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2009年是政策與衰退斗爭(zhēng)的一年，反衰退政策引出的資本流動(dòng)是全球資本市場(chǎng)的主線。站在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的角度，我們認(rèn)為，2010年全球政策將沿著“調(diào)解失衡”的方向演進(jìn)，調(diào)失衡政策引致的資本流動(dòng)是2010年資本市場(chǎng)的主線。
2010年解決失衡問(wèn)題
從國(guó)際流動(dòng)性角度看，資本將沿著低息套息交易和低碳經(jīng)濟(jì)兩個(gè)主要方向流動(dòng)。美國(guó)失衡問(wèn)題在于財(cái)政和貿(mào)易“雙赤字”，此輪復(fù)蘇不會(huì)改變這個(gè)失衡困局，此外復(fù)蘇的脆弱性也將導(dǎo)致低息政策持續(xù)，低息環(huán)境將導(dǎo)致美元變成套息交易貨幣，這是資本市場(chǎng)之前未曾經(jīng)歷過(guò)的。更進(jìn)一步，推動(dòng)低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為美國(guó)從根本上解決失衡問(wèn)題的必然之選。
從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，資本將沿著消費(fèi)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)和低碳經(jīng)濟(jì)三個(gè)方向流動(dòng)。對(duì)于非本位貨幣國(guó)的中國(guó)來(lái)說(shuō)，失衡問(wèn)題在于出口、投資和消費(fèi)失衡，以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡。為了解決這一問(wèn)題，2010年財(cái)政政策和貨幣政策將沿著“調(diào)結(jié)構(gòu)”方向展開(kāi)：以促消費(fèi)解決內(nèi)需不足，以區(qū)域發(fā)展調(diào)解投資結(jié)構(gòu)，以低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
基于以上判斷，我們應(yīng)沿著本輪經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力的主要因素變化，以及如何解決本輪復(fù)蘇中尚未解決的全球經(jīng)濟(jì)失衡、美國(guó)雙赤字困局以及中國(guó)內(nèi)外失衡等方向探索未來(lái)一年的股票投資。
政策取向深刻影響資本市場(chǎng)
調(diào)結(jié)構(gòu)將成為明年政策主基調(diào)。我們認(rèn)為，調(diào)結(jié)構(gòu)主要是調(diào)整中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所有結(jié)構(gòu)失衡之處，其中主要值得關(guān)注的有：
政策開(kāi)啟消費(fèi)時(shí)代。根據(jù)中信宏觀組的判斷，我國(guó)目前正處于消費(fèi)率U型的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。相對(duì)同等發(fā)展程度的經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)的消費(fèi)率偏低約15個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)自兩方面：一方面隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，消費(fèi)率自然提升；另一方面，通過(guò)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型釋放消費(fèi)潛能，中國(guó)的消費(fèi)率將較快地向國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)靠近。政策刺激是開(kāi)啟消費(fèi)時(shí)代的重要推手。我們認(rèn)為，未來(lái)政策方向?qū)⒓哟髮?duì)消費(fèi)的鼓勵(lì)力度。從今年出臺(tái)的各項(xiàng)刺激經(jīng)濟(jì)政策來(lái)看，仍偏向保增長(zhǎng)，不論政策數(shù)量還是力度都以擴(kuò)大投資為主。刺激投資雖然見(jiàn)效快，但無(wú)疑會(huì)加重中國(guó)經(jīng)濟(jì)原有的結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題，擴(kuò)大內(nèi)需特別是鼓勵(lì)消費(fèi)是大勢(shì)所趨。今年出臺(tái)的各項(xiàng)鼓勵(lì)消費(fèi)的政策明年轉(zhuǎn)向的概率很小，甚至部分領(lǐng)域會(huì)加大刺激力度。
低碳經(jīng)濟(jì)是調(diào)結(jié)構(gòu)新方向。今年以來(lái)，隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，政策層面對(duì)節(jié)能減排的關(guān)注也在悄然變化。建設(shè)低碳社會(huì)、發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)已成為世界共識(shí)，中國(guó)作為最大的碳排放國(guó)，選擇什么樣的低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路，重要影響因素之一就是各種低碳技術(shù)的成熟度及應(yīng)用成本。我們認(rèn)為，目前在中國(guó)，核電、風(fēng)電、電網(wǎng)技術(shù)、余熱發(fā)電等工業(yè)節(jié)能技術(shù)，各項(xiàng)建筑節(jié)能技術(shù)，以及新能源汽車等領(lǐng)域具有較大發(fā)展?jié)摿统杀緝?yōu)勢(shì)，將成為低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)。
區(qū)域政策將向縱深演進(jìn)。今年以來(lái)國(guó)家先后批復(fù)多個(gè)區(qū)域發(fā)展規(guī)劃，一個(gè)重要特點(diǎn)就是區(qū)域政策針對(duì)的地域范圍更具體，措施更為詳細(xì)。未來(lái)區(qū)域政策將向縱深發(fā)展，將主要針對(duì)前期區(qū)域政策中主要規(guī)劃出臺(tái)配套措施，升級(jí)原有地方性區(qū)域發(fā)展規(guī)劃。另外，預(yù)計(jì)未來(lái)的區(qū)域政策將更多打破原有的行政區(qū)域劃分，按主體功能區(qū)設(shè)想進(jìn)行區(qū)域發(fā)展整體規(guī)劃。
復(fù)雜環(huán)境令貨幣政策不會(huì)輕言退出。從歷史看，刺激政策退出會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。但展望2010年，我們認(rèn)為這種負(fù)面影響將會(huì)低于預(yù)期，主要是因?yàn)椋菏袌?chǎng)環(huán)境大為改善，多重作用累加的效果難以重現(xiàn)；2010年難以再現(xiàn)2003-2004年固定資產(chǎn)投資增速過(guò)熱的情形，因此政策調(diào)控力度不會(huì)過(guò)強(qiáng)；企業(yè)業(yè)績(jī)將從金融危機(jī)中逐步好轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)穩(wěn)步上升將在一定程度上對(duì)沖政策退出的負(fù)面效果。總體來(lái)看，2010年政策一旦退出，在短期將對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面影響，但這種負(fù)面影響會(huì)小于上輪政策退出。
經(jīng)濟(jì)繁榮改善市場(chǎng)環(huán)境
業(yè)績(jī)面改善將不斷穩(wěn)固資本市場(chǎng)基礎(chǔ)。從歷史看，物價(jià)指數(shù)觸底回升，但仍然處在較低位置，利率維持在較低水平，這時(shí)股票是首選的配置資產(chǎn)。而只有隨著通脹和資產(chǎn)價(jià)格逐漸上升，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加息周期，股市的長(zhǎng)期向上趨勢(shì)才會(huì)結(jié)束。在自上而下的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中，我們判斷全市場(chǎng)業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒅鸺净厣?009全年凈利潤(rùn)同比增速約在27%左右，2010年約為25%，2011年約為20%。從單季利潤(rùn)增速來(lái)看，2010年一季度是利潤(rùn)增速的頂峰，之后將逐漸回落。
自下而上推算，目前中信覆蓋了417家重點(diǎn)上市公司，占A股市場(chǎng)總市值的80%左右。依據(jù)我們自下而上的匯總，所有覆蓋上市公司2010年業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s為29%，2011年約為20%。從分季節(jié)角度看，明年一季度是利潤(rùn)增速的最高點(diǎn)，之后業(yè)績(jī)逐季回落。
資金面存在偏緊擔(dān)憂。在資金需求方面，綜合考慮IPO融資、增發(fā)的資金需求，以及資本監(jiān)管可能帶來(lái)的銀行融資需求，預(yù)計(jì)2010年資本市場(chǎng)的總?cè)谫Y需求可能達(dá)到5000-7000億元的規(guī)模。另外，未來(lái)兩年將有兩個(gè)非流通股解禁高峰期，一個(gè)是今年12月份到明年1月份，理論解禁市值約1萬(wàn)億元；另一個(gè)是2010年的10-12月份，理論解禁市值約3.6萬(wàn)億元。但考慮到多數(shù)公司，特別是一些銀行、石化、保險(xiǎn)、煤炭等公司股東多為國(guó)有控股，大股東減持的壓力可能低于預(yù)期。
在資金供給方面看，對(duì)國(guó)內(nèi)新入市資金規(guī)模仍不能持過(guò)高期望。以2009年為例，新基金發(fā)行2974億份，但老基金前三季度的凈贖回就達(dá)到了2433億元，兩者相抵，增量資金基本平衡，這與2007年差異非常大，2007年新基金發(fā)行5794億份，老基金申購(gòu)也達(dá)到了11527億元。此外，居民儲(chǔ)蓄活期化可能與微觀企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)。根據(jù)央行2009年三季度城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查來(lái)看，居民投資意愿連續(xù)4個(gè)季度攀升，但絕對(duì)額仍低于2007年情況，考察2007年市場(chǎng)上漲的原因，我們認(rèn)為2007年業(yè)績(jī)上升對(duì)居民入市起到了重要作用，如果2010年微觀企業(yè)業(yè)績(jī)提高非常顯著，或?qū)⑻岣邇?chǔ)蓄資金入市積極性。綜合來(lái)看，未來(lái)半年A股市場(chǎng)的資金面偏緊，再融資壓力較大，新增入市資金難以爆發(fā)性增長(zhǎng)。
關(guān)注上游和下游
總體而言，從今年12月份到明年一季度，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)環(huán)境都會(huì)比較樂(lè)觀，期間GDP、企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)都會(huì)快速回升，CPI在出現(xiàn)向上拐點(diǎn)后對(duì)資金也會(huì)呈現(xiàn)正面刺激作用。但二季度中后期需要謹(jǐn)慎，季度GDP增速微幅回落、業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈浼巴浬仙伎赡軙?huì)加大預(yù)期敏感變化，從而帶來(lái)股指波動(dòng)。在行業(yè)配置方面，建議關(guān)注上游和下游，階段配置中游。
周期類股票。投資時(shí)鐘是分析傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下投資的常規(guī)方式，也是我們選擇短期行業(yè)配置的重要方法。根據(jù)中信宏觀組預(yù)測(cè)，2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將由復(fù)蘇向繁榮過(guò)渡，2010年GDP增速預(yù)計(jì)為10.1%，CPI增速預(yù)計(jì)為2.6%，即在2010年一季度前GDP和CPI同比增速將同步向上。在此背景下，我們判斷鋼鐵、化工、建材、銀行、航運(yùn)、航空等周期價(jià)值型行業(yè)的投資價(jià)值將會(huì)凸顯。
美元的影響。美元成為套息貨幣的根本原因在于，美國(guó)為了救助國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和失業(yè)情況而無(wú)暇他顧，將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持低利率，我們判斷未來(lái)6-12個(gè)月美元指數(shù)運(yùn)行區(qū)間為70-77。未來(lái)美元流動(dòng)性對(duì)商品市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的影響機(jī)理將從2009年的美元單邊下跌轉(zhuǎn)換到“美元套息交易”。從國(guó)內(nèi)投資配置來(lái)看，我們認(rèn)為這將利好貴金屬和新興市場(chǎng)銀行體系。
主題投資。首先，消費(fèi)主題。中國(guó)的失衡首先是投資、出口和消費(fèi)之間的失衡，無(wú)論是從短期還是從長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)領(lǐng)域都蘊(yùn)涵巨大投資機(jī)會(huì)。其次，低碳主題。2010年更看重成長(zhǎng)的確定性，全球資本在行業(yè)配置角度對(duì)新興能源和節(jié)能技術(shù)領(lǐng)域的投資將不斷增強(qiáng)。第三，區(qū)域主題。從區(qū)域發(fā)展的大局出發(fā)，新疆由于獨(dú)特的地理位置、豐富的能源資源，未來(lái)將擔(dān)當(dāng)西北地區(qū)發(fā)展的領(lǐng)頭羊；今年11月，國(guó)務(wù)院批復(fù)同意天津市調(diào)整濱海新區(qū)行政區(qū)劃，成立新的濱海新區(qū)，天津?yàn)I海新區(qū)行政體制改革序幕開(kāi)啟，這將成為濱海新區(qū)加速全面發(fā)展的催化劑。
從上文的三個(gè)層次，結(jié)合自上而下和自下而上的選擇，我們重點(diǎn)推薦黃金、銀行、煤炭、零售、醫(yī)藥、航運(yùn)和鋼鐵七大行業(yè)，以及低碳經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)這兩大主題。 |