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2009年9月底，經(jīng)美元指數(shù)調(diào)整，由于美元國(guó)際購(gòu)買力下降給中國(guó)外匯儲(chǔ)備造成的資本損失已經(jīng)超過5000億美元
資本損失（Capital Loss）是一個(gè)財(cái)務(wù)概念，是指投資者對(duì)特定資產(chǎn)高買低賣而造成的財(cái)務(wù)損失。即使投資者仍持有某資產(chǎn)，而該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)于下跌，也會(huì)給投資者造成資本損失。
中國(guó)央行在外匯儲(chǔ)備問題上的潛在資本損失包括兩類：第一類是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值下跌。例如，目前中國(guó)央行持有數(shù)千億美元美國(guó)國(guó)債。美國(guó)國(guó)債收益率曲線上揚(yáng)，將造成存量美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)值下降，從而給債權(quán)人帶來資本損失；第二類是外幣對(duì)本幣貶值而造成的資本損失。由于中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表是以本幣計(jì)價(jià)的，且中國(guó)央行存在大量的外匯凈資產(chǎn)，因此外幣對(duì)本幣貶值將在中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表上造成資本損失。本文主要討論第二類資本損失，即匯率變動(dòng)造成的資本損失。
截至2009年9月30日，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表顯示，央行總資產(chǎn)為人民幣22.2551萬億元，其中外匯資產(chǎn)為人民幣16.6461萬億元，約占總資產(chǎn)的75％。負(fù)債方的國(guó)外負(fù)債為人民幣747億元，與總資產(chǎn)的比率不到0.5％，與外匯資產(chǎn)相比幾乎可以忽略不計(jì)。
作為一個(gè)國(guó)際債權(quán)人，中國(guó)政府的對(duì)外資產(chǎn)依然用外幣計(jì)價(jià)，這導(dǎo)致顯著的貨幣錯(cuò)配。如果人民幣對(duì)主要貨幣升值，那么央行資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)方收縮幅度將遠(yuǎn)大于負(fù)債方收縮幅度，從而形成顯著的資本損失。
更嚴(yán)重的資本損失可能發(fā)生在未來。由于美國(guó)不斷擴(kuò)大的雙赤字，不排除未來美元出現(xiàn)大幅貶值的可能性。
美元匯率變動(dòng)給中國(guó)央行造成的資本損失將產(chǎn)生兩個(gè)后果。
其一，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方收縮幅度大于負(fù)債方，資產(chǎn)負(fù)債表的再度平衡要求央行補(bǔ)充新的資產(chǎn)，或者要求央行削減負(fù)債。如果央行負(fù)債的削減涉及基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)，這會(huì)形成通貨緊縮的壓力。
其二，資本損失最終將演變?yōu)樨?cái)政壓力。政府將不得不通過增稅、減少財(cái)政支出或者印刷鈔票的方式來彌補(bǔ)資本損失。
此外，由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)顯著超過充分與適度的水平。外匯儲(chǔ)備還因此具備國(guó)民儲(chǔ)蓄的性質(zhì)。而如果從國(guó)民儲(chǔ)蓄的視角看，外匯儲(chǔ)備管理的目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備國(guó)際購(gòu)買力的保值增值。
這種國(guó)際購(gòu)買力可以用一籃子貨幣或者一籃子商品來衡量。一籃子貨幣權(quán)重可以用中國(guó)進(jìn)口額的市場(chǎng)分布來制訂，而一籃子商品也可以用中國(guó)進(jìn)口額的商品分布來制訂。
如果以美聯(lián)儲(chǔ)公布的美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)來調(diào)整中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量，并進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，在2003年之前，調(diào)整前后互有高低。但自2003年隨著美元有效匯率步入一個(gè)較長(zhǎng)的貶值時(shí)期，用美元指數(shù)調(diào)整后的中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量開始持續(xù)低于調(diào)整前的外匯儲(chǔ)備存量，且差距越來越大。截至2009年9月底，這一差距已經(jīng)超過5000億美元。這也可以被理解為，由于美元國(guó)際購(gòu)買力下降而給中國(guó)“國(guó)外儲(chǔ)蓄”造成的資本損失。
另外，以國(guó)際油價(jià)衡量的外匯儲(chǔ)備國(guó)際購(gòu)買力波動(dòng)非常劇烈。比如，近期原油價(jià)格大幅攀升，即意味著中國(guó)外匯儲(chǔ)備購(gòu)買力的下降。
央行的資本損失既可能沖擊國(guó)內(nèi)貨幣政策，也會(huì)加劇財(cái)政負(fù)擔(dān)。為了緩解央行面臨的潛在資本損失，筆者建議：
第一，中國(guó)政府應(yīng)從流量上抑制外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步增長(zhǎng)，這意味著要調(diào)整目前的出口導(dǎo)向與引資導(dǎo)向的發(fā)展策略，增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制彈性，以及加速要素市場(chǎng)價(jià)格改革。
第二，中國(guó)政府應(yīng)從存量上加快外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化，包括將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌麕欧N資產(chǎn)，以及將債權(quán)性金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)性金融資產(chǎn)甚至實(shí)物資產(chǎn)。如果央行本身不方便實(shí)施外匯資產(chǎn)多元化，中國(guó)政府可以考慮繼續(xù)使用通過財(cái)政部發(fā)債，然后用發(fā)債所得資金與央行外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)置換，將央行持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)檎钟械闹鳈?quán)外匯資產(chǎn)后，再進(jìn)一步進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的中投模式。
這里顯得頗為悖論的一個(gè)問題是，為遏制外匯儲(chǔ)備的繼續(xù)增加，有必要增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制的彈性，也就意味著讓人民幣升值。然而，人民幣升值本身就會(huì)加劇中國(guó)央行的資本損失。換句話說，中國(guó)政府用于降低未來央行資本損失的努力，會(huì)造成當(dāng)前央行的資本損失。
應(yīng)該怎樣看待這個(gè)問題呢？如果目前不進(jìn)行匯率調(diào)整，而放任外匯儲(chǔ)備存量繼續(xù)增長(zhǎng)，一旦未來不得不調(diào)整人民幣匯率，屆時(shí)造成的資本損失規(guī)模更大。因此，我們不能用人民幣主動(dòng)升值會(huì)加劇央行資本損失為由，反對(duì)通過人民幣升值來改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部失衡，抑制外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步上升。在最小化中國(guó)央行資本損失的問題上，晚升值不如早升值。
（作者單位：中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所） |