最難的問題還在于激勵機(jī)制。很多獨(dú)立董事即使發(fā)現(xiàn)了問題，也沒有動力跳出來指出。
　　美國證券交易委員會（SEC）上周末指控高盛集團(tuán)涉嫌欺詐投資者。由于高盛是美國頭號投行，而訴訟所針對的又是次貸危機(jī)中備受指責(zé)的CDO（債權(quán)抵押證券），因此此案備受各界關(guān)注，也將影響到美國下一步金融監(jiān)管的改革走向，特別是監(jiān)管改革方案中提議的“消費(fèi)者保護(hù)局”。
　　無論案件最后結(jié)果如何，高盛的股東們都成為了受害者:高盛股價上周五下挫12.8%，120億美元市值瞬間蒸發(fā)。公司管理層犯下的過錯，代價卻需要由股東們來承擔(dān)，這暴露出的，正是金融機(jī)構(gòu)治理機(jī)制的缺陷。此前，金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理機(jī)制問題已經(jīng)引發(fā)公眾廣泛關(guān)注，特別是管理層薪酬嚴(yán)重的“風(fēng)險收益不對稱”問題，以及管理層的過度投機(jī)給股東帶來災(zāi)難性損失。
　　所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)制度的基本特征，與此相伴而生的是代理成本，即由于委托人（股東）與代理人（管理層）的效用函數(shù)不一致所帶來的利益沖突。委托人追求的是自己財富的最大化，而代理人追求自己的收入、奢侈消費(fèi)和閑暇時間的最大化。
　　為降低代理成本，公司治理機(jī)制被設(shè)計出來，用以界定管理層、董事會、大股東、小股東和其他利益相關(guān)者之間權(quán)利與責(zé)任的分配。此外，股權(quán)和期權(quán)激勵被認(rèn)為是降低代理成本的有效手段，而得到廣泛應(yīng)用。
　　與一般上市公司相比，金融機(jī)構(gòu)的治理有其特殊性:其一，金融機(jī)構(gòu)的利益相關(guān)者不僅包括股東，也包括存款人；其二，金融機(jī)構(gòu)所蘊(yùn)含的“系統(tǒng)性風(fēng)險”導(dǎo)致了“too big to fail”（大到不能倒）的問題，在一定程度上綁架了公眾利益。
　　美國金融危機(jī)表明，金融機(jī)構(gòu)的治理機(jī)制仍存在很多問題，特別是:
　　第一，董事會的失靈。無論從管理層報酬還是風(fēng)險控制角度來看，董事會在金融危機(jī)中的表現(xiàn)都是令人失望的。導(dǎo)致這一局面的原因包括董事不專業(yè)、管理層選擇性提供信息、董事會務(wù)虛不務(wù)實(shí)，以及獨(dú)立董事的“表面獨(dú)立”等。有效的董事會既要保持與管理層的良好溝通與信任，更要營造“積極的緊張關(guān)系”（productive tension），否則將流于懈怠。
　　第二，期權(quán)激勵雖然提高了管理層與股東利益一致的程度，但也加劇了管理層行為的短期化和過度投機(jī)傾向。據(jù)研究，美國六大投行管理層的固定報酬僅占其總報酬的 2％，而歐洲投行的對應(yīng)比例為20%~35％。浮動報酬比例過高，導(dǎo)致了高管置股東利益于不顧的賭徒心態(tài)。
　　第三，美國六大投行普遍存在董事長兼任CEO的現(xiàn)象，導(dǎo)致CEO權(quán)力過于集中，使得其他董事很難發(fā)出獨(dú)立的聲音。
　　第四，股東的被動參與。股權(quán)過于分散也帶來了小股東“搭便車”（free ride）導(dǎo)致的內(nèi)部人控制問題。股東雖然理論上可以提名和選舉董事，但在實(shí)際操作中會遇到管理層設(shè)置的種種障礙。結(jié)果導(dǎo)致董事提名操縱在管理層手中，董事會淪為“懂事會”。以被摩根大通收購的貝爾斯登為例，其獨(dú)立董事平均服役年限已達(dá)10年，與管理層的深厚交情也使公司治理效力大打折扣。
　　亡羊補(bǔ)牢，猶未晚矣。我們要認(rèn)識到公司治理建設(shè)的長期性和艱巨性，需要監(jiān)管部門、投資者、中介機(jī)構(gòu)、媒體的共同努力。針對美國金融危機(jī)暴露出的問題，以下幾點(diǎn)需要引起我們的特別關(guān)注:
　　第一，獨(dú)立董事的專業(yè)能力需要提高。目前，金融市場的創(chuàng)新日趨復(fù)雜化，很多衍生產(chǎn)品和財務(wù)操作手法令人云里霧里，即使專業(yè)人士要搞明白都不容易。識破這些手法需要專業(yè)判斷能力。
　　第二，最難的問題還在于激勵機(jī)制。很多獨(dú)立董事即使發(fā)現(xiàn)了問題，也沒有動力跳出來指出，因為他并不能從“揭發(fā)”中獲得很大的好處。這就像“舉報”一樣，如果舉報人只有被報復(fù)的風(fēng)險而沒有好處，大家都不會有去舉報的動力。對有勇氣去揭發(fā)的獨(dú)立董事，監(jiān)管部門應(yīng)給予相當(dāng)獎勵。
  　第三，對一些普遍性的問題，單靠董事會是不行的，需要監(jiān)管規(guī)則的強(qiáng)制約束。對金融機(jī)構(gòu)的杠桿率、激勵機(jī)制等都需要進(jìn)行規(guī)制，要利用EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）、平衡計分卡和延期支付等工具，引導(dǎo)管理層為股東創(chuàng)造長期價值。

（作者系中歐陸家嘴國際金融研究院副院長）