shí)金融危機(jī)的底部。

　　金融穩(wěn)定計(jì)劃未見實(shí)效

　　由心理預(yù)期推動(dòng)的上漲趨勢(shì)是非常脆弱和不具持續(xù)性的。要保持壓力測(cè)試的心理戰(zhàn)的成果，引導(dǎo)市場(chǎng)形成真正的底部，“計(jì)劃”的另外兩招必須見成效。有毒資產(chǎn)的處理計(jì)劃，被認(rèn)為是解決金融危機(jī)的蛇之七寸。而“計(jì)劃”的第三招，設(shè)立公私合營(yíng)基金購(gòu)買壞賬，則被認(rèn)為是能清除所有定時(shí)炸彈的措施。
　　但是公私合營(yíng)的基金購(gòu)買銀行壞賬還有幾道非常大的坎。
　　首先是如何定價(jià)。這些沒有市場(chǎng)的有毒資產(chǎn)價(jià)格本應(yīng)是為零的。政府組建公私合營(yíng)基金，希望產(chǎn)生交易對(duì)手，制造一個(gè)市場(chǎng)，同時(shí)制造一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格。但是，各利益主體的矛盾非常不容易調(diào)和。政府和銀行希望價(jià)格越高越好，最好高于取消“盯市”規(guī)則以后恢復(fù)的“賬面值”。這樣銀行不僅能夠平衡資產(chǎn)負(fù)債表，還有更多流動(dòng)性可以提供信貸。但參與壞賬收購(gòu)的基金的“私”方，雖然只需5%—16%的資金，但決不愿意定價(jià)太高。因?yàn)槭袌?chǎng)如果再下滑5%—16%，購(gòu)買者還是會(huì)血本無歸。
　　從納稅人利益的角度看，這種政府出錢，讓私人機(jī)構(gòu)購(gòu)買銀行壞賬，進(jìn)而變成銀行股東的行為，實(shí)際上是把納稅人的公共資本變成了私人資本。納稅人出了錢也做不成銀行的股東。公共資本的巨大流失意味著納稅人的巨大損失。
　　其次是這些有毒資產(chǎn)將來的出路不明朗。有毒資產(chǎn)的市場(chǎng)是否能夠恢復(fù)，誰(shuí)是將來的交易對(duì)手不能確定。如果金融市場(chǎng)不得不去杠桿化是一個(gè)趨勢(shì)，有毒資產(chǎn)將來的價(jià)格能回到過去的水平嗎？這些問題可能會(huì)成為壞賬收購(gòu)行動(dòng)非常大的障礙。
　　如果被出售的壞賬最后讓壞賬出售銀行來消化，銀行將來的盈利前景并不樂觀。如果最后的買家是政府，國(guó)有化仍然是最后的結(jié)局，利益集團(tuán)的博弈仍然不可避免。如果最后壞賬通過公私合營(yíng)公司再轉(zhuǎn)手賣給政府，納稅人就相當(dāng)于付出雙倍的購(gòu)買成本。
　　如果徹底解決有毒資產(chǎn)的措施沒有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，市場(chǎng)的預(yù)期沒有兌現(xiàn)，壓力測(cè)試提振的信心，心理預(yù)期支持的增長(zhǎng)，可能會(huì)曇花一現(xiàn)。金融市場(chǎng)將再次出現(xiàn)震蕩。如果公私合營(yíng)公司的收購(gòu)失敗，情況則會(huì)進(jìn)一步惡化。盡管國(guó)有化的底線非常明確，壞賬問題最終會(huì)得到政府財(cái)政或者美聯(lián)儲(chǔ)買單的保證，雖然使雷曼破產(chǎn)的金融海嘯不會(huì)再現(xiàn)，但是金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的時(shí)間可能會(huì)延長(zhǎng)。

　　失業(yè)率很難迅速改善

　　經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化與金融市場(chǎng)的穩(wěn)定緊密相關(guān)。伯南克先生最近在國(guó)會(huì)聽證說，美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年下半年會(huì)恢復(fù)正增長(zhǎng)。但是他認(rèn)為，失業(yè)率還會(huì)上升。奧巴馬總統(tǒng)也在4月非農(nóng)業(yè)人口失業(yè)人數(shù)低于預(yù)期的時(shí)候，仍然發(fā)出警告，失業(yè)率會(huì)繼續(xù)上升。
　　失業(yè)形勢(shì)惡化帶來的直接后果是收入的下降。而收入下降會(huì)立即帶來各種信貸違約率上升，包括美國(guó)政府金融穩(wěn)定計(jì)劃第二招2000億所希望拉動(dòng)的新的消費(fèi)信貸、汽車信貸、信用卡信貸、助學(xué)貸款信貸和企業(yè)信貸。如果出現(xiàn)新一輪的違約，會(huì)進(jìn)一步惡化銀行資產(chǎn)狀況，對(duì)金融機(jī)構(gòu)可能是雪上加霜。
　　收入下降另一個(gè)直接影響是消費(fèi)的萎縮。美國(guó)政府對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年的正增長(zhǎng)預(yù)期，可能與美國(guó)政府拯救經(jīng)濟(jì)計(jì)劃中的2300億退稅有關(guān)。美國(guó)的退稅對(duì)消費(fèi)的影響非常大。2008年上半年，所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家都預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融衰退，但是第一季度仍然出現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期的0.3%的增長(zhǎng)。主要原因就是美國(guó)政府的1600億退稅。提升了當(dāng)期的消費(fèi)，使社會(huì)零售消費(fèi)指數(shù)的提升，支持了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。但是嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，不可能由一次性的退稅改變，最后退稅效應(yīng)很快消退，經(jīng)濟(jì)不可改變地走進(jìn)衰退。
　　而這次退稅規(guī)模更大，應(yīng)該可以對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生像伯南克預(yù)期的那樣的拉動(dòng)效果。但是如果像2008年第一季度那樣，經(jīng)濟(jì)仍然不可能持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)金融市場(chǎng)來說就不僅是不能支持這次的見底態(tài)勢(shì)了，甚至可能再次惡化金融形勢(shì)。
　　穩(wěn)定計(jì)劃的第二招是政府向金融機(jī)構(gòu)貸款，支持購(gòu)買近期發(fā)行的汽車，信用卡和助學(xué)貸款以及部分企業(yè)貸款的資產(chǎn)支持證券，激活信貸市場(chǎng)，恢復(fù)金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體解決的支持，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。這一招也同樣面對(duì)很多困擾。在老的有毒資產(chǎn)沒有處理之前，投資人可能對(duì)新發(fā)行的衍生證券產(chǎn)品心有余悸，銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)信貸的問題，也就有非常大的不確定因素。
　　我們認(rèn)為，根據(jù)現(xiàn)在的金融市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)確認(rèn)底部，美國(guó)的金融穩(wěn)定計(jì)劃必須攻克諸多難關(guān)。如果美國(guó)金融機(jī)構(gòu)能夠盡快徹底擺脫有毒資產(chǎn)，并在今年下半年恢復(fù)信貸；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面得到的實(shí)質(zhì)性改善；大多數(shù)支持當(dāng)前金融市場(chǎng)上漲的預(yù)期都逐漸變成為現(xiàn)實(shí)，我們才可以確認(rèn)現(xiàn)在金融危機(jī)到底了。否則，金融形勢(shì)還會(huì)不斷反復(fù)。