一季度12%以上的GDP同比增長，似已傳遞出經(jīng)濟(jì)漸趨過熱的信號(hào)，而較高的、超預(yù)期的GDP增長率往往伴隨著調(diào)控政策措施的到來。為了弱化通脹預(yù)期，貨幣政策勢(shì)必要及時(shí)調(diào)整。人民幣盯住美元的格局是危機(jī)時(shí)期采取的緊急措施，在危機(jī)過去后將逐步正�；�，這意味著可能重新回歸到參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制。

　　“三率”是指貨幣政策中的利率、匯率和存款準(zhǔn)備金率。由于我國處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段的特殊歷史時(shí)期，利率和匯率的市場(chǎng)化改革嚴(yán)重滯后于整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而金融領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革是國家經(jīng)濟(jì)體制改革中最必須慎重而又應(yīng)該積極推進(jìn)的重要環(huán)節(jié)，因?yàn)榻鹑谫Y源配置的不合理將導(dǎo)致最嚴(yán)重的資源錯(cuò)配和經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率的低下。因此，在當(dāng)前國內(nèi)外錯(cuò)綜復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國這“三率”的走向，備受全球矚目，尤其匯率，還是考驗(yàn)政治智慧的高難度國際博弈。

　　存款準(zhǔn)備金率與三個(gè)經(jīng)濟(jì)變量

　　存款準(zhǔn)備金率是否上調(diào)主要取決于三個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，即當(dāng)期結(jié)售匯新增加的人民幣被動(dòng)投放量、公開市場(chǎng)到期資金量和經(jīng)濟(jì)增長情況。
　　從新增人民幣投放量來看，雖然今年3月我國出現(xiàn)了72.4億美元的貿(mào)易逆差，但是外匯占款還可能繼續(xù)增加，這主要是因?yàn)橘Q(mào)易結(jié)算和海關(guān)報(bào)關(guān)的日期并不同步。而且，一個(gè)月的小幅逆差，并不能表示趨勢(shì)性變化，隨著世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和我國的出口增長，預(yù)計(jì)未來每個(gè)月仍會(huì)有百億美元以上的貿(mào)易順差，隨之而來的外匯占款增長，還將加大央行流動(dòng)性回收壓力。因此，預(yù)計(jì)央行仍將使用公開市場(chǎng)操作和提高存款準(zhǔn)備金率來回收流動(dòng)性。
　　從公開市場(chǎng)到期資金量來看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，二季度到期資金量高達(dá)19040億元。其中，4月到期資金7010億元，包括3650億元到期央票，3360億元到期正回購；5月到期資金4230億元，包括3130億元到期央票，1100億元到期正回購；6月到期資金7800億元，包括5180億元到期央票，2620億元到期正回購。為了有效控制商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，央行在二季度仍將保持貨幣凈回籠，流動(dòng)性管理壓力較大，繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率是實(shí)現(xiàn)貨幣凈回籠的最佳手段。
　　再從經(jīng)濟(jì)增長情況來看，預(yù)計(jì)一季度GDP同比增長12%以上；盡管今年一季度GDP的快速回升很大程度上是由于去年一季度GDP增長基數(shù)較低和長期刺激內(nèi)需增長政策效應(yīng)導(dǎo)致的，未來三個(gè)季度GDP很可能逐步小幅度回落，但是12%的增長率確實(shí)也應(yīng)當(dāng)引起政府管理部門的重視；況且，經(jīng)濟(jì)增長主要的拉動(dòng)力量來自于固定資產(chǎn)投資，而減少投資的最有效辦法就是通過提高準(zhǔn)備金率減少商業(yè)銀行可用于投資項(xiàng)目的貸款。我國經(jīng)濟(jì)實(shí)踐也表明，較高的、超預(yù)期的GDP增長率往往伴隨著調(diào)控政策措施的到來。

　　利率與通脹預(yù)期管理

　　在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，利率和貼現(xiàn)率是中央銀行最常用的貨幣政策工具。央行主要根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的變化適時(shí)地調(diào)整基準(zhǔn)利率和貼現(xiàn)率。今年二季度我國加息與否主要取決于兩個(gè)變量，即CPI和經(jīng)濟(jì)增長情況。
　　一季度的GDP增長勢(shì)頭，似已傳遞出經(jīng)濟(jì)漸趨過熱的信號(hào)，雖然二季度以后這一勢(shì)頭可能逐步下行，但是下探幅度十分有限。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，我國經(jīng)濟(jì)二次探底的可能性日見消弭。目前正是淘汰落后產(chǎn)能，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?cè)鲩L方式的大好時(shí)機(jī)。實(shí)踐證明，完成經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變僅僅靠制定一些產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃并不可行，必須借助市場(chǎng)手段合理地引導(dǎo)資金流向新興產(chǎn)業(yè)。
　　利率走向的另一最主要參考變量，就是以CPI為標(biāo)準(zhǔn)的通貨膨脹水平。年初的央行工作會(huì)議明確提出，貨幣政策需要考慮多目標(biāo)，“既要保持足夠的政策力度，支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，又要穩(wěn)定價(jià)格水平，有效管理通脹預(yù)期”。由于當(dāng)前保增長的壓力已經(jīng)消失，通脹預(yù)期正逐步演變成現(xiàn)實(shí)，而通脹預(yù)期的形成與強(qiáng)化與貨幣供應(yīng)量密切相關(guān)。實(shí)施一年多的適度寬松貨幣政策使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣供應(yīng)量快速膨脹。去年12月末的M1、M2同比增長分別為32.35%和27.68%，高出GDP約20個(gè)百分點(diǎn)，由此導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格快速上漲和通脹預(yù)期強(qiáng)烈。去年以來，全國范圍內(nèi)樓市的持續(xù)上漲背后有較多的貨幣因素，資產(chǎn)價(jià)格上漲也成為一種貨幣現(xiàn)象。為了弱化通脹預(yù)期，貨幣政策和基準(zhǔn)利率必須根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況及時(shí)地做出調(diào)整。
  　3月以后，由于翹尾因素的迅速抬升，再加上食品、居住、服務(wù)等價(jià)格的不斷上漲，估計(jì)我國的月度CPI將會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性的快速上漲；依此趨勢(shì)，筆者預(yù)計(jì)4月CPI將超過3%，5月將超過4%，而6、7月可能接近5%。從管理和控制通脹預(yù)期的角度考慮，CPI連續(xù)幾個(gè)月超過3%，就存在加息的可能。

　　匯率博弈

　　美國財(cái)政部本月3日發(fā)布聲明，美國政府推遲原定于4月15日發(fā)布的主要貿(mào)易對(duì)象國際經(jīng)濟(jì)和匯率政策情況報(bào)告，即延遲決定是否將中國定為操縱匯率國家，這意味著中美之間曠日持久的人民幣匯率之爭漸趨緩和，但是這并不意味著美國在人民幣升值問題上就此罷休。種種跡象表明，在人民幣匯率問題上，美國正在悄然轉(zhuǎn)變策略。在未來3個(gè)月內(nèi)，估計(jì)美國政府會(huì)試圖通過各種雙邊渠道與多邊渠道，繼續(xù)敦促中國政府實(shí)施人民幣升值并取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。本周，胡主席將赴美參加核安全峰會(huì)，本月接著還將召開G20財(cái)長與央行行長會(huì)議，5月有中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話，6月底，二十國集團(tuán)峰會(huì)將在加拿大的多倫多舉行。美國財(cái)政部認(rèn)為，上述會(huì)議將對(duì)落實(shí)相關(guān)政策、促進(jìn)一個(gè)更加穩(wěn)健、可持續(xù)和平衡的世界經(jīng)濟(jì)發(fā)揮重要作用，而中美則會(huì)繼續(xù)在人民幣匯率問題上博弈。
　　周小川行長在兩會(huì)期間表示，人民幣自2008年下半年以來盯住美元的格局是危機(jī)時(shí)期采取的緊急措施，在危機(jī)過去后將逐步正常化。這意味著我國可能抓住契機(jī)，將金融危機(jī)期間人民幣盯住美元的臨時(shí)性政策正常化。筆者據(jù)此認(rèn)為，今年第二季度，人民幣可能重新回歸到參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制。人民幣對(duì)主要貨幣每日正負(fù)0.5%的波動(dòng)區(qū)間有望進(jìn)一步放寬。

（作者系齊魯證券高級(jí)宏觀分析師）