通脹預(yù)期源于寬松貨幣政策
    2009-11-19    作者:周文淵    來(lái)源:中國(guó)證券報(bào)
    我們?cè)谶@里提供了一個(gè)簡(jiǎn)單的圖表，為美元指數(shù)、美國(guó)的通脹預(yù)期（以10年國(guó)債收益率-10年TIPs收益率）以及COMEX黃金期貨價(jià)格的疊加圖。從中可以看到，除08年12月份至09年2月份外，通脹預(yù)期與黃金價(jià)格走勢(shì)完全一致，而與美元指數(shù)多數(shù)時(shí)候走勢(shì)相逆。
　　人們往往用費(fèi)雪方程式MV=PY來(lái)解釋通脹問(wèn)題，這也被業(yè)內(nèi)所認(rèn)同。結(jié)合美國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，當(dāng)前美國(guó)的V(貨幣流通速度)和Y（總產(chǎn)出）應(yīng)是在歷史均值之下，也應(yīng)是低于潛在值的；而在空前的寬松貨幣政策下，美國(guó)的M（貨幣供應(yīng)）應(yīng)該是高于歷史均值或者潛在值的。如果假設(shè)V、Y低于歷史潛在值的程度是相當(dāng)?shù)�，那么公式左邊的M提高，內(nèi)在地要求方程右邊的P（價(jià)格）也提高。
　　這就是現(xiàn)在市場(chǎng)的邏輯所在，相信很多人都看到了這一點(diǎn)，即寬松的貨幣政策將必然導(dǎo)致通脹，這樣居民的通脹預(yù)期就來(lái)了。通脹預(yù)期的上升帶來(lái)了兩個(gè)相輔相成的后果，美元貶值和黃金升值，而這兩個(gè)結(jié)論又反過(guò)來(lái)強(qiáng)化通脹預(yù)期。
　　似乎這個(gè)螺旋會(huì)一直上升，然而這當(dāng)然是不對(duì)的。再回到費(fèi)雪方程式MV=PY，假設(shè)在其他變量保持不變的條件下，或者是Y恢復(fù)到潛在水平或者更高的水平、或者是M收縮，或者是V繼續(xù)收縮，這都可能內(nèi)在地壓低P。當(dāng)然這個(gè)過(guò)程不會(huì)是一蹴而就，也不會(huì)是一帆風(fēng)順。
　　我們看到，現(xiàn)在的通脹預(yù)期已經(jīng)起來(lái)了，從2008年四季度的谷底升至上一次高通脹周期時(shí)的水平（即2008年前三季度的水平）。同時(shí)，盡管當(dāng)前的通脹預(yù)期水平和2008年前三季度相當(dāng)，但是兩者所處的經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)完全不同。一個(gè)是繁榮的尾部，一個(gè)是衰退的尾部，這說(shuō)明什么？逆向思維一下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)仍處于衰退時(shí)，通脹預(yù)期已經(jīng)恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)繁榮階段的水平，那么隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，通脹豈不是會(huì)繼續(xù)攀升？這樣看來(lái)，似乎本輪的通脹預(yù)期將會(huì)超過(guò)上一個(gè)周期的水平，通脹形勢(shì)可能不會(huì)很樂(lè)觀，除非我們的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不如現(xiàn)在看來(lái)的那么好。
　　事實(shí)上，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的一個(gè)周期來(lái)看，自2003年以來(lái)，美國(guó)以國(guó)債-TIPs利差衡量的通脹預(yù)期先是震蕩上升，而后從2004年中期開(kāi)始一直處于高位震蕩的狀態(tài)，并沒(méi)有向上突破。直至2008年9月后隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，通脹預(yù)期大幅跳水跌至谷底。
　　那么，現(xiàn)在我們來(lái)看看2003年以來(lái)美國(guó)GDP季度環(huán)比折年率與同期通脹預(yù)期的走勢(shì)。2003年，GDP環(huán)比折年率大幅攀升，通脹預(yù)期震蕩上升；但04年至08年中，美國(guó)GDP環(huán)比折年率從高位回落，并維持區(qū)間震蕩，通脹預(yù)期并未出現(xiàn)回落，而只是高位震蕩。按照這個(gè)邏輯，假設(shè)歷史會(huì)重演，如果美國(guó)的季度GDP環(huán)比折年率能夠繼續(xù)回升，那么通脹預(yù)期可望超出上一個(gè)平臺(tái)；而如果美國(guó)GDP環(huán)比折年率已經(jīng)達(dá)到階段高點(diǎn)，那么通脹預(yù)期可能也會(huì)步入震蕩之中。
　　還有一個(gè)問(wèn)題，就是關(guān)于中國(guó)的通脹預(yù)期問(wèn)題。中國(guó)沒(méi)有TIPs債券，怎么去衡量通脹預(yù)期呢？從我們的圖中來(lái)看，似乎黃金價(jià)格能很好地模擬通脹預(yù)期的走勢(shì)，而在中國(guó)是存在黃金期貨的，那么或許黃金價(jià)格可以作為中國(guó)通脹預(yù)期的代理變量，當(dāng)然這還需要進(jìn)一步論證。
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