依賴舊模式和治標不治本的調控政策已很難打破深層次的增長束縛，生產力的進一步解放急需在生產關系尤其是分配體制方面和增長模式方面做出有魄力的改革。
　　改革開放以來中國經濟實現了奇跡般的高增長，在30年高增長之后開始面臨諸多嚴峻的轉型挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)很可能造成中長期潛在經濟增速的下滑。挑戰(zhàn)之一來自國際經濟環(huán)境。
　　繼日本之后，歐美發(fā)達國家可能陷入流動性陷阱，外圍經濟面臨持續(xù)低迷的風險。過去20年日本陷入流動性陷阱，這是經濟客觀規(guī)律作用的結果。日本在經歷較長時期的高速追趕之后，在80年代出現匯率升值，勞動力、土地等要素價格大幅上漲，資本回報率急劇下降和資產價格膨脹的局面。在資本回報率降至很低的時候，即使名義利率跟隨著降至極限，經濟主體也缺乏投資動力，最終陷入“流動性陷阱”。在此情況下政策只能轉向單純地依賴公共信用的擴張，日本國債占GDP比重也由90年代初期的60%上升到目前200%的水平。
　　雖然歐美發(fā)達國家的經濟稟賦與日本存在較大差異，但目前確實也出現了資本回報率和利率水平降至極限，信用擴張進程趨于緩慢的苗頭。眼下美國的國債規(guī)模已經達到了13萬億美元（占GDP比重90%），歐洲各國債務水平也普遍上升到了60%以上，在龐大的債務負擔下，高負債經濟體央行喪失了加息能力，往后再面對經濟低迷的時候，發(fā)達國家已很難通過傳統(tǒng)的降息手段自救。因此，從中長期來看，歐美都有可能步日本后塵，陷入傳說中的“流動性陷阱”。
　　發(fā)達經濟體的持續(xù)低迷，無疑將對中國的外需增長構成長遠的影響，雖然中國的總體發(fā)展水平仍然較低，制造業(yè)還有較強的競爭力，但土地、勞動力、資源等要素價格驅動的成本和匯率上升進程正在加速，實際匯率升值和發(fā)達國家的低增長這兩大因素夾雜在一起，未來中國需要面對潛在出口增速從過去20%的水平上顯著下降，外需拉動效應相對減弱的威脅。
　　挑戰(zhàn)之二是結構失衡加劇，資產價格泡沫。
　　近十年來，國內的廣義貨幣M2規(guī)模從2000年初的12萬億膨脹到了今年初60萬億的水平，信用規(guī)模十年期間膨脹了5倍，年化增速約17.5%，接近于GDP增速的兩倍，信用大爆炸催生了要素價格的大幅上升，稀缺性較高的不動產和資源價格也大體出現了和貨幣同等程度的膨脹，而依托于較低的勞動力價格，過去十年的消費物價通脹水平并不是很高，中國經濟得以享用了過去一個階段的高增長、低通脹美妙時光。
　　伴隨著流動性泛濫的是實體經濟回報率大幅走低，畸高的房價和通脹感受已成為宏觀政策的重要約束。一方面，信用擴張機制不變，貨幣過快增長并帶來稀缺要素價格螺旋上升的趨勢不會改變，未來高房價壓力很難真正減輕；另一方面，1985-90年出生高峰帶來的勞動力供給沖擊正在消退，新增勞動力供應的下降將打破過去的勞動力價格剛性，近期沿海地區(qū)的用工荒和工資上調正是這一經濟趨勢的開端。在勞動力、土地等要素價格共同上漲的推動下，過快的信用擴張必然帶來通脹壓力上升，高房價和較顯著的通脹將會成為未來經濟政策的長期約束，宏觀調控的兩難特征將會進一步凸顯。
　　挑戰(zhàn)之三來自需求不足和產能過剩。
　　在人均GDP剛過3000美元的較低發(fā)展階段，中國就要面臨資本回報率顯著下降，經濟內生增長動力減弱的尷尬。目前國內單位固定資產投資對應的GDP產出已經從90年代超過3的水平下降到了1.5，每一單位新增M2對應的產出由90年代中期4的水平下降到了2.6，經濟增長對投資和貨幣（信用擴張）的依賴正在不斷加深，越來越多的實體經濟領域表現出產能過剩、資本回報率和利潤水平顯著下降的現象，高房價從另一個側面反映了實業(yè)投資收益率大幅走低的現實。對于市場化程度較高的經濟體來說，資本回報率下降反過來會約束信用擴張，并調節(jié)資本與勞動力的相對回報，但由于一系列制度原因，國內信用過度擴張的局面將很難改變。如果缺乏深層的體制改革和強力的分配政策，國內經濟結構的調整難以通過市場力量實現，中國未來需要面對各類矛盾積壓，經濟內生增長動力衰減的問題。
　　從以上三個方面看，在經歷30年高增長之后，中國經濟確實面臨著潛在增速下降、長期通脹壓力上升以及宏觀調控日趨兩難的威脅。非常明顯的是，依賴舊模式的延續(xù)和治標不治本的調控政策已很難打破這些深層的增長束縛，生產力的進一步解放急需在生產關系，尤其是分配體制和增長模式方面做出有魄力的改革。

（作者為長城證券宏觀研究員）