2009下半年起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始略有起色，這為判斷美元走勢(shì)前景提供了信號(hào)，或者說(shuō)，包括美國(guó)當(dāng)局整個(gè)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以及針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的區(qū)別救助等等，都是美國(guó)政府企圖全面啟動(dòng)“強(qiáng)勢(shì)美元”周期的初始舉措，美國(guó)除了“強(qiáng)勢(shì)美元”或別無(wú)選擇。這從貨幣當(dāng)局大量投放貨幣、美國(guó)債務(wù)水平急劇增長(zhǎng)等現(xiàn)實(shí)來(lái)看似乎矛盾，或者與美元更長(zhǎng)周期的貶值相矛盾，但至少在金融危機(jī)后續(xù)深化和債務(wù)水平居高不下的條件下，如果任由美元貶值或只會(huì)導(dǎo)致美元體系的衰落。

　　從債務(wù)、資產(chǎn)角度看美元前景

　　單從不良資產(chǎn)的角度分析美元，那么在目前的水平上，如果美元匯率水平和實(shí)際價(jià)值繼續(xù)貶值，將帶動(dòng)規(guī)模龐大的不良資產(chǎn)估值繼續(xù)下降，將使不良資產(chǎn)在扣除市價(jià)貶值、壞賬準(zhǔn)備或風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提等的條件下，另外扣除匯率水平下降的減值，僅從此出發(fā)就可能再度導(dǎo)致后續(xù)一輪的金融機(jī)構(gòu)危機(jī)，或更好的情況將是不良資產(chǎn)的大規(guī)模套售，這實(shí)際上將是系統(tǒng)性危機(jī)的再度惡化。從美國(guó)當(dāng)局各方和美聯(lián)儲(chǔ)拯救市場(chǎng)的角度看，首要的即是穩(wěn)定不良資產(chǎn)體系，并創(chuàng)造價(jià)格回穩(wěn)的條件以降低不良資產(chǎn)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，再進(jìn)一步則需要借助匯率水平的上升為不良資產(chǎn)尋找恢復(fù)流動(dòng)性的空間，最終要實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)體系逐步有序地改良、復(fù)蘇和清理的路徑。這實(shí)際上對(duì)美元匯率水平提出了剛性的要求，也是“強(qiáng)勢(shì)美元”路徑的最大價(jià)值。
　　但通過(guò)匯率水平挽救不良資產(chǎn)體系的想法過(guò)于樂(lè)觀，其他國(guó)家支持“強(qiáng)勢(shì)美元”另有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貿(mào)易領(lǐng)域的目的，實(shí)際上，即便匯率水平能夠提供無(wú)限的支持，不良資產(chǎn)規(guī)模成為系統(tǒng)性問(wèn)題之后也不易處理，這催生了挽救不良資產(chǎn)的第二個(gè)法寶，即將不良資產(chǎn)“國(guó)家化”，或者說(shuō)通過(guò)財(cái)政成本降低不良資產(chǎn)的系統(tǒng)性危害，也即將符合條件的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)，由政府承擔(dān)系統(tǒng)改良的成本。特別是規(guī)模居全球之首的住房抵押貸款證券和一部分商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券，以及一些消費(fèi)貸款證券等，這些所謂的“資產(chǎn)支持證券”所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，大部分唯有轉(zhuǎn)化為財(cái)政赤字之后，才可以重新恢復(fù)整個(gè)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的活力。而政府債務(wù)對(duì)匯率水平的要求不具剛性，相反，如果匯率水平大幅降低反而可以降低政府債務(wù)，這支持美元繼續(xù)貶值的預(yù)期。

　　從市場(chǎng)和技術(shù)看美元匯率

　　在2008年9月歐美國(guó)家央行大規(guī)模實(shí)施貨幣互換之后，美元指數(shù)從75附近至90附近波動(dòng)，美元指數(shù)沒(méi)有突破90繼續(xù)上行，這并非意味不會(huì)出現(xiàn)“強(qiáng)勢(shì)美元”。2009年歐美央行實(shí)施第二輪貨幣互換，這絕非對(duì)第一輪貨幣互換的對(duì)沖或沖銷(xiāo)，而是在央行聯(lián)合實(shí)施貨幣投放的方向上繼續(xù)大步前進(jìn)，也即央行以貨幣互換的舉措繼續(xù)聯(lián)合實(shí)施貨幣投放，以更快、更有效地?cái)U(kuò)張金融體系和市場(chǎng)空間，這也是反對(duì)“貨幣傾銷(xiāo)”主張的由來(lái)。這樣至整個(gè)2008年底結(jié)束，歐美央行在最低利率、貨幣集中投放和后續(xù)投放等領(lǐng)域已經(jīng)完成重要的階段，僅貨幣互換規(guī)模已達(dá)到1.5萬(wàn)億美元左右，降低通脹、甚至繼續(xù)維持通脹下行以保證貨幣投放的政策成果就十分重要，而且仍不排除會(huì)有以貨幣互換形式的后續(xù)投放。實(shí)際上，美國(guó)為了創(chuàng)造一個(gè)“強(qiáng)勢(shì)美元”周期，已經(jīng)在全球地緣政治領(lǐng)域做出了非常多的“努力”。
　　從市場(chǎng)和技術(shù)角度看美元走勢(shì)，非常重要的指標(biāo)除去央行貨幣政策動(dòng)向之外——這些指標(biāo)包括日常修繕性政策策略和重要的基準(zhǔn)利率變化，就是全球金融市場(chǎng)的動(dòng)向，在全球金融市場(chǎng)的日常波動(dòng)中隱含著不良資產(chǎn)體系的變化，并且這些日常波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致不良資產(chǎn)體系的收縮擴(kuò)張，在歐洲強(qiáng)調(diào)不良資產(chǎn)和債務(wù)的時(shí)候，非美貨幣大幅上升和外部資金流入顯然符合政策目標(biāo)，而歐元債券進(jìn)一步擴(kuò)張則推動(dòng)了不良資產(chǎn)改良和債務(wù)重組，問(wèn)題在于，這樣直觀簡(jiǎn)單的邏輯對(duì)于美國(guó)同樣迫在眉睫，而美國(guó)不良資產(chǎn)的規(guī)模更為龐雜。一旦美國(guó)啟動(dòng)資產(chǎn)擔(dān)保債券并穩(wěn)步恢復(fù)資產(chǎn)支持證券化市場(chǎng)，近一年維持于70至90的美指波動(dòng)區(qū)間就很不符合市場(chǎng)的需要了，因此，美元指數(shù)的后續(xù)變化，在不良資產(chǎn)體系的驅(qū)動(dòng)下似應(yīng)以脫離70至90區(qū)間波動(dòng)為目標(biāo)，當(dāng)然，目前最主要變數(shù)還是新興貨幣如何加入國(guó)際貨幣隊(duì)列以及其對(duì)歐美貨幣的影響。

　　新興貨幣首先應(yīng)該多元化

　　總體上看，以歐美為主的國(guó)際貨幣體系在金融危機(jī)前后的變化，反映了其剛性的貨幣擴(kuò)張和債務(wù)轉(zhuǎn)嫁歷史，特別是在目前龐大的不良資產(chǎn)壓力下，這種剛性也延伸至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貿(mào)易保護(hù)和其他諸多領(lǐng)域。這實(shí)際上反映了舊的國(guó)際貨幣體系的系統(tǒng)性基礎(chǔ)已經(jīng)動(dòng)搖，至少對(duì)于消化不良資產(chǎn)和政府債務(wù)已經(jīng)難以為繼，并迫切需要吸收新興貨幣的加入。這種歷史條件下，新興貨幣加入國(guó)際陣營(yíng)的利益十分有限，也即新興貨幣自由兌換、放開(kāi)金融市場(chǎng)等諸多國(guó)際化措施，所面臨的巨大陷阱式壓力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所獲得的國(guó)際利益；或者說(shuō)，新興貨幣加入國(guó)際陣營(yíng)已不存在門(mén)檻限制的問(wèn)題，而是風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的問(wèn)題。正是這些歷史性條件決定了新興貨幣首先應(yīng)該在舊的國(guó)際貨幣陣營(yíng)之外力求更廣泛的多元化，這是降低國(guó)家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、緩解全球性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的基本路徑。

（作者單位：中國(guó)人壽青島分公司）