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| 2009-07-28 周俊生 來源:每日經(jīng)濟(jì)新聞 |
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最新的新股發(fā)行制度改革的成果馬上得到了驗(yàn)證。IPO開閘后的第一只大盤股——成渝高速昨日上市，3.60元的發(fā)行價(jià)（發(fā)行PE高達(dá)20倍相較高速板塊整體市盈率并不便宜），一度被爆炒至15.25元，漲幅高達(dá)323.61％。再看前面上市幾只小盤股，哪一只上市首日漲幅不在150％以上？
這就是新股發(fā)行改革的成效嗎？為什么每次都這樣（回頭一看，應(yīng)該改了四五次了吧）？很多事情我實(shí)在想不明白。
新股發(fā)行改革要達(dá)到的目的到底是什么？是提高定價(jià)效率，還是保護(hù)中小投資者的權(quán)益？
老實(shí)講，我至今沒想明白每次推出的新股發(fā)行改革到底要達(dá)到什么目的。我看在市場輿論鼓噪下，這次把重心定位于所謂保護(hù)中小投資人利益，中小散戶的中簽率得到了關(guān)照，被視為此次改革的最大成就。
如果定位于保護(hù)中小投資者權(quán)益，其內(nèi)在隱含的前提就是：當(dāng)下首冠全球的中國IPO溢價(jià)率（140％）其存在是合理的。由此而推斷，如果是合理的，接下來才會產(chǎn)生分配公平不公平的問題。
如果這個東西本身是一個市場低效率的產(chǎn)物，我們還需要保護(hù)它嗎？反過來講，如果市場定價(jià)效率解決了，打新股不再是一個高額的無風(fēng)險(xiǎn)收益，甚至是一件存在很大風(fēng)險(xiǎn)的事，那么，客觀上保護(hù)中小投資者權(quán)益還會成為問題嗎？
配售制注定是低效率市場的臨時性、過渡性的政策，不能成為中國新股發(fā)行改革重心和目的，想想配售制要保護(hù)所謂中小投資者權(quán)益，居然是一個由于市場低效而產(chǎn)生的無風(fēng)險(xiǎn)收益時，這種改革的成效或多或少都有些荒唐。
接下來的問題就是，中國長期異常高IPO溢價(jià)的根源在哪里？
很多人講是證監(jiān)會對于發(fā)行價(jià)格管制，人為造成了一個與二級市場的天然價(jià)差。于是，改革一度被庸俗化為一種技術(shù)層面的調(diào)整，放開發(fā)行價(jià)，讓發(fā)行價(jià)與二級市場直接接軌，不就自然消弭這一問題了嗎？
的確，證監(jiān)會對于發(fā)行的管制是存在的，以前是強(qiáng)制性的，規(guī)定一個固定發(fā)行市盈率，后來溫柔了些許，改為了行政窗口指導(dǎo)。監(jiān)管部門的想法也并非沒有道理，如果放任發(fā)行價(jià)與高估值泡沫化的二級市場靠攏，首次募集的資金將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)預(yù)想的融資額。這不僅是一種資源的浪費(fèi)，也是人為制造原始權(quán)益人對新股投資人的財(cái)富掠奪，本質(zhì)上是把IPO做實(shí)為“圈錢”。
1999～2001年，證監(jiān)會就做過放開發(fā)行價(jià)格的改革嘗試。不幸的是，當(dāng)年放開發(fā)行市盈率的286只股票，上市首日依然創(chuàng)造了138％的平均收益。
我老是想不明白，有一些事情，按市場的想法去看很簡單，在監(jiān)管層眼中做起來怎么就那么難呢？
比方講，首次發(fā)行時，為什么要人為地制造一個短期供求失衡？人為制造一個“大小非”和“大小限”的堰塞湖？放開又會怎么樣呢？真會對市場造成那么大的沖擊嗎？
中國證券市場搞了快20年了，主流的市場看法居然還在用原始權(quán)益人入股的成本來權(quán)衡
“大小非”和“大小限”減持的市場壓力，真是對財(cái)富創(chuàng)造機(jī)制價(jià)值的極大蔑視。必須讓市場建立現(xiàn)代金融最基本的常識性觀念，“大小非”和“大小限”要減持，不是因?yàn)槠浍@取成本的低廉，而是本身市場存在著高估的機(jī)制和體制。試想，若市場本身是合理的（能夠取得資本所要求的必要收益率），還需要減持嗎？減持以后，現(xiàn)金不是還是需要尋求投資的配置嗎？
不放開，潛在害怕無非是擔(dān)心市場高估值破滅，本質(zhì)上這是抹殺了市場的效率。人為制造了一個資金搏傻的客觀條件。新股如此，老股亦如此。
真正解除了對于股票供給的行政控制，還企業(yè)以真正的資本自主權(quán)，有哪個莊家敢高舉高打？那不是明擺著給原始權(quán)益人送錢嗎？這是明擺的事兒，在中國做起來真就那么難嗎？我想不明白。
還有一個技術(shù)性問題，那就是“掛羊頭賣狗肉”的中國式累計(jì)詢價(jià)制。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)從本質(zhì)上講是一種信息收集機(jī)制。在詢價(jià)發(fā)行機(jī)制下，承銷商可以收集到具有信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者對IPO的需求和估值信息，并能由此制定出更為準(zhǔn)確的發(fā)行價(jià)格，參與詢價(jià)的人必須講實(shí)話至關(guān)重要。所以，詢價(jià)制的核心是一套激勵約束機(jī)制，保證詢價(jià)的人能講真話，承銷商都沒有分配股票的權(quán)利去套詢價(jià)人的真實(shí)意圖，這叫什么詢價(jià)？我想不明白。（作者系社科院金融研究所中國經(jīng)濟(jì)評價(jià)中心主任）
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