房地產(chǎn)投資和工業(yè)投資高增長(zhǎng)是2010年我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的關(guān)鍵，加息無(wú)疑對(duì)房地產(chǎn)投資和工業(yè)投資產(chǎn)生較大影響。如果選擇在二季度加息，二季度和四季度經(jīng)濟(jì)“下臺(tái)階”幅度更大。
　　加息沖擊房地產(chǎn)投資。加息容易抑制房地產(chǎn)投資但難以抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲。2009年下半年至今房?jī)r(jià)大幅上漲的主要原因是供給跟不上需求。2009年實(shí)行的利率打折、首付降低、稅費(fèi)減免等刺激商品房銷售的政策使商品房需求暴發(fā)，但受2008年四季度金融危機(jī)和房?jī)r(jià)下跌影響，開發(fā)商特別謹(jǐn)慎，2009年前三季度房地產(chǎn)投資并沒有跟上，直到四季度，商品房新開工面積才大幅增長(zhǎng)75.3%。2000年以來(lái)，2009年房地產(chǎn)開發(fā)投資名義增速最低，實(shí)際增速僅高于受高房?jī)r(jià)和金融危機(jī)雙重沖擊的2008年。2008年和2009年連續(xù)2年房地產(chǎn)投資增速較低，2009年下半年商品房供給滯后于需求增長(zhǎng)，是近一年來(lái)房?jī)r(jià)大幅上漲的根本原因。
　　如果二三季度選擇加息，因?yàn)樾》�加息，如一次加�?7個(gè)基點(diǎn)，實(shí)際利率仍為負(fù)值，對(duì)抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的作用很��；由于房地產(chǎn)投資高度依賴借貸資金，2009年房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來(lái)源中，國(guó)內(nèi)貸款約占19.8%，個(gè)人按揭貸款約占14.7%，合計(jì)34.5%；在信貸額度控制后，利率提高對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資會(huì)形成較大的抑制。投資受到抑制供給自然跟不上，反過(guò)來(lái)又會(huì)促進(jìn)房?jī)r(jià)上漲。因此，如果加息，僅會(huì)抑制投資，但抑制不住房?jī)r(jià)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的調(diào)控目標(biāo)會(huì)雙雙落空。
　　加息沖擊工業(yè)投資。PPI上漲、利潤(rùn)回升支持工業(yè)投資較快增長(zhǎng)，對(duì)加工工業(yè)和生活資料工業(yè)并不適用。
　　一般而言，PPI上漲，工業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)會(huì)刺激工業(yè)投資的增長(zhǎng)。2010年，PPI將由2009年的負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，必會(huì)推動(dòng)工業(yè)投資快速增長(zhǎng)。但這并不具有普遍適用性。PPI上漲、利潤(rùn)回升支持工業(yè)投資較快增長(zhǎng)，對(duì)整個(gè)工業(yè)是適用的，對(duì)生產(chǎn)資料工業(yè)中的采掘工業(yè)和原料工業(yè)也是適用的，但對(duì)生產(chǎn)資料工業(yè)中的加工工業(yè)并不適用，對(duì)生活資料工業(yè)也不適用。在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升過(guò)程中，生產(chǎn)資料PPI大幅高于生活資料，在生產(chǎn)資料中，采掘工業(yè)PPI和原料工業(yè)PPI大幅高于加工工業(yè)PPI。如今年2月，全部工業(yè)品PPI為4.86%，生產(chǎn)資料PPI為6.76%，生活資料PPI僅為0.97%；生產(chǎn)資料中，采掘工業(yè)PPI為37.62%，原料工業(yè)PPI為10.12%，加工工業(yè)PPI僅為1.26%。由此決定了，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度較小，上游生產(chǎn)資料價(jià)格大幅回升不能順利傳導(dǎo)到下游加工工業(yè)，工業(yè)投資就難以較快增長(zhǎng)。
　　在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍可能反復(fù)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升向好的關(guān)鍵時(shí)刻，如果加息，處于下游的加工工業(yè)和生活資料工業(yè)不僅受到上游原料工業(yè)價(jià)格上漲的成本壓力，還會(huì)受到加息帶來(lái)的財(cái)務(wù)成本壓力，如果人民幣升值，還有匯兌損失，這樣利潤(rùn)就難以大幅增長(zhǎng)，很可能會(huì)象2000年那樣工業(yè)投資小幅增長(zhǎng)而不會(huì)象2003年那樣工業(yè)投資大幅增長(zhǎng)，如此一來(lái)，2011年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅回落、甚至“二次探底”的可能性就會(huì)大大增加。
　　綜上所述，如果加息，會(huì)使2010年經(jīng)濟(jì)“下臺(tái)階”更加明顯，初步估計(jì)，如果4月份加息，會(huì)使二季度GDP增長(zhǎng)率由原來(lái)預(yù)測(cè)的9.0%下滑到8.5%，全年由9.5%下滑到8.8%；如果選擇在7月份加息，會(huì)使三季度GDP增長(zhǎng)率由原先預(yù)測(cè)的9.9%下滑到9.2%，全年由9.5%下滑到9.2%；如果選擇在10月份加息，會(huì)使四季度GDP增長(zhǎng)率由原先預(yù)測(cè)的8.8%下滑到8.5%，全年由9.5%下滑到9.3%。

  　加息難以抑制由供給因素引發(fā)的CPI上漲

　　我國(guó)食品和居住價(jià)格上漲對(duì)CPI的影響很大，一是食品和居住類商品在CPI中的權(quán)重較大，食品占1/3左右，居住占16%左右，兩者合計(jì)占50%；二是食品價(jià)格和居住價(jià)格的波動(dòng)幅度大，且與CPI變動(dòng)趨勢(shì)基本一致。除去食品和能源外的我國(guó)核心CPI一直相當(dāng)穩(wěn)定。
　　我國(guó)食品價(jià)格變動(dòng)主要取決于肉禽及其制品，其次是水產(chǎn)品、鮮菜和鮮果，由于食品是生活必需品，其需求彈性小于1，不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格上漲而少消費(fèi)，也不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格下跌而增加消費(fèi)。因此，食品價(jià)格波動(dòng)主要取決于供給因素而不是需求因素。今年菜價(jià)大漲與惡劣天氣有關(guān)，隨著4月天氣好轉(zhuǎn)，蔬菜供應(yīng)改善，菜價(jià)將會(huì)明顯下降。
　　如果加息，很顯然，難以影響食品的需求，但會(huì)嚴(yán)重影響食品的供給，使食品價(jià)格上漲從而CPI上漲。
　　加息難以抑制水電油氣運(yùn)等價(jià)格的提高。加息會(huì)同時(shí)作用于供給與需求，加息通過(guò)需求對(duì)價(jià)格會(huì)形成一定抑制，通過(guò)供給成本使價(jià)格會(huì)得到一定的提高，加息的效果取決于加息對(duì)供給與需求作用的相對(duì)大小，即相互抵消程度，綜合衡量，加息對(duì)抑制水電油氣運(yùn)等的價(jià)格具有積極作用，但是，這些行業(yè)普遍投資額大，負(fù)債率高，回收周期長(zhǎng)，加息對(duì)這些行業(yè)成本和價(jià)格提高的作用很可能要大于加息對(duì)抑制需求的作用。

　　加息與升值的選擇

　　目前，央行主要貨幣政策工具中，截至日前推出三年期央票，數(shù)量型工具已經(jīng)全部出齊，唯獨(dú)還沒有運(yùn)用加息和人民幣升值兩個(gè)價(jià)格型工具。目前，人民幣面臨較大的升值壓力，出于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的考慮，人民幣匯率目前仍維持穩(wěn)定。加息和升值均成兩難。
　　當(dāng)前人民幣面臨較大的升值壓力。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)決定匯率走勢(shì)。對(duì)人民幣幣值影響最大的是勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化，即絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)。勞動(dòng)生產(chǎn)率在各行業(yè)差異很大，難以統(tǒng)一。方便起見，一般以人均GDP代替勞動(dòng)生產(chǎn)率；因?yàn)槿丝诳偭亢蛣趧?dòng)力總量變化幅度很小，于是GDP增長(zhǎng)率等同于人均GDP增長(zhǎng)率。
　　經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，人民幣升值。2001-2007年，中國(guó)GDP持續(xù)較快增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)10.7%，累計(jì)增長(zhǎng)84.0%，而同期美國(guó)年均增長(zhǎng)2.6%，累計(jì)增長(zhǎng)16.6%；2001-2004年和2005-2008年，年均增長(zhǎng)率分別為9.7%和11.7%，同期美國(guó)GDP增長(zhǎng)率均為2.6%；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持續(xù)高于美國(guó)，這是2005年7月匯改后人民幣對(duì)美元持續(xù)升值的根本原因。
　　從2010年前2個(gè)月的中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開局良好，2010年GDP有望實(shí)現(xiàn)9.0%以上較快增長(zhǎng)，從而步入正常發(fā)展的軌道。未來(lái)10年受城市化和消費(fèi)率提高等因素的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將保持8%以上的較快增長(zhǎng)。而與此同時(shí)，2010年美國(guó)以及其他主要國(guó)家，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭尚待鞏固，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度仍然比較低，預(yù)計(jì)在2%-3%之間，未來(lái)10年美國(guó)平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)在2%左右，大大低于中國(guó)，按照絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論，無(wú)論長(zhǎng)期還是短期，人民幣均面臨著較大的升值壓力。
　　加息與人民幣升值。根據(jù)利率平價(jià)理論，短期內(nèi)，加息必然會(huì)提高升值壓力。目前人民幣面臨較大的升值壓力，如果加息，則會(huì)吸引熱錢流入，增加人民幣升值壓力。
　　人民幣升值畢竟幅度非常有限，資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的資產(chǎn)增值可能是無(wú)限的。如2005年7月到2008年7月，3年人民幣升值21%，同期上證指數(shù)最大漲幅超過(guò)500%。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展帶來(lái)的投資機(jī)遇是吸引熱錢流入的根本原因。
　　2009年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到2.4萬(wàn)億美元，比2008年底增加4857億美元，2009年我國(guó)貿(mào)易順差1960億美元，實(shí)際利用外資900億美元，難以說(shuō)明來(lái)源的異常資金約2000億美元，而2008年為－343億美元，2007年為929億美元。2009年除去1月－792億美元、2月－120億美元和12月－202億美元外，其余9個(gè)月難以說(shuō)明來(lái)源的異常資金高達(dá)2788億美元，是異常資金流入最為集中的一個(gè)時(shí)期。
　　異常資金大量流入與近期中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格暴漲有很大關(guān)系。2009年5月至今，中國(guó)商品房?jī)r(jià)格暴漲，一線城市房?jī)r(jià)漲幅達(dá)到80%-100%，2009年5月到7月底3個(gè)月，中國(guó)股市暴漲40%。
　　全年不加息或加息一次。一是全年可能不加息。加息會(huì)對(duì)房地產(chǎn)投資和工業(yè)投資產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，如果在人民幣升值之前加息，則會(huì)加大升值壓力，此外，加息也難以抑制供給因素引發(fā)的物價(jià)上漲。結(jié)合“M”頭經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)，以及CPI階段性上漲特點(diǎn)，我們認(rèn)為全年或不會(huì)加息。
　　二是出于通脹壓力和房?jī)r(jià)過(guò)快上漲壓力，如果一定要加息，那么6、7月比較合適，并且加息一次即可。
　　從通脹壓力看，6月和7月翹望因素最高，均為2.1%，4月CPI上漲3%的可能性很小，5-7月很可能連續(xù)3個(gè)月超過(guò)3%。5月和6月連續(xù)2個(gè)月CPI漲幅超過(guò)3%，6月加息壓力大增。
　　從抑制房?jī)r(jià)考慮，加息有利于抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，抑制商品房?jī)r(jià)格的過(guò)快上漲。
　　從人民幣升值壓力看，加息宜在人民幣升值之后。人民幣有可能在4月中旬到6月中旬期間升值，也有可能在“7.21”前后升值，因此，如果一定要加息，6、7月可能性較大。