央行公布 9 月份金融運(yùn)行數(shù)據(jù)： 9 月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為58.54 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)29.31%，狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為20.17 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)29.51%；8 月份金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款5167 億元。
　　9 月份新增人民幣貸款5167 億，高于約為3000 多億的市場(chǎng)預(yù)期，但比我們的預(yù)期略低，原因是上半月由于信貸投放過(guò)快，貨幣當(dāng)局及時(shí)介入所致。

　　信貸超預(yù)期的原因

  　此前我們分析認(rèn)為，年內(nèi)剩余月份信貸增長(zhǎng)很難如市場(chǎng)預(yù)期的在低水平上徘徊，其主要原因是，從微觀層面上看，無(wú)論居民戶貸款（主要是以住房抵押貸款為主的中長(zhǎng)期貸款），還是非金融機(jī)構(gòu)的中長(zhǎng)期貸款，都將保持在1500 億元和3500 億元左右，只要票據(jù)融資到期壓力不大，新增貸款則很難持續(xù)低水平增長(zhǎng)。
　　從 9 月份數(shù)據(jù)來(lái)看，居民戶貸款居民2793 億元，其中消費(fèi)性2114 億元；而居民戶中長(zhǎng)期貸款為2000 多億元，反映了雖然房地產(chǎn)銷量雖沒(méi)有環(huán)比較大增長(zhǎng)，但住房抵押仍保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。居民戶貸款由消費(fèi)性貸款和經(jīng)營(yíng)性貸款兩大部分構(gòu)成，經(jīng)營(yíng)性貸款在政策的支持下，年內(nèi)變化不會(huì)很大，居民戶變動(dòng)較大的是消費(fèi)性貸款，而消費(fèi)性貸款主要是房貸和車貸，其中主要是房貸。從消費(fèi)性貸款每月數(shù)量來(lái)看，其波動(dòng)跟房地產(chǎn)的銷售完全正相關(guān)，而且基本上沒(méi)有時(shí)滯。四季度地產(chǎn)銷售肯定將低于二季度，但房貸等消費(fèi)性貸款月均仍將保持在1000 億元以上，因此，居民戶貸款每月新增量將保持在1500 億元左右。僅從這點(diǎn)可知，年內(nèi)剩余月份信貸增長(zhǎng)不會(huì)很低。
　　其次，從非金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款來(lái)看，今年1-8 月份，除了3 月和6 月有“沖時(shí)點(diǎn)”因素外，中長(zhǎng)期貸款較為平穩(wěn)地維持在3500-4000 億元之間，上下浮動(dòng)不大的主要原因，顯然是與今年主要以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式緊密相關(guān)，在私人投資還沒(méi)有跟進(jìn)的情況下，投資主體主要是政府（包括地方政府），因此，由于項(xiàng)目的有序推進(jìn)，投資金額必然波動(dòng)較小，使得對(duì)中長(zhǎng)期貸款需求亦波動(dòng)不大。我們認(rèn)為未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)，中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)仍將維持在3500-4500 之間，這是由政府計(jì)劃投資對(duì)銀行配套資金需求所決定的，也決定了剩余月份信貸很難繼續(xù)回落。

　　四季度信貸仍將超市場(chǎng)預(yù)期

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為，進(jìn)入四季度后，隨著各家銀行全年信貸任務(wù)的普遍完成，信貸規(guī)模將進(jìn)入自然回落的過(guò)程，四季度很難達(dá)到一萬(wàn)億水平，甚至如前幾年格局，四季度不高于5000 億元水平，而銀行業(yè)關(guān)注重點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向貸款執(zhí)行利率。隨著可貸資金的減少，貸款利率的上浮應(yīng)該是必然的，貸款利率環(huán)比上升的情況得到了延續(xù)。但我們認(rèn)為四季度信貸投放仍將有望超出市場(chǎng)預(yù)期，月均有望接近5000 億元，全年超10 萬(wàn)億可能性極大。其主要原因，一方面如上文所分析的，另一方面，今年信貸增長(zhǎng)完全不同于往年，不能以往年經(jīng)驗(yàn)來(lái)推測(cè)四季度信貸增長(zhǎng)。
　　雖然銀行即使超預(yù)期完成全年目標(biāo)，各金融機(jī)構(gòu)仍有極高的放貸欲望，這是銀行一貫的非理性行為的必然。但也必須看到，也正是因此原因，貨幣當(dāng)局一直給予嚴(yán)厲的“窗口指導(dǎo)”，尤其是9 月份上半月，突出反映出我國(guó)存款機(jī)構(gòu)從來(lái)就沒(méi)有理性過(guò)。但由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)三季度GDP 增速將達(dá)到9%以上，在這種局面下，貨幣當(dāng)局將會(huì)更加嚴(yán)厲控制各金融機(jī)構(gòu)四季度的放貸金額。但即使如此，四季度月均仍有望超4000 億元，全年超十萬(wàn)億。

　　MI 增速反彈反映經(jīng)濟(jì)向好

　　9 月份M1 增速為29.51%，首次超過(guò)M2 增速。M1 增速的持續(xù)快速反彈，反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好，因此雖然信貸月度新增量雖較前期有較大幅度的下降，但由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回升，企業(yè)與居民對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心不斷增強(qiáng)，微觀個(gè)體的經(jīng)濟(jì)活躍程度不斷增強(qiáng)，定期活期化的趨勢(shì)不斷加強(qiáng)，使得M2在高位增長(zhǎng)放緩的情況下，M1持續(xù)攀升。
　　M1的快速增長(zhǎng)放映了流動(dòng)性雖然遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上上半年極度寬松的局面，但目前仍處于合理偏寬松的狀況。

（作者單位：國(guó)信證券）