5月31日，溫家寶總理在日本東京訪問(wèn)中指出：雖然世界經(jīng)濟(jì)開始穩(wěn)定和恢復(fù)，但復(fù)蘇是緩慢的，世界經(jīng)濟(jì)仍有“二次探底”的可能。
　　在肯定全球經(jīng)濟(jì)周期已從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的同時(shí)，筆者此前曾多次提示全球經(jīng)濟(jì)“二次探底”的可能性。本文將延續(xù)之前的分析線路，結(jié)合2010年5月的最新數(shù)據(jù)以及美國(guó)、歐洲和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)演化，進(jìn)一步探討和判斷全球經(jīng)濟(jì)的“二次探底”。

　　歐洲：主權(quán)債務(wù)危機(jī)拖累中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　2010年5月，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)經(jīng)歷了“惡化—救助—緩解—再反復(fù)”的演化過(guò)程。
　　一方面，從主權(quán)債務(wù)危機(jī)的直接影響看，希臘、愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙、奧地利、意大利、荷蘭等國(guó)的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將受到主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的負(fù)面沖擊。
　　另一方面，從主權(quán)債務(wù)危機(jī)的間接影響看，歐元區(qū)乃至整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)都將受到拖累。間接影響包括：
　　其一，由于直接影響參差不齊，主權(quán)債務(wù)危機(jī)部分加大了歐洲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不平衡性，進(jìn)而進(jìn)一步加劇了“不同尺碼的腳穿統(tǒng)一尺碼鞋”的深層次問(wèn)題，導(dǎo)致歐洲的財(cái)政鞏固措施難以得到有效協(xié)調(diào)，并給歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策的制定和執(zhí)行帶來(lái)了較大困難；
　　其二，在主權(quán)債務(wù)危機(jī)不斷演化的背景下，歐洲各國(guó)政治動(dòng)蕩的影響可能進(jìn)一步放大，5月31日，德國(guó)總統(tǒng)克勒宣布辭職，而在此前的5月11日，卡梅倫接替布朗出任英國(guó)首相，經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩混合政治動(dòng)蕩導(dǎo)致政策應(yīng)對(duì)的連續(xù)性、及時(shí)性和有效性可能有所不足，市場(chǎng)不確定性進(jìn)一步加大，進(jìn)而會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響；
　　其三，主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致近期歐元匯率大幅貶值，一方面，由于歐元區(qū)區(qū)內(nèi)貿(mào)易占全部貿(mào)易的三分之二，歐元貶值對(duì)出口增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)較為有限，另一方面，歐元的急劇貶值導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)的體制缺陷和歐元國(guó)際貨幣地位的潛在下降產(chǎn)生深度擔(dān)憂，進(jìn)而降低了中長(zhǎng)期內(nèi)投資資金進(jìn)入歐洲市場(chǎng)的動(dòng)力，削弱了歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部資金支持；
　　其四，主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)歐洲銀行業(yè)的擔(dān)憂，根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，2009年末歐洲銀行業(yè)在歐豬五國(guó)的債務(wù)頭寸高達(dá)1.8萬(wàn)億美元，歐洲央行也在5月31日公布的半年度金融穩(wěn)定報(bào)告中預(yù)測(cè)2010~2011年歐元區(qū)銀行可能將額外出現(xiàn)1950億歐元的資產(chǎn)減記，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平可能下降的局面導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所上升，5月底，歐洲銀行的美元融資短缺問(wèn)題不斷惡化，3月期美元Libor利率升至近10個(gè)月以來(lái)的高位。
　　綜上所述，筆者認(rèn)為，主權(quán)債務(wù)危機(jī)將直接拖累希臘、西班牙等國(guó)的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并通過(guò)加劇結(jié)構(gòu)不平衡、放大政治動(dòng)蕩影響、削弱外部資金支持和引致歐洲銀行業(yè)問(wèn)題等間接方式，加大歐元區(qū)乃至整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國(guó)：政策刺激效應(yīng)消退，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩

　　5月27日，美國(guó)商務(wù)部將2010年第一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從之前公布的3.2%向下修正至3.0%，并將消費(fèi)增長(zhǎng)率從之前公布的3.6%向下修正至3.5%。雖然增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的向下修正出乎市場(chǎng)意料，但依舊不改美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭穩(wěn)固、復(fù)蘇可持續(xù)性大幅提升的主要趨勢(shì)。值得強(qiáng)調(diào)的是，在復(fù)蘇基調(diào)未變的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)猶存：
　　其一，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能的間接影響不容忽視。根據(jù)羅格夫?qū)?790~2009年美國(guó)債務(wù)問(wèn)題與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究，當(dāng)美國(guó)政府債務(wù)/GDP的比例從60%以下上升至60%以上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率僅從3.4%小幅降至3.3%，2009年美國(guó)政府債務(wù)/GDP的比例為56%，即便2010年升至60%以上，對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的直接影響可能也較小。5月以來(lái)美國(guó)國(guó)債收益率、美國(guó)主權(quán)CDS息差相對(duì)較為穩(wěn)定的走勢(shì)也表明，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚未對(duì)美國(guó)產(chǎn)生明顯的直接影響。但值得強(qiáng)調(diào)的是，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能將通過(guò)貿(mào)易渠道、資產(chǎn)市場(chǎng)渠道和信貸渠道對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生間接影響，美元升值將制約美國(guó)的出口表現(xiàn)，股市市值縮水將制約美國(guó)的消費(fèi)表現(xiàn)，信貸緊縮可能的再度惡化則將加大美國(guó)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　根據(jù)高盛美國(guó)經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)的研究，如果希臘危機(jī)限于“溫和水平”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過(guò)三種渠道將分別受到0.12、0.4和0.1個(gè)百分點(diǎn)的拖累，抵消掉可能從寬松政策、油價(jià)下降等方面受到的提振，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的凈損失將為0.2個(gè)百分點(diǎn)；而如果希臘危機(jī)急劇惡化并失控，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過(guò)三種渠道將分別受到0.32、0.9和1.6個(gè)百分點(diǎn)的拖累，抵消掉可能受到的提振，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的凈損失將為1.9個(gè)百分點(diǎn)。
　　其二，美國(guó)消費(fèi)強(qiáng)勁表現(xiàn)的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)：一方面，消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化的可持續(xù)性可能較低，2010年第一季度美國(guó)耐用品消費(fèi)大幅擴(kuò)張，非耐用品的消費(fèi)小幅回落，這一結(jié)構(gòu)特征表明，第一季度消費(fèi)突然的大幅增長(zhǎng)可能是危機(jī)過(guò)后消費(fèi)者臨時(shí)擴(kuò)大長(zhǎng)期性支出的短期現(xiàn)象，更進(jìn)一步看，服務(wù)消費(fèi)中娛樂(lè)、醫(yī)療保健、家居管理服務(wù)的增幅靠前，而金融服務(wù)卻錄得負(fù)增長(zhǎng)，在金融體系能力尚未恢復(fù)、醫(yī)保新政已經(jīng)推出且樓市反彈強(qiáng)度較弱的背景下，占據(jù)消費(fèi)三分之二強(qiáng)的服務(wù)消費(fèi)可能難以持續(xù)高速增長(zhǎng)。另一方面，消費(fèi)傾向持續(xù)下降的可持續(xù)性可能較低，在失業(yè)率持續(xù)較高、居民家庭財(cái)富并未明顯增加的背景下，美國(guó)的消費(fèi)傾向發(fā)生了快速轉(zhuǎn)變，2010年3月，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率已從危機(jī)期間最高的6.4%大幅降至2.7%，從某種意義上看，實(shí)際儲(chǔ)蓄傾向的快速下降表明，美國(guó)現(xiàn)在的消費(fèi)增長(zhǎng)可能部分透支了未來(lái)的動(dòng)能，未來(lái)消費(fèi)傾向進(jìn)一步下降的空間已經(jīng)很小。
  　其三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際最終需求的恢復(fù)可能弱于增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)顯示的水平。2009年第三季度至2010年第一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了2.2%、5.6%和3%的季環(huán)比年率增長(zhǎng)，平均增長(zhǎng)率為3.6%，不僅超出市場(chǎng)預(yù)期，還高于1947年至今3.33%的歷史平均水平。值得注意的是，在這三個(gè)季度中，庫(kù)存變化分別給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了0.69、3.79和1.65個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)，平均貢獻(xiàn)高達(dá)2.04個(gè)百分點(diǎn)，而1947年至今庫(kù)存變化的歷史平均貢獻(xiàn)僅為0.08個(gè)百分點(diǎn)。除去庫(kù)存貢獻(xiàn)，2009年第三季度至2010年第一季度，美國(guó)實(shí)際最終需求的平均恢復(fù)速度僅為1.29%。而根據(jù)研究公司Macroeconomic Advisers提供的月度GDP數(shù)據(jù)，2009年6月至2010年3月，美國(guó)實(shí)際最終需求折年率僅增長(zhǎng)了1.9%。鑒于實(shí)際最終需求的恢復(fù)依舊較弱，隨著下半年庫(kù)存周期變化提供的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)漸次下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能也將有所回落。
　　其四，前期擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)將漸次由刺激轉(zhuǎn)向拖累。5月25日，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）公布了2009年以來(lái)美國(guó)擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的最新評(píng)估，隨著購(gòu)房減稅政策、企業(yè)減稅政策和州政府財(cái)政援助政策的陸續(xù)到期和退出，自2010年第三季度開始，前期財(cái)政政策的影響將由刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而根據(jù)高盛研究團(tuán)隊(duì)的研究，4月30日購(gòu)房減稅政策到期后，未來(lái)3個(gè)月美國(guó)新房和舊房銷售可能會(huì)下降10%~20%。鑒于前期政策的刺激效應(yīng)在集中顯現(xiàn)后逐漸消退，如果后續(xù)政策的跟進(jìn)有所不足，2010年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能將小幅放緩。
　　實(shí)際上，最新的領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度減弱的初步跡象，5月20日公布的4月美國(guó)領(lǐng)先指標(biāo)環(huán)比增長(zhǎng)率為-0.1%，自2009年4月以來(lái)首次出現(xiàn)環(huán)比下降。

（作者系金融學(xué)博士，工行金研所分析師）