歐美等國(guó)經(jīng)濟(jì)一有復(fù)蘇跡象，美元的避險(xiǎn)功能便立馬減弱，美元幣值于是一路下滑，最近的匯率指數(shù)已跌破了77；此外從8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)加強(qiáng)，前8個(gè)月我國(guó)累計(jì)貿(mào)易順差1228.2億美元，資本流入也有所增加，國(guó)際收支仍然保持盈余，這些因素都會(huì)導(dǎo)致人民幣升值。金融危機(jī)期間人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定，有利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，美元繼續(xù)貶值和國(guó)際收支盈余增加，人民幣將存在一定的升值壓力。那人民幣對(duì)美元是繼續(xù)保持穩(wěn)定還是轉(zhuǎn)向升值呢？這將是貨幣當(dāng)局必須面臨的一個(gè)問題。
　　實(shí)際上，從2005年的匯改來看，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值主要是由于國(guó)際收支雙順差，外匯占款增加，基礎(chǔ)貨幣增加，通貨膨脹壓力上升，央行不得不在公開市場(chǎng)上發(fā)行央票大量回籠資金，以防貨幣過度擴(kuò)張，而人民幣升值有利于緩解外匯占款增加和通貨膨脹壓力。去年8月以后，我國(guó)國(guó)際收支仍然保持盈余，但人民幣升值壓力變緩，人民幣對(duì)美元匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，因?yàn)樵趪?guó)際金融危機(jī)的沖擊下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑，物價(jià)水平持續(xù)下降，央行需要通過貨幣擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)，外匯占款增加本身和擴(kuò)張貨幣政策是一致的，人民幣升值壓力沒有以前那么大，人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定是有利的。但是隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，通貨膨脹預(yù)期上升，貿(mào)易收支盈余和資本流入可能會(huì)繼續(xù)增加，人民幣升值壓力重又加大，我國(guó)可能又會(huì)出現(xiàn)危機(jī)前人民幣“對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值”的現(xiàn)象。一旦人民幣步入升值軌道，國(guó)外的熱錢又將涌入，或套匯或套利，人民幣匯率又將陷入調(diào)控困境：升值，熱錢將流入；不升值，外匯占款增加較快，通貨膨脹壓力將加大。
　　從人民幣匯率的形成機(jī)制來看，我國(guó)央行的匯率目標(biāo)主要是人民幣對(duì)美元匯率，最近人民幣匯率也基本上是釘住美元的。人民幣對(duì)美元匯率是人民幣匯率體系中的主導(dǎo)匯率，人民幣對(duì)非美貨幣匯率是套算匯率，由于國(guó)際金融市場(chǎng)上非美貨幣對(duì)美元匯率是不能夠控制的，因此，央行在人民幣對(duì)美元匯率與人民幣對(duì)非美貨幣匯率這兩者之間，只能控制一個(gè)，要么控制人民幣對(duì)美元匯率，讓人民幣對(duì)非美貨幣匯率浮動(dòng)；要么控制人民幣對(duì)非美貨幣匯率如人民幣對(duì)歐元匯率，讓人民幣對(duì)美元匯率浮動(dòng)。實(shí)際上從人民幣總體幣值變動(dòng)來看，筆者的看法是，人民幣有效匯率也應(yīng)該得到重視，人民幣有效匯率是人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的加權(quán)平均，由于人民幣對(duì)非美元貨幣是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率套算出來的，因此在人民幣對(duì)美元匯率和人民幣有效匯率之間，央行也只能控制其中之一，這樣在人民幣對(duì)美元匯率、人民幣對(duì)非美元貨幣（如歐元）匯率和人民幣有效匯率三者之間，央行只能控制其中之一，那么，問題來了，央行到底該選擇哪一個(gè)匯率作為貨幣政策目標(biāo)呢？
　　這里面臨的一個(gè)難題是，如果人民幣匯率目標(biāo)仍然是保持人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度小，但隨著國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的大幅度波動(dòng)，人民幣對(duì)歐元、英鎊和日元等貨幣的匯率，以及人民幣有效匯率波動(dòng)幅度也將變大。如果央行確定人民幣有效匯率為目標(biāo)，則人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度將加大。我國(guó)匯率改革目標(biāo)是建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度，因此人民幣有效匯率應(yīng)該成為央行關(guān)注的一個(gè)貨幣政策目標(biāo)。人民幣有效匯率是對(duì)多邊匯率的綜合反映，也是全面反映一國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。人民幣對(duì)美元匯率的確定怎樣參考一籃子貨幣呢（如以人民幣有效匯率為目標(biāo)）？以筆者之見，如果從三角套匯的角度來看，這一技術(shù)問題并不難解決。央行可以事先確定人民幣有效匯率指數(shù)目標(biāo)，而上午9點(diǎn)國(guó)際金融市場(chǎng)的美元對(duì)非美元貨幣匯率可以確定，人民幣對(duì)非美元貨幣是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣套算出來的，因此也就不難確定人民幣對(duì)美元的匯率。這樣只要確定了有效匯率的目標(biāo)，就可以確定每天上午9點(diǎn)半人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)。
　　現(xiàn)在，趨勢(shì)已經(jīng)很清晰，隨著后危機(jī)時(shí)代的來臨，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步回升，人民幣升值壓力將會(huì)加大，而在此趨勢(shì)下，人民幣要對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定，就需要逐步轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣的匯率如人民幣有效匯率指數(shù)目標(biāo)，這樣人民幣總體幣值將保持穩(wěn)定，央行將不再釘住人民幣對(duì)美元匯率，人民幣匯率將逐步轉(zhuǎn)向釘住一籃子貨幣。當(dāng)然，為了保持金融市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定，人民幣匯率目標(biāo)的調(diào)整并非要一步到位，央行不妨先確立一個(gè)有效匯率目標(biāo)，通過調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率，逐步向這一目標(biāo)靠攏，最終實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。
　　話說回來，人民幣有效匯率目標(biāo)也不是一成不變的，央行可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，隨時(shí)調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的最終目標(biāo)。

（作者系復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系副教授）