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| 2010-01-06 作者:曾剛 來源:中國(guó)證券報(bào) |
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在2010年的貨幣政策調(diào)整中，加息和提高法定存款準(zhǔn)備金率可能不會(huì)成為主要的政策工具（當(dāng)然，這并不排除央行通過為數(shù)不多的加息或法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整來影響市場(chǎng)預(yù)期），直接調(diào)控可能會(huì)發(fā)揮更大的作用，即通過對(duì)貸款規(guī)模的控制，來實(shí)現(xiàn)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于“把握好貨幣信貸增長(zhǎng)速度”的要求。
總體說來，到2009年末，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境較2009年初已有了根本性的改觀：主要經(jīng)濟(jì)基本都已企穩(wěn)回升，而受危機(jī)影響較小的新興市場(chǎng)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度更顯突出。同時(shí)，全球范圍內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格飆升、通脹預(yù)期開始不斷增強(qiáng)。所有這些變化，使我國(guó)貨幣政策所面臨的首要問題，也悄然發(fā)生了改變，從單一的反經(jīng)濟(jì)衰退，逐漸轉(zhuǎn)向反衰退和防通脹并重的局面。在2009年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，有關(guān)2010年貨幣政策的表述正反映了這樣一種變化，會(huì)議在繼續(xù)維持“適度寬松貨幣政策”提法的情況下，還提出需要“管理通脹預(yù)期”，指出要在保持貨幣政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時(shí)，“增強(qiáng)針對(duì)性和靈活性”，“密切跟蹤國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，把握好貨幣信貸增長(zhǎng)速度”等要求。以上表述意味著，在確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的前提下，貨幣政策需要更多地考慮抑制通脹預(yù)期，以求得反衰退和防通脹二者之間的平衡。
2009年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有關(guān)貨幣政策的表述，事實(shí)上已經(jīng)暗含著根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，未來一段時(shí)間的貨幣政策有進(jìn)行微調(diào)的可能。在這樣一種基調(diào)下，市場(chǎng)所關(guān)心的未來貨幣政策走勢(shì)問題，主要就可以歸結(jié)于兩個(gè)方面的內(nèi)容，其一是貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整的時(shí)間；其二，則是貨幣政策調(diào)整所依賴的手段。
對(duì)于第一個(gè)問題，有關(guān)討論已多。從世界范圍看，盡管在危機(jī)期間，各國(guó)史無前例地一致采取了極其寬松的貨幣政策，但由于所受危機(jī)影響程度以及所面臨的環(huán)境的不同，各國(guó)寬松政策退出的時(shí)機(jī)卻會(huì)有很大的差異。在過去一段時(shí)間里，受全球政府（特別是亞洲地區(qū)政府）擴(kuò)大公共支出的影響，一些受危機(jī)沖擊較小的資源型國(guó)家的總需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)，由此帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期復(fù)蘇，通脹壓力日趨明顯。有鑒于此，這類國(guó)家的貨幣政策在2009年下半年就已開始轉(zhuǎn)向，試圖通過升息或提高法定存款準(zhǔn)備金等手段，來抑制通貨膨脹預(yù)期的進(jìn)一步惡化；與之相對(duì)，歐、美受金融危機(jī)直接沖擊較大，在其各部門資產(chǎn)負(fù)債表得以修復(fù)之前，總需求增長(zhǎng)將受到較大的制約，經(jīng)濟(jì)回升速度會(huì)相對(duì)乏力。在這種情況下，歐、美中央銀行可能還會(huì)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持目前寬松貨幣政策態(tài)勢(shì)不變，其退出步伐可能會(huì)落后于絕大多數(shù)國(guó)家。
對(duì)中國(guó)這樣的國(guó)家而言，情況可能正好位于上述兩類國(guó)家之間。一方面，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，但總需求擴(kuò)張基礎(chǔ)仍不牢固，且CPI上漲趨勢(shì)也不明顯；而另一方面，銀行體系充裕的流動(dòng)性暗含著許多隱患，特別是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏有效投資機(jī)會(huì)的情況下，大量資金涌向了資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，并導(dǎo)致了一定的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，需要及時(shí)采取措施加以防范。由此來看，我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向調(diào)整的時(shí)機(jī)，大致也會(huì)位于上述兩類國(guó)家之間，滯后于資源出口型國(guó)家，但會(huì)先于美國(guó)和歐洲，最早可能出現(xiàn)在2010年第二季度。
第二個(gè)問題，是有關(guān)貨幣政策轉(zhuǎn)向所可能采用的手段。按一般的邏輯，貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮，大致可采用的手段是加息、提高法定存款準(zhǔn)備金率、匯率升值以及貸款控制，等等。在以往的緊縮操作中，央行更多地采用了加息和提高法定存款準(zhǔn)備金率這兩種手段。不過，在未來一段時(shí)間的國(guó)內(nèi)外環(huán)境中，上述兩種手段的有效性卻頗值得懷疑。首先，由于美元的低利率水平可能會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持不變，調(diào)高人民幣利率水平，將會(huì)拉大利差而刺激境外資金流入，進(jìn)一步增加銀行體系的流動(dòng)性；其次，目前我國(guó)銀行業(yè)法定準(zhǔn)備金率已處于較高水平，進(jìn)一步提升的空間有限。因此，筆者認(rèn)為，在2010年的貨幣政策調(diào)整中，加息和提高法定存款準(zhǔn)備金率可能不會(huì)成為主要的政策工具（當(dāng)然，這并不排除央行通過為數(shù)不多的加息或法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整來影響市場(chǎng)預(yù)期），直接調(diào)控可能會(huì)發(fā)揮更大的作用，即通過對(duì)貸款規(guī)模的控制，來實(shí)現(xiàn)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于“把握好貨幣信貸增長(zhǎng)速度”的要求。
不過，需要指出的是，通過信貸規(guī)�？刂乒倘豢梢詫�(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣、信貸的精確數(shù)量調(diào)控，同時(shí)也能避免價(jià)格手段（如加息）所可能帶來的一些負(fù)面影響，但數(shù)量調(diào)控本身也具有諸多的缺陷，應(yīng)予以充分關(guān)注。其一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于資金需求，與其項(xiàng)目規(guī)劃實(shí)施的進(jìn)度有關(guān)，信貸規(guī)模的確定，能否與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求相吻合，是一個(gè)很難解決的問題；其二，在規(guī)�？刂频那闆r下，如果銀行將有限的資金全部投向國(guó)有企業(yè)和大型項(xiàng)目，中小企業(yè)融資難的困境將可能變得愈加突出，這將不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的展開。
總之，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，我國(guó)2010年的貨幣政策存在調(diào)整和轉(zhuǎn)向的可能。不過，鑒于目前總需求增長(zhǎng)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，以及在2009年所規(guī)劃的眾多中長(zhǎng)期項(xiàng)目還需進(jìn)一步的資金支持，貨幣政策的調(diào)整不會(huì)出現(xiàn)大力度的緊縮，而更多地體現(xiàn)為一種微調(diào)，適度寬松政策的基調(diào)會(huì)繼續(xù)延續(xù)。此外，在2010年中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，除日益升溫的通脹預(yù)期外，還包括由流動(dòng)性過剩所催生的資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題，需要通過收縮流動(dòng)性來加以應(yīng)對(duì)。對(duì)此，數(shù)量調(diào)控是較有針對(duì)性的手段，但是否會(huì)取得很好的效果，還需拭目以待。
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