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| 創(chuàng)業(yè)板引領(lǐng)資本市場功能提升 |
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| 2009-10-29 量之 來源:中國證券報(bào) |
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主題為“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新成長”的創(chuàng)業(yè)板市場開幕之際，本文將對市場建設(shè)戰(zhàn)略、發(fā)行條件及相關(guān)規(guī)則制定做一番透視，對可能產(chǎn)生的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)和功能作一番預(yù)期，對創(chuàng)業(yè)市場的特點(diǎn)作一番梳理，作為對創(chuàng)業(yè)板市場誕生最誠摯的致禮。
2008年總爆發(fā)的全球金融危機(jī)，使得處持續(xù)增長爬坡的中國經(jīng)濟(jì)有了一次難得的自我啟示和調(diào)整的機(jī)遇。最重要的啟示，一是一國競爭力的核心在于“資產(chǎn)定價(jià)權(quán)”或者“金融話語權(quán)”，特別是“資本話語權(quán)”，中國如何形成這樣的話語權(quán)，這不能離開一個(gè)強(qiáng)大的資本市場。二是中國需要在走向深化過程中實(shí)現(xiàn)自我調(diào)整提升甚至蛻變，從而不得不嚴(yán)肅思考一些根本性問題。這樣的問題如下：
第一，有效實(shí)施國家“技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略”并改變中國經(jīng)濟(jì)長期亦步亦趨式的超趕策略。中國卓有成效地舉辦政府主導(dǎo)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化規(guī)劃，實(shí)施開發(fā)區(qū)試驗(yàn)區(qū)的策略。國家采取高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證前提下的所得稅收優(yōu)惠政策也成為政策引導(dǎo)的重要措施。然而，如何更加有效地形成技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的機(jī)制，資本市場的功能被美國“硅谷效應(yīng)”證明至關(guān)重要，在中國還沒有形成充分的實(shí)踐效果。
第二，形成中小企業(yè)可持續(xù)融資機(jī)制并強(qiáng)化中國經(jīng)濟(jì)的富強(qiáng)土壤。銀行的天然局限有目共睹，中小企業(yè)不確定性大，公司治理弱和天然的信息不對稱決定，單靠銀行不可能主動形成中小企業(yè)融資機(jī)制。如何更大面積使服務(wù)于中小企業(yè)的資本市場引領(lǐng)中小企業(yè)融資，使之成為金融市場常態(tài)，這是大金融體制的核心課題。
第三，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級及產(chǎn)業(yè)發(fā)展新趨勢并實(shí)施中國新型產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略。傳統(tǒng)的三次產(chǎn)業(yè)劃分，無論從統(tǒng)計(jì)角度還是國家規(guī)劃政策角度均受挑戰(zhàn)�，F(xiàn)實(shí)中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)，產(chǎn)業(yè)細(xì)分化，新產(chǎn)業(yè)新經(jīng)濟(jì)涌現(xiàn)，軟件開發(fā)運(yùn)用創(chuàng)造新功能，互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)用無所不在，如何順應(yīng)新走勢，如何實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的全面升級，如何實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展不落后。這正成為處于工業(yè)中后期中國的重大課題，中國由長期以來走的追趕發(fā)達(dá)路徑轉(zhuǎn)向追趕與引領(lǐng)新路相結(jié)合，戰(zhàn)略性調(diào)整的挑戰(zhàn)和機(jī)遇并存。為此，資本市場應(yīng)當(dāng)引領(lǐng)潮頭。
第四，中國國有企業(yè)能否且如何在競爭市場保持比較優(yōu)勢。一些人士認(rèn)為，國有企業(yè)只要具備“三駕馬車”，即國有持有機(jī)構(gòu)、管理層和PE同時(shí)持股，按照市場化運(yùn)作，完全可以實(shí)現(xiàn)其比較優(yōu)勢。
第五，中國的產(chǎn)業(yè)組織特別是企業(yè)組織的成長及其可持續(xù)性發(fā)展的動因何在。一些新型企業(yè)正突破傳統(tǒng)體制下國有企業(yè)的“小矮樹”基因，朝著跨國化方向做大做強(qiáng)。但大量中小企業(yè)難以突破創(chuàng)業(yè)死亡期，難以經(jīng)歷爬坡階段的考驗(yàn)，新技術(shù)新模式難以形成產(chǎn)業(yè)化規(guī)�；瘍�(yōu)勢，不能度過經(jīng)濟(jì)周期考驗(yàn)形成螺旋式上升的發(fā)展態(tài)勢。
上述問題的突破，正是我國實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展的根本性決定因素，這些問題，縱有多種途徑，但離開了資本市場功能的發(fā)揮，無一例外都解決不好。
創(chuàng)業(yè)板市場誕生，服務(wù)對象面向廣大中小企業(yè)，通過在資本市場多層次體系中的承上啟下，引導(dǎo)社會資源朝著創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新成長方向配置
問題的解決固然可以有多種途徑的努力，但是歸結(jié)到根本，就是要形成一種社會資源配置的機(jī)制，能夠動員資本及各種資源朝著創(chuàng)新成長和促進(jìn)升級的方向去配置，這種資源配置要能夠引領(lǐng)社會經(jīng)濟(jì)的勢能。這種機(jī)制的形成依賴于資本市場的功能。
資本市場的功能強(qiáng)大，標(biāo)志就是形成對股本資本的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。創(chuàng)業(yè)板市場對成長性和創(chuàng)新的溢價(jià)指引資源配置方向，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的評估機(jī)制，降低了信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)，從而最大限度提高資源配置效率。
中國多層次資本市場建設(shè)的戰(zhàn)略和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的推進(jìn)，可能形成一種多元化多層次資本市場的服務(wù)體系。一是提供多樣化產(chǎn)品和投資服務(wù)，提供不同風(fēng)險(xiǎn)特征的工具和產(chǎn)品，從而滿足并引導(dǎo)多元化投資理念；二是為成熟程度差異的公司提供差異化服務(wù)，擴(kuò)大資本服務(wù)的覆蓋面，提升服務(wù)功能，增強(qiáng)資本服務(wù)的影響力。創(chuàng)業(yè)板市場在主板發(fā)展基礎(chǔ)上新生，可謂使資本市場一生二，二生三，三生萬象。
多層次資本市場的本質(zhì)就是完善股權(quán)價(jià)值評估及發(fā)現(xiàn)機(jī)制，資產(chǎn)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)機(jī)制及定價(jià)權(quán)是一個(gè)國家金融實(shí)力的體現(xiàn)。這是金融危機(jī)的焦點(diǎn)問題，也是我國多層次市場的核心問題。
創(chuàng)業(yè)板市場承上啟下，上接主板，下連場外市場，有利于推動形成資本市場服務(wù)功能的完整體系。創(chuàng)業(yè)板在多層次市場中，其服務(wù)定位于創(chuàng)新增長型中小企業(yè)，注定是資本市場活力的引向，是資本市場未來的代表力。
在多層次市場體系下，創(chuàng)業(yè)板市場既可以直接培育創(chuàng)新增長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，又能通過提供融資、并購等服務(wù)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長壯大，從而形成以創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新和企業(yè)可持續(xù)成長的資本市場服務(wù)鏈條，形成多元化共生的資本和企業(yè)自然生態(tài)。
主板、創(chuàng)業(yè)板和場外市場形成多層次資本市場的完整體系，內(nèi)涵應(yīng)是多方面的，包括多層次價(jià)值評估體系、多層次的公司體系、多層次的轉(zhuǎn)讓交易體系、多層次適合的投資者制度、多層次的監(jiān)管體系、多樣化的中介服務(wù)體系等，這些內(nèi)涵將因創(chuàng)業(yè)板市場的誕生而日益形成和健全。
創(chuàng)業(yè)板市場定位體現(xiàn)鮮明特色，創(chuàng)業(yè)板市場可能產(chǎn)生強(qiáng)大的“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新成長”聚積示范效應(yīng)和燈塔效應(yīng)
按照中國證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)計(jì)的定位，從宏觀上看，創(chuàng)業(yè)板市場在三大方面體現(xiàn)定位特色：
一是發(fā)行上市主體定位于創(chuàng)新增長型企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板定位于服務(wù)成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，重點(diǎn)支持具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)。IPO辦法第一條規(guī)定“促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”。從發(fā)行人準(zhǔn)入角度，發(fā)行條件對成長性提出最低要求，同時(shí)明確對自主創(chuàng)新的促進(jìn)理念。
二是投資主體定位于適當(dāng)性投資者。在主板基礎(chǔ)上形成新的保護(hù)投資者權(quán)益觀念，形成適當(dāng)性投資者和創(chuàng)業(yè)投資的新理念。創(chuàng)業(yè)板市場明確了投資者準(zhǔn)入的概念，明確了對投資者的適當(dāng)性服務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)提示的法定義務(wù)。IPO辦法第七條規(guī)定“創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)當(dāng)建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度，向投資者充分提示投資風(fēng)險(xiǎn)”。為此，中國證監(jiān)會發(fā)布“創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定”，深圳證券交易所制訂“創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理的具體實(shí)施辦法”，要求證券公司建立健全創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理工作機(jī)制和業(yè)務(wù)流程，區(qū)分投資者的不同情況，向投資者充分揭示市場風(fēng)險(xiǎn)，并在營業(yè)場所現(xiàn)場與投資者書面簽訂《創(chuàng)業(yè)板市場投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書》。
三是監(jiān)管主體定位于獨(dú)立的更趨創(chuàng)新的監(jiān)管者。創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管特色既體現(xiàn)在最低條件門檻、信息披露、保薦人制度、股份退出機(jī)制及快速退市機(jī)制以及其他監(jiān)管制度的創(chuàng)新等方面，也體現(xiàn)在證監(jiān)會設(shè)立獨(dú)立的發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)、設(shè)立獨(dú)立的發(fā)審委、交易所設(shè)立獨(dú)立的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)等方面。
創(chuàng)業(yè)板作為新的獨(dú)立的市場層次，可能引領(lǐng)資本市場多層次發(fā)展的新氣象。獨(dú)立市場層次、獨(dú)立顯示行情、獨(dú)立發(fā)審體系，催生創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新和規(guī)范意識，必將在擴(kuò)大資本市場服務(wù)覆蓋面的同時(shí)，產(chǎn)生創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新成長的聚積示范效應(yīng)，產(chǎn)生中小型企業(yè)“正規(guī)軍”發(fā)展的燈塔效應(yīng)。
一是創(chuàng)新成長性企業(yè)的助推搖籃效應(yīng)。創(chuàng)新成為社會經(jīng)濟(jì)的時(shí)尚，資本市場資源配置的風(fēng)向標(biāo)。成長成為成功型中小企業(yè)的標(biāo)志，從而成為創(chuàng)業(yè)板市場最大的魅力。創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、成長、規(guī)范成為中小企業(yè)的“正道”，正規(guī)軍發(fā)展之道。
二是多元化多樣化產(chǎn)業(yè)、模式、技術(shù)創(chuàng)新的孕育催化效應(yīng)。資產(chǎn)定價(jià)權(quán)和溢價(jià)權(quán)投票導(dǎo)向?qū)⒁I(lǐng)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資、創(chuàng)業(yè)者的成長，通過促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化、規(guī)模化、市場化，促進(jìn)國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施。助推新經(jīng)濟(jì)、新模式、新能源新材料新制造新服務(wù)的發(fā)展，適應(yīng)和引導(dǎo)新的消費(fèi)升級，從而推動產(chǎn)業(yè)的升級、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和組織的升級發(fā)行、推動產(chǎn)業(yè)的細(xì)分和衍生，探索新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間，如可再生能源向生物質(zhì)、太陽、風(fēng)、海洋等方面發(fā)展，改變能源利用的化石概念，改變電力的貯存、傳輸、調(diào)控概念，改變電作為經(jīng)濟(jì)“血液”的傳統(tǒng)概念，改變能源枯竭、排放不可控等傳統(tǒng)局限。
三是中小企業(yè)持續(xù)融資機(jī)制的良性導(dǎo)向效應(yīng)。創(chuàng)業(yè)資本市場的到位引導(dǎo)形成可持續(xù)的中小企業(yè)融資機(jī)制，支持銀行克服天然局限，資本市場與銀行良性互動的局限正在形成，一些地方已經(jīng)形成信貸員跟改制走、跟PE走、跟IPO走的新態(tài)勢。這種新的市場效應(yīng)將推動完善金融市場功能，形成金融市場有效引導(dǎo)資源配置的常態(tài)，這是大金融體制的核心課題。
中國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)成功具有比較優(yōu)勢。從根本上講，這決定于中國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，中國經(jīng)濟(jì)是增長型大國經(jīng)濟(jì)，正處于工業(yè)化中后期和新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)遇期，后發(fā)優(yōu)勢強(qiáng)大，這就決定中國上市公司數(shù)量和規(guī)模空間，中國儲蓄資本的巨量支撐，中國有建設(shè)創(chuàng)新型國家、促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展、促進(jìn)自主創(chuàng)新的宏觀環(huán)境土壤。中國創(chuàng)業(yè)板借鑒了海外新市場的經(jīng)驗(yàn)，這些市場如香港GEM、英國AIM、美國NASDAQ、日本JASDAQ和MOTHERS、韓國KOSDAQ、臺灣興柜市場和TAISDAQ、新加坡、加拿大多倫多創(chuàng)業(yè)市場。中國創(chuàng)業(yè)板屬于新型交易所市場，中國創(chuàng)業(yè)板市場站在一個(gè)比較高的起點(diǎn)上。
中國創(chuàng)業(yè)板市場較之主板、較之境外類似功能的市場，具有與其定位相連的特色
創(chuàng)業(yè)板市場定位“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新增長”，高起點(diǎn)高格調(diào)屹立于世界資本市場之林。中國十年孕育之創(chuàng)業(yè)板，引入了美國NASDAQ、英國AIM和香港GEM等市場促進(jìn)創(chuàng)業(yè)成長的功能，但比較而言，中國創(chuàng)業(yè)板市場有較高的進(jìn)入門檻，起點(diǎn)高、格調(diào)高，在公司主體、投資者主體、監(jiān)管主體三個(gè)方面均體現(xiàn)一定的素質(zhì)要求。如果將有組織的資本市場喻為資本俱樂部，中國版的創(chuàng)業(yè)板市場是一個(gè)高端資本俱樂部。
創(chuàng)業(yè)板市場降低門檻，設(shè)置等高的“兩道門檻”。創(chuàng)業(yè)板市場沿用主板采取定量指標(biāo)發(fā)行條件的做法，但門檻有所降低。在股本、資產(chǎn)、盈利、收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)規(guī)模的降低，可以讓更多企業(yè)進(jìn)入。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件設(shè)置利潤或收入“兩道門檻”，提供選擇性，特別為創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)提供機(jī)會。
創(chuàng)業(yè)板市場在降低門檻的同時(shí)，增加“持續(xù)成長性”要求。較之主板發(fā)行條件，持續(xù)成長性要求貫穿始終。要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)要么凈利潤持續(xù)兩年增長，要么營業(yè)收入持續(xù)兩年增長30%。同時(shí)強(qiáng)調(diào)最近一期及未來的持續(xù)成長性。在報(bào)告期成長性要求的背后，要求發(fā)行人在主營業(yè)務(wù)、實(shí)際控制人及董事高管等方面24個(gè)月內(nèi)不得發(fā)生重大變化。
創(chuàng)業(yè)板市場以“自主創(chuàng)新”為一條紅線，鼓勵(lì)市場多樣化創(chuàng)新。創(chuàng)新決定著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特色及成長性的基礎(chǔ)。從定位出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板市場強(qiáng)調(diào)自主創(chuàng)新，但不限制創(chuàng)新的模式。保薦人對發(fā)行人成長性和自主創(chuàng)新出具專項(xiàng)意見，作為招股書附件披露。發(fā)行人招股書披露與自主創(chuàng)新相關(guān)的信息，如核心競爭優(yōu)勢(310368,基金吧)、業(yè)務(wù)和技術(shù)的創(chuàng)新性、核心人員和資源等。
創(chuàng)業(yè)板市場的“特色取勝”，適應(yīng)創(chuàng)新成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特殊要求。如適應(yīng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的制度安排，主要體現(xiàn)在規(guī)定適當(dāng)?shù)亩控?cái)務(wù)指標(biāo)，不規(guī)定諸如無形資產(chǎn)比例等指標(biāo)。再如規(guī)定“主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)”，要求主營業(yè)務(wù)集中。
創(chuàng)業(yè)板市場以“規(guī)范為本”，強(qiáng)化發(fā)行人和大股東或?qū)嶋H控制人的雙重規(guī)范。發(fā)行條件規(guī)定發(fā)行人股權(quán)清晰、業(yè)務(wù)資產(chǎn)獨(dú)立完整、人員機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)獨(dú)立、公司治理和內(nèi)控規(guī)范等。同時(shí)，本著“揭開公司面紗”原則，落實(shí)實(shí)際控制人誠信約束，強(qiáng)化控股股東責(zé)任。
創(chuàng)業(yè)板市場“風(fēng)險(xiǎn)疏導(dǎo)”，正視創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，按市場原則建立風(fēng)險(xiǎn)管理制度。創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則設(shè)計(jì)形成全新的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理念和風(fēng)險(xiǎn)投資理念，引導(dǎo)新型的風(fēng)險(xiǎn)和投資理念。在降低指標(biāo)門檻的同時(shí)，嚴(yán)格規(guī)范要求，強(qiáng)化市場風(fēng)險(xiǎn)控制。通過發(fā)行審核揭示風(fēng)險(xiǎn)，充分披露風(fēng)險(xiǎn)。
創(chuàng)業(yè)板市場“市場本位”，強(qiáng)化保薦人功能，提升保薦制度有效性。突出保薦人作用，適當(dāng)改進(jìn)保薦人制度的相關(guān)安排。在推薦環(huán)節(jié)強(qiáng)化保薦人對公司成長性和自主創(chuàng)新能力的盡職調(diào)查和審慎判斷，適當(dāng)強(qiáng)化持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任，但相應(yīng)減輕諸如公司正�！白兡槨钡谋Ｋ]責(zé)任。
創(chuàng)業(yè)板市場“審核護(hù)航”，建立獨(dú)立審核體系，建立適應(yīng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)審委。創(chuàng)業(yè)板審核著眼于控制準(zhǔn)入條件，提升披露水準(zhǔn)，促進(jìn)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)規(guī)范，設(shè)立單獨(dú)的發(fā)行監(jiān)管部，設(shè)立單獨(dú)的創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委，保障著一級市場的質(zhì)量和獨(dú)立的有效供給。適應(yīng)資本市場深化發(fā)展的新形勢，改進(jìn)發(fā)行審核，加強(qiáng)監(jiān)督管理，在審核程序上體現(xiàn)簡化、規(guī)范和透明的要求。
創(chuàng)業(yè)板市場踐行“披露為本”原則，建立信息網(wǎng)站披露新模式。突出創(chuàng)業(yè)企業(yè)特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板實(shí)行市場板塊特別提示和網(wǎng)站披露方式，增加市場透明度并節(jié)約成本。
創(chuàng)業(yè)板市場實(shí)行“過程監(jiān)管”，延伸發(fā)行披露責(zé)任追究機(jī)制。主要通過持續(xù)監(jiān)管的一系列配套體現(xiàn)，通過持續(xù)督導(dǎo)的制度安排體現(xiàn)。這樣，監(jiān)管不僅是“關(guān)口管卡”，而是通過控制。新型監(jiān)管需要市場功能的形成，其中PE發(fā)揮作用、保薦人發(fā)揮作用以及適當(dāng)性投資者發(fā)揮作用異常關(guān)鍵。
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