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近期，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克大聲宣布美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見(jiàn)底，股神巴菲特對(duì)此也表示肯定，這樣的話無(wú)不刺激全球投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的憧憬美好預(yù)期，同時(shí)更加堅(jiān)定了投資者做多股市的決心。然而，這樣的邏輯是否合理卻值得懷疑。由于中國(guó)股市本輪提前三個(gè)月于歐美股市見(jiàn)底，因此，即使美國(guó)股市還能漲三個(gè)月，但中國(guó)股市的歷史規(guī)律證明，每年第四季都是探底的時(shí)期。而新股融資與創(chuàng)業(yè)板的加速推出也在不斷稀釋當(dāng)前市場(chǎng)存量資金流，因此，我們判斷，當(dāng)前的市場(chǎng)似乎正在經(jīng)歷由2001年開(kāi)放B股市場(chǎng)給國(guó)內(nèi)投資者的歷史，當(dāng)新入場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)參與者急沖沖買(mǎi)進(jìn)B股以后，最終會(huì)發(fā)現(xiàn)，買(mǎi)入價(jià)格不幸停留在了當(dāng)時(shí)歷史的最高點(diǎn)。我們暫不具體討論市場(chǎng)的各方觀點(diǎn)，而是從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理出發(fā)探討當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值水平，拋磚引玉，僅供參考。
證券市場(chǎng)與價(jià)值悖論
亞當(dāng)·斯密在《國(guó)富論》中提出了價(jià)值悖論：水是人們?nèi)绱诵枰臇|西，卻很少能交換到任何東西；而鉆石幾乎沒(méi)有任何使用價(jià)值，但卻經(jīng)�？梢越粨Q到大量的物品。換句話說(shuō)，為什么對(duì)生活如此必須的水幾乎沒(méi)有價(jià)值，而是能用做裝飾用的鉆石卻索取如此昂貴的價(jià)格？
亞當(dāng)·斯密認(rèn)為，主要是兩種商品的邊際效用不同。商品的數(shù)量越多，它每增加一單位的數(shù)量所帶來(lái)的效用就越小。一句話總結(jié)價(jià)值悖論的意義在于，商品巨額的供應(yīng)量會(huì)導(dǎo)致邊際效用遞減，因此，價(jià)格也就相應(yīng)便宜很多。
證券市場(chǎng)同樣能夠運(yùn)用價(jià)值悖論來(lái)解釋。優(yōu)質(zhì)上市公司的價(jià)格之所以高，是因?yàn)閿?shù)量太少，需求太多，大家覺(jué)得他是稀缺商品。而垃圾股的價(jià)格之所以便宜，是因?yàn)槔傻臄?shù)量多，價(jià)值低，需求少，價(jià)格自然上不來(lái)。
股票總量大增邊際效用遞減
自然，股票市場(chǎng)是受經(jīng)濟(jì)規(guī)律影響的。隨著當(dāng)前新股融資不斷擴(kuò)張以及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可能加速成批上市的出現(xiàn)，股票供應(yīng)量將大幅增加，如果投資者的需求沒(méi)有大幅增加，那么，投資者在邊際效用遞減的情況下自然不會(huì)出以更高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)新股。因此，新股的定價(jià)如果過(guò)高，或者超過(guò)市場(chǎng)的平均估值水平，這種結(jié)果帶來(lái)的就是新股上市必然要選擇往下跌來(lái)實(shí)現(xiàn)供求的重新均衡。這種邏輯的前提是建立在并不強(qiáng)調(diào)某些企業(yè)內(nèi)在價(jià)值仍然較高的前提之下的。最大的問(wèn)題是股票總量出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)帶來(lái)的邊際效用大大減少。同樣的道理，優(yōu)質(zhì)的公司一旦被發(fā)掘出來(lái)，他的價(jià)格可能仍然比較高。但從市場(chǎng)整體的水平而言，在有效需求一定的前提下，股票總量的提升必然降低市場(chǎng)平均價(jià)格。
前面談到的是供給方面，那么，目前情況下，投資需求能否大幅增長(zhǎng)呢？
從短期來(lái)看，這取決于投資者的預(yù)期。投資者是否投入更多的資金參與當(dāng)前市場(chǎng)。從機(jī)構(gòu)投資者而言，新發(fā)行基金或許是申購(gòu)新股的一種方式，另外存量資金也會(huì)選擇購(gòu)買(mǎi)新股。但二級(jí)市場(chǎng)的投資者或許會(huì)覺(jué)得當(dāng)前新股的定價(jià)過(guò)高。一般而言，存量上市公司的價(jià)格較為便宜，而新股往往定價(jià)較高。因此，投資者的預(yù)期在這種當(dāng)中起到了很大的作用。
主板和創(chuàng)業(yè)板之間存在替代效應(yīng)
同時(shí)，在主板和創(chuàng)業(yè)板之間必然存在替代效應(yīng)。投資者在選擇投資主板還是創(chuàng)業(yè)板之間必然存在選擇和評(píng)估。到底哪個(gè)上漲的機(jī)會(huì)更大。從創(chuàng)業(yè)板推出初期來(lái)看，新上市公司自然受到追捧，因?yàn)閷?duì)投資者而言，創(chuàng)業(yè)板新上市公司是相對(duì)稀缺的商品，邊際效用較大。而對(duì)于主板上市公司而言，由于選擇范圍較廣，數(shù)量較大，不存在相對(duì)稀缺性，因此，主板上市在這個(gè)階段相對(duì)來(lái)說(shuō)給投資者的邊際效用遞減。這個(gè)時(shí)候，自然而然的結(jié)果就是主板市場(chǎng)均價(jià)會(huì)出現(xiàn)下跌，而資金的選擇將會(huì)推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板初期的價(jià)格上漲。
因此，從短期來(lái)看，市場(chǎng)會(huì)因?yàn)楣┙o壓力加大，導(dǎo)致主板市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格的回歸，從長(zhǎng)期來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板的推出將為市場(chǎng)提供新的投資標(biāo)的，對(duì)投資者而言，也是好事。但市場(chǎng)短期的波動(dòng)仍會(huì)加大，投資者可以適當(dāng)參與一級(jí)市場(chǎng)的新股發(fā)行，而二級(jí)市場(chǎng)由于價(jià)格過(guò)高，不如謹(jǐn)慎參與。
2000點(diǎn)是市場(chǎng)的價(jià)值中樞
對(duì)比中美兩國(guó)指數(shù)可知，由于中國(guó)股市并沒(méi)有美國(guó)股市110年的歷史，因此，從A股過(guò)去20年的歷史來(lái)看，保持的是牛短熊長(zhǎng)的次數(shù)比較多，中國(guó)股市呈現(xiàn)暴漲暴跌。而美國(guó)基本維持的是慢牛的走勢(shì)，一旦調(diào)整，時(shí)間也不短。相對(duì)當(dāng)前A股而言，美國(guó)股市仍有反彈的持續(xù)性，但未來(lái)道瓊斯回探7000點(diǎn)仍有可能。
從市場(chǎng)估值水平來(lái)看，格雷厄姆在《證券分析》中曾經(jīng)給出過(guò)市盈率14倍-16倍作為內(nèi)在價(jià)值合理的估算倍數(shù)，相對(duì)應(yīng)的股票投資年化收益率在7.15％-6.25％之間。按照09年中報(bào)A股上市公司的整體業(yè)績(jī)來(lái)看，國(guó)內(nèi)上市公司的整體凈利潤(rùn)為5163.65億，如果全年能夠?qū)崿F(xiàn)1萬(wàn)億的利潤(rùn)，那么09年的利潤(rùn)與07年的利潤(rùn)保持基本一致。對(duì)比近10年以來(lái)上市公司的凈利潤(rùn)規(guī)�？芍�，07年與09年均可能是兩個(gè)峰值水平，即使未來(lái)十年仍然保持20-30％的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，仍然可以選擇09年1萬(wàn)億的水平作為自1999年到2019年20年之間的平均值，那么按照14-16倍市盈率估算，中國(guó)當(dāng)前的總市值水平在14萬(wàn)億到16萬(wàn)億是合理的估值水平。截至2009年9月10日，中國(guó)包括A、B股在內(nèi)的總市值已經(jīng)達(dá)到24.958萬(wàn)億。
綜合來(lái)看，A、B股總市值再跌30%未必不可能，即上證綜指2000點(diǎn)是市場(chǎng)的價(jià)值中樞。
（作者為華林證券研究中心副主任） |