我國的流動性過剩問題根基深、治理難度大。從目前學界和官方對流動性成因和傳導機制的分析看，流動性尚無“拐點”，因此，貨幣政策應抓緊結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。未來貨幣政策的中介目標，應逐漸從控制通脹或經(jīng)濟增長的單一實體經(jīng)濟目標擴展到“經(jīng)濟穩(wěn)定+物價穩(wěn)定+金融穩(wěn)定”的三重目標�？偠灾�，貨幣政策應將資本市場價格的波動納入調(diào)控范圍�！ �
眼下，流動性又一次成為中國經(jīng)濟復蘇進程中的攔路虎。
此輪資產(chǎn)價格的高漲是內(nèi)外部流動性共同推動使然。從外部環(huán)境看，隨著發(fā)達經(jīng)濟體定量寬松貨幣政策的全面實施，全球基礎(chǔ)貨幣供應將持續(xù)上升至12萬億美元，據(jù)統(tǒng)計，僅今年4月，全球M0增長就高達103%，是1908年有記錄以來首次出現(xiàn)3位數(shù)增幅，這在全球金融系統(tǒng)內(nèi)積聚了大量的流動性。特別是4、5月后，中國經(jīng)濟表現(xiàn)傲人，吸引了大量的國際資本回流。二季度我國外匯儲備凈增長呈加速態(tài)勢，在新增1778億美元中，貿(mào)易順差、FDI以及歐元對美元升值的估值效應僅能解釋870億美元，而除此之外的908億美元缺乏合理解釋的部分，就可以大致視為熱錢的涌入。
國內(nèi)信貸的高漲，也為資產(chǎn)價格泡沫的形成提供了內(nèi)部條件。今年上半年新增人民幣貸款已達到了7.37萬億元，與去年同期相比，多增了4.92萬億元，多增近兩倍。貨幣信貸增速更是創(chuàng)下十多年來紀錄。內(nèi)外部流動性釋放的直接結(jié)果就是推動資產(chǎn)價格的強勁攀升。今年上半年滬深股市市值增加4萬億左右；而房地產(chǎn)市場今年上半年短短數(shù)月更是經(jīng)歷了從量價齊跌到價跌量升,最后到量價齊升，甚至遠超2007年的瘋狂景象。以至人們似乎已經(jīng)毫感覺不到，我們還身處全球經(jīng)濟的深度陷衰退之中。
當前中國經(jīng)濟正面臨著異常復雜的價格形勢。一方面，
CPI、PPI連續(xù)數(shù)月處于負值區(qū)間，并且持續(xù)走低。另一方面，滬深股市、各地房地產(chǎn)市場紛紛創(chuàng)出漲幅新高，并遠超2007年泡沫行情，出現(xiàn)了資產(chǎn)價格膨脹與物價通縮并存的復雜局面。事實上，之所以產(chǎn)生這樣的背離是因為，從經(jīng)濟周期和金融周期的相關(guān)性來看，資產(chǎn)價格是經(jīng)濟運行的信號甄別系統(tǒng)，由于資產(chǎn)價格的敏感性，因此往往作為經(jīng)濟周期的晴雨表。一般而言，經(jīng)濟周期過程總是經(jīng)濟擴張——資產(chǎn)價格飆升——商品價格飆升——資產(chǎn)價格回落——商品價格回落——經(jīng)濟收縮——經(jīng)濟蕭條�？梢�，代表商品價格的物價是經(jīng)濟的滯后指標，而資產(chǎn)價格是經(jīng)濟的先行指標。根據(jù)這一判斷，筆者認為，這只是新一輪泡沫的開始，而等到CPI
明顯全面上漲時，往往已處在經(jīng)濟金融泡沫最后破滅的前夜�；仡櫭绹钨J危機和日本泡沫經(jīng)濟的破裂，正是物價的持續(xù)走低掩蓋了房地產(chǎn)、資本市場泡沫和信貸泡沫積聚的巨大風險，讓經(jīng)濟走上了一條不歸之路，讓人們飽嘗了盛宴后的切膚之痛。
顯然，從需求角度出發(fā)，與“流動性過�！睂模皇锹男薪灰酌浇槁毮艿呢泿帕窟^多，而是具有價值貯藏職能的貨幣量過多，不是在實體經(jīng)濟運行中流通的流量貨幣過多，而是存在于金融市場與金融機構(gòu)等虛擬經(jīng)濟內(nèi)部，與實體經(jīng)濟活動不相關(guān)，沒有直接作用于生產(chǎn)、投資和消費等實體經(jīng)濟領(lǐng)域的存量貨幣過多。
從內(nèi)部看,
我國儲蓄大于投資、貿(mào)易順差居高不下, 又處在人口紅利期, 這些因素在短期內(nèi)是無法改變的。經(jīng)濟的強勁復蘇、資本項目和經(jīng)常項目的雙順差,
使投資者對人民幣升值的預期強烈,
也會導致全球資金回流我國。這些因素，有可能使流動性過剩成為我國宏觀經(jīng)濟的常態(tài)。
我國的流動性過剩問題根基深、治理難度大。從目前學界和官方對流動性成因和傳導機制的分析看，流動性尚無“拐點”，因此，我國的貨幣政策應該抓緊結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，貨幣政策目標不能僅僅關(guān)注實體經(jīng)濟目標（通脹、經(jīng)濟增長、就業(yè)、國際收支），而且要同時關(guān)注實體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟目標。筆者以為，未來貨幣政策的中介目標，應該逐漸從單一實體經(jīng)濟目標（控制通脹或經(jīng)濟增長）擴展到“經(jīng)濟穩(wěn)定+物價穩(wěn)定+金融穩(wěn)定”的三重目標（調(diào)控中介：增長率+通脹率+金融資產(chǎn)價格與收益率），總而言之，貨幣政策應將資本市場價格的波動納入調(diào)控范圍。
從歷史經(jīng)驗看，央行可能將繼續(xù)通過準備金率、央行票據(jù)、特別存款、窗口指導等手段遏制貸款擴張,
但是貨幣政策的操作空間和效果或許會越來越不盡如人意，所以，要有效控制流動性過剩，就必須擺脫對于流動性治理成本日益加大的對沖操作模式，轉(zhuǎn)向更為堅決的結(jié)構(gòu)性治理模式。例如，應著力解決投資-消費—儲蓄的結(jié)構(gòu)性失衡、金融資源集中化、投資渠道與工具匱乏的問題，科學引導流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟投資等，這不僅是舒緩流動性的問題，更涉及中國宏觀經(jīng)濟的平衡發(fā)展，為新的增長積蓄力量的深刻思考。
面對尚不穩(wěn)固的實體經(jīng)濟和屢創(chuàng)新高的貨幣投放，貨幣政策轉(zhuǎn)向確實正面臨兩難境地。然而，從降低經(jīng)濟復蘇成本的角度考慮，貨幣政策調(diào)控必須要有前瞻性，考慮到M1和M2傳遞到CPI有大約8至12月的時滯，央行此時就該小幅回收流動性，以平滑資金供應并相應地減緩信貸擴張速度，穩(wěn)定利率和存款準備金率，這或許能避免到時貨幣政策過度調(diào)整的風險。（作者單位：國家信息中心經(jīng)濟預測部）
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