東航上航以換股的方式實(shí)現(xiàn)重組——根據(jù)協(xié)議，東航按照1:1.3的比例向上航股東發(fā)行東航的新股，即每1股上航A股股份可換取1.3股東航A股新股。吸收合并完成后，上航將終止上市并注銷法人資格，成為東航全資子公司。至此，為迎接世博會(huì)，“一山二虎”的狀況終于邁出了實(shí)質(zhì)性的一步，也讓上海市政府實(shí)在為暫時(shí)緩解內(nèi)耗松了一口氣。
    中國(guó)民航業(yè)由于套期保值交易損失慘重，整個(gè)2008年，虧損了282億元，東航上航雙雙進(jìn)入*ST之列。會(huì)不會(huì)重組之后，繼續(xù)步擴(kuò)大版*ST的后塵，我有諸多疑問(wèn)。
    要知道，東航一直以來(lái)深受國(guó)資委青睞。
    首先，以東航為根據(jù)地，實(shí)現(xiàn)的重組已經(jīng)達(dá)到四家之多。從通航（現(xiàn)山西分公司）、西北航空、云南航空到今天的上航，整合航空業(yè)的國(guó)家戰(zhàn)略似乎由于婆婆復(fù)雜，機(jī)構(gòu)擴(kuò)張過(guò)快，導(dǎo)致新公司運(yùn)營(yíng)效率無(wú)法盡如人意。作為我國(guó)民航業(yè)重組第一例，東航收購(gòu)西北航空的難題至今還未消化。
    其次，5月初，東航再次收到國(guó)資委20億元的注資。至此，東航總共獲得價(jià)值高達(dá)90億元的國(guó)家注血。要讓東航更好服務(wù)世博會(huì)，可見(jiàn)國(guó)家對(duì)東航寵愛(ài)有加、給予厚望。包括這次東航和上航最初曾討論過(guò)由東航通過(guò)現(xiàn)金支付的方式收購(gòu)上航，但東航2008年凈虧損高達(dá)139.28億元,資不抵債達(dá)110.65億元，以自己嚴(yán)重資不抵債，拿不出那么多現(xiàn)金為由，最后雙方才將方案調(diào)整為換股形式。
    這些都還基本上算是利好，但是更大的隱憂來(lái)自于大家期待的另一張牌——調(diào)任東航的劉邵勇先生。
    很大程度上，調(diào)任劉昭勇是因?yàn)槟虾皆?8年巨虧的我國(guó)航空業(yè)套期保值業(yè)務(wù)中獨(dú)善其身。但也就是這一點(diǎn)加大了我們對(duì)東航今天的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。
    首先，根據(jù)南方航空2008年的財(cái)報(bào)顯示，全年巨額高達(dá)59億，其中靠人民幣升值賺得的匯兌收益沖抵了一部分虧損，為23億800萬(wàn)，07年要好一些，但也是僅4%來(lái)自主業(yè)盈利，其余96%全部來(lái)自于匯兌收益。也就是說(shuō)，南航表面的光鮮很大程度上并不是來(lái)自于賣機(jī)票的主業(yè)，而是賭對(duì)了人民幣升值。而對(duì)此，劉紹勇的解釋是：“與2004年相比，2007年的航油價(jià)格翻了一番，我們?cè)诤接蜕隙嘀С鰧⒔?0個(gè)億的人民幣。”對(duì)航油是否進(jìn)行了套期保值，劉紹勇表示“這方面我們?nèi)ツ晔找媪?000萬(wàn)元人民幣，一定程度對(duì)沖了航油成本�？梢�(jiàn)，重點(diǎn)仍在匯兌損益。
    九成甚至更多的利潤(rùn)或正收益來(lái)自匯兌收益，劉紹勇公開(kāi)承認(rèn)這是“人努力，天幫忙”。但是作為國(guó)有航空企業(yè)，國(guó)際能源價(jià)格不穩(wěn)定似乎永遠(yuǎn)可以作為虧損的主要解釋原因，而對(duì)于制衡“ 價(jià)格波動(dòng)太大”的原油不做套期保值業(yè)務(wù)就成了我們對(duì)劉紹勇的第一個(gè)質(zhì)疑。
　　東航內(nèi)部人士預(yù)計(jì),2008年?yáng)|航主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損大約為40億,考慮到燃油交易虧損62億,年度總虧損將超過(guò)100億元。而除去套期保值，主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損和南航59億相差不大。
    而幾大航空公司08年套期保值業(yè)務(wù)上的虧損也很容易形成對(duì)大家的誤導(dǎo)，即開(kāi)始錯(cuò)誤理解航空業(yè)整體不能用金融衍生品進(jìn)行航空業(yè)的套期保值服務(wù)。
    這就是我的另一個(gè)質(zhì)疑：?jiǎn)栴}到底是在套保業(yè)務(wù)本身還是幾大航空公司的套保方式？
    東航就航油套期保值業(yè)務(wù)進(jìn)行的說(shuō)明稱“該公司航油套期保值期權(quán)合約采用的主要結(jié)構(gòu)是,上方買(mǎi)入看漲期權(quán)價(jià)差,同時(shí)下方賣出看跌期權(quán)。在市場(chǎng)普遍看漲的情況下采用這種結(jié)構(gòu)的主要原因,是利用賣出看跌期權(quán),來(lái)對(duì)沖昂貴的買(mǎi)入看漲期權(quán)費(fèi),同時(shí)要承擔(dān)市場(chǎng)航油價(jià)格下跌到看跌期權(quán)鎖定的下限以下時(shí)的賠付風(fēng)險(xiǎn)”。在2008年的半年報(bào)中其也曾披露,在2008年6月30日簽訂的航油期權(quán)合約是:需以每桶62.35美元至150美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)航油約1135萬(wàn)桶,并以每桶72.35美元至200美元的價(jià)格出售航油約300萬(wàn)桶。此等合約將于2008年至2011年間到期。這樣劃定上下限的套保行為實(shí)際上是承擔(dān)了原油下跌的巨大風(fēng)險(xiǎn)，這樣的套保實(shí)際上是投機(jī)。
    國(guó)航也是同樣，2008年虧損91.49億，其中燃油套期保值預(yù)計(jì)虧損達(dá)74.72億元，而國(guó)航的套期保值也是為了獲得少量權(quán)力金而承擔(dān)下跌風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)——在油價(jià)波動(dòng)幅度不大時(shí)可以獲得較穩(wěn)定收益,一旦跌幅超過(guò)套利區(qū)間,公司就會(huì)面臨不可挽回的損失。
    航油成本是國(guó)內(nèi)航空公司最大的一項(xiàng)成本，占據(jù)總主營(yíng)成本的40%左右。油價(jià)波動(dòng)是影響航空公司業(yè)績(jī)的最大不確定因素。而控制航油成本的世界通行做法是原油價(jià)格的套期保值，世界大型航空公司都進(jìn)行了航油套期保值操作，去年，美利堅(jiān)航空、英國(guó)航空、澳洲航空和新加坡航空這4家公司的套期保值業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了盈利。
    套期保值本來(lái)是抗國(guó)際原油價(jià)格大起大落的風(fēng)險(xiǎn)，在我國(guó)卻變異為為了少數(shù)權(quán)利金承擔(dān)大跌風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)，這樣不僅不能讓我們的航空業(yè)增加抗跌能力，還助長(zhǎng)投機(jī)心態(tài)，導(dǎo)致巨額虧損。但是因噎廢食地就此誤讀套期保值將是更可怕的趨勢(shì)，南航單靠匯兌損益而不做套期保值的做法只能說(shuō)是蒙對(duì)了一回大勢(shì)，更長(zhǎng)久地保證我國(guó)航空業(yè)健康發(fā)展，讓東航重組后不步擴(kuò)大版*ST的后塵，劉紹勇先生的長(zhǎng)處絕不能再次發(fā)揮。