基于中國(guó)資本市場(chǎng)的糟糕表現(xiàn)，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)再次探底。
　　2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)格局中率先反彈，表現(xiàn)“搶眼”。2010年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)亮麗表現(xiàn)的榮光還未散去，今年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁， GDP增速高達(dá)11.9%，可是資本市場(chǎng)卻有全球最差的糟糕表現(xiàn)：滬深股市持續(xù)低迷，進(jìn)入5月后股指更是加速下跌，僅比深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)泥潭的希臘股市略好。由歐洲債務(wù)危機(jī)引起的西方金融市場(chǎng)的再次動(dòng)蕩，更是加劇了市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、進(jìn)而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂。
　　2008年9月美國(guó)“次貸”危機(jī)暴發(fā)引發(fā)全球性金融危機(jī)后，各國(guó)政府先后實(shí)施了大規(guī)模的救市行動(dòng)，及時(shí)制止了經(jīng)濟(jì)的“自由落體”。當(dāng)2009年上半年全球經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)企穩(wěn)跡象時(shí)，市場(chǎng)就曾預(yù)言，金融危機(jī)過(guò)去后，世界經(jīng)濟(jì)會(huì)有一個(gè)二次探底的過(guò)程。當(dāng)時(shí)對(duì)二次探底擔(dān)憂的邏輯是：金融危機(jī)造成了各國(guó)潛在生產(chǎn)能力的下降，其恢復(fù)過(guò)程比較漫長(zhǎng)，危機(jī)過(guò)后非常規(guī)刺激政策退出，很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，令經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次進(jìn)入下降通道。但只要刺激政策退出時(shí)機(jī)選擇恰當(dāng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是能夠平穩(wěn)過(guò)渡的。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇普遍強(qiáng)勁的勢(shì)頭下，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)能夠平穩(wěn)渡過(guò)政策退出期的市場(chǎng)樂(lè)觀派一度占據(jù)了上風(fēng)。
　　不過(guò)，資本市場(chǎng)其后的表現(xiàn)，讓對(duì)經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂重又占據(jù)了上風(fēng)。與上次政策退出導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回落的邏輯不同，此次市場(chǎng)擔(dān)憂的邏輯基礎(chǔ)更為悲觀：全球性金融危機(jī)再次發(fā)酵，主權(quán)債務(wù)危機(jī)再次對(duì)金融體系造成沖擊，危機(jī)的影響和后遺癥可能比上一輪更為嚴(yán)重。2008年底的“次貸”金融危機(jī)暴發(fā)時(shí)，政府還能憑借財(cái)政力量施以援手，這次是救助者政府自己出了問(wèn)題。當(dāng)私人部門的經(jīng)濟(jì)未復(fù)蘇時(shí)，政府部門的收縮行為，自然會(huì)引起經(jīng)濟(jì)回落。
　　但是，筆者認(rèn)為，即使西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受到公共債務(wù)危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭被打破，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)還是比較確定的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的進(jìn)程不太可能被打破。中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)二次探底。
　　首先，主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的第一重沖擊，是緊縮財(cái)政行為直接壓縮了總需求。在希臘還因此引發(fā)了社會(huì)動(dòng)蕩。但對(duì)于那些還沒(méi)有暴發(fā)公共債務(wù)危機(jī)的國(guó)家和地區(qū)而言，這種沖擊還是相對(duì)有限的，特別是對(duì)那些仍然有能力擴(kuò)大負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體而言，比如美、日以及同屬歐元貨幣體系的法、德等國(guó)。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，雖然地方融資平臺(tái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也相當(dāng)于是地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，但總體上我國(guó)的財(cái)政體系還是健康的。從我國(guó)財(cái)政擴(kuò)張支出的領(lǐng)域看，近兩年我國(guó)財(cái)政擴(kuò)張具有典型的非周期性特征，主要表現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的快速增長(zhǎng)構(gòu)成了我國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的主力。因此，2009年我國(guó)財(cái)政支出增長(zhǎng)在更大程度上是戰(zhàn)略性的，而不是周期性的。
　　其次，主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的第二重沖擊，主要來(lái)自于債務(wù)危機(jī)對(duì)金融體系的影響。與“次貸”危機(jī)導(dǎo)致金融體系流動(dòng)性不足不同，主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊是提高了市場(chǎng)的真實(shí)借貸利率。危機(jī)后政府公共部門發(fā)債的信用利差上升，融資規(guī)模擴(kuò)大，可能會(huì)提高金融市場(chǎng)上的真實(shí)利率水平，從而給還未復(fù)原的金融體系修復(fù)報(bào)表的行為增加了難度，同時(shí)也對(duì)實(shí)體領(lǐng)域的投資造成了沖擊。從西方金融市場(chǎng)上看，主權(quán)債務(wù)危機(jī)已使西方金融體系的流動(dòng)性重又趨緊張。對(duì)于中國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)金融體系的主要問(wèn)題是流動(dòng)性過(guò)剩而非不足；在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，由于真實(shí)利率水平過(guò)低導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的泛濫和通脹預(yù)期的上升，這是很不同的地方。
　　由于各國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異，服務(wù)型經(jīng)濟(jì)體尤其是以金融業(yè)為核心經(jīng)濟(jì)部門的國(guó)家，如英國(guó)、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，金融部門本身的下降就直接導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回落，主權(quán)債務(wù)危機(jī)通過(guò)對(duì)金融體系的沖擊，對(duì)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就有很大影響。對(duì)于法、德等以制造業(yè)為主經(jīng)濟(jì)體而言，此次主權(quán)債務(wù)危機(jī)的沖擊就相對(duì)有限，此類國(guó)家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也要好得多。對(duì)于金融發(fā)展水平仍然落后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的沖擊就更有限了。
　　當(dāng)前發(fā)生的主權(quán)債務(wù)危機(jī)表明，發(fā)生危機(jī)國(guó)家的財(cái)政政策難以再擴(kuò)大，但也難以收縮。在這種情況下，貨幣政策就成了單獨(dú)可用的宏觀調(diào)控工具，寬松貨幣政策也將被迫延長(zhǎng)。

（作者系上海證券研究所首席宏觀分析師）