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| 2010-07-05 作者:陳光磊 來源:上海證券報 |
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從長遠來看，中國貨幣和匯率政策的目標，應當是建立獨立的貨幣政策和樹立可信的低通脹目標。中國的貨幣制度自1994年以來，在貨幣政策基本上實施以貨幣供應量、信貸為主的貨幣政策中介目標，利率手段在調控中的作用更多是適應性和相對滯后的。這一輪匯改啟動之后，如何充分發(fā)展具有流動性的國內金融市場，直接關系到新的貨幣制度的形成。
經濟結構調整與防止世界經濟總需求過度萎縮，是全球金融危機下世界各國主要致力解決的兩大問題。前者即所謂的世界經濟再平衡，意味著貿易逆差國家要減少消費而增加儲蓄，而盈余國家則降低儲蓄擴大消費。對于后者，各國相繼出臺各種刺激性財政和數(shù)量寬松的貨幣政策，以穩(wěn)定金融市場以及維持世界貿易。時至現(xiàn)在，兩個問題上都有所進展，但并非決定性的。
從結構調整上看，雖然2009年美國居民儲蓄率由危機前的負值大幅上升了8個百分點，但是聯(lián)邦赤字卻由危機前占GDP的40%上升到80%，未來幾年的財政狀況將持續(xù)惡化，并且歐元區(qū)、英國及日本等主要發(fā)達國家同樣債臺高筑。債務只是由私人部門向公共部門進行了轉移，再平衡的過程并沒有結束。從擴張總需求上看，大規(guī)模的經濟刺激計劃以及數(shù)量寬松的貨幣政策短期效果立竿見影。2009年全球股票、原油及其他大宗商品價格全體上漲，新的通貨膨脹壓力若隱若現(xiàn)。
但是這種經濟復蘇的格局高度不均衡且脆弱。例如在中國、巴西、印度等快速增長的新興市場國家，由于較好的財政狀況和刺激政策的快速傳導機制，房地產和股票市場泡沫化明顯，通脹率也已出現(xiàn)大幅上升的跡象，政府不得不出臺緊縮的政策控制投資以抑制總需求的擴張。而主要發(fā)達經濟體歐元區(qū)、美國和日本2009年度核心通脹率僅為0.9%、0.7%和-1.6%。2010年歐元區(qū)出現(xiàn)主權債務危機，美國的失業(yè)狀況和通脹形勢也未能有根本轉機，廣義貨幣供應增速緩慢，年內通縮的預期不斷增強，美聯(lián)儲仍將在相當時期內維持零利率的極度寬松的貨幣政策。
今人不解的是，美聯(lián)儲的零利率和過度膨脹的資產負債表僅僅造成一輪全球資產價格的膨脹，大規(guī)模流動性的釋放并未產生美國國內的通脹預期。有人將姍姍未來的惡性通脹的警告，喻為“在諾亞方舟的救生船上拉響了火警”。這種現(xiàn)象看似難以理解，但是仔細想來卻符合經濟學直覺。通貨膨脹目的在于貨幣貶值，改善美國國內資產負債表狀況，但是，美國的債權人并不在國界之內，主要是其他貿易盈余國家，在名義匯率盯住的情況下，國內通貨膨脹預期使得美元不會貶值。相反，要促使實際匯率調整，降低美元購買力，只能通過調整物價水平，即盈余國家出現(xiàn)通貨膨脹，美國出現(xiàn)持續(xù)的通貨緊縮。所以，現(xiàn)在世人觀察到的現(xiàn)象就是，這種極度寬松的貨幣政策下看似矛盾的結果。
同樣按照這個邏輯，深陷主權債務危機的南歐五國采取了嚴厲的財政預算，增加稅收和大幅削減開支，以減少高額的財政赤字。在歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣體系下，這意味著南歐五國將出現(xiàn)通縮，而其他國家出現(xiàn)一定程度的通脹。然而，作為歐元區(qū)核心國的德國，其出口導向型經濟模式在金融危機前后并未改變，柏林可能利用這一時機進一步降低其通脹目標。在德國不實行抵消性擴張政策的調整的情況下，歐元區(qū)的調整很難奏效。以鄰為壑的緊縮政策，將使歐元區(qū)變成一個競爭性低通脹地區(qū)，逐漸依賴全球市場作為盈余的出口，從而導致世界經濟總需求進一步萎縮。
這種格局如果持續(xù)下去，世界經濟的風險會越來越大。一方面，美國可能陷入債務－通貨緊縮的旋渦，加上歐元區(qū)的危機，將拖累全球經濟的總需求和經濟復蘇，這種擔心可能成為現(xiàn)實。從2010年世界經濟的走勢來看，二次去庫存化的臨近，表明這一輪政府為主導階段性的資本擴張和總需求可能放緩。如果美國國內需求遲遲不能跟上，世界經濟有出現(xiàn)二次探底的可能性。另一方面，盯住美元匯率政策的有效性正在下降，通貨膨脹和總需求因素可能失去控制。最近的數(shù)據顯示，中國經濟增速趨緩明顯，而通脹、出口等滯后指標又處于沖高階段，同時原本充裕的勞動力市場也在越過某個臨界點之后出現(xiàn)強勁的工資上漲現(xiàn)象。種種跡象說明，貨幣政策繼續(xù)跟隨失業(yè)率處于18年高位的美國已不可持續(xù)。
不論是中國同香港地區(qū)、臺灣地區(qū)和韓國的互補貿易關系，還是東南亞聯(lián)盟國家第三方市場上的競爭關系，人民幣匯改將帶動其他亞洲出口國家匯率的一輪調整。匯率問題不僅僅是貿易失衡問題，更是需求管理問題。不同于控制國內投資和資產泡沫，嚴厲的緊縮政策是降低世界范圍內的總需求的負和博弈，匯率改革則更近似零和博弈，在不降低世界總需求的情況下，中國讓出一部分需求給其他國家，從而防止了世界經濟總需求的進一步萎縮，近似于一種帕累托改進。
所以，世界經濟復蘇的不均衡性產生一種循環(huán)：新興市場國家的通脹和發(fā)達經濟體的通縮冷熱不均的局面得不到改善，美聯(lián)儲極度寬松的貨幣政策就不可能退出。從而新興市場國家的緊縮政策會造成更大的套利交易和熱錢流入，使政策失效，也無法通過加息抑制通貨膨脹，冷熱不均繼續(xù)惡化。由此看來，人民幣匯改是打破這一循環(huán)的有利契機，使國際間匯率的調整替代了國內價格的調整。
然而，從長遠來看，中國貨幣和匯率政策的目標，應當是建立獨立的貨幣政策和樹立可信的低通脹目標。中國作為一個低收入國家，通貨膨脹目標制并不可行，因為食品和能源等波動大的商品占的比重過大。中國的貨幣制度自1994年以來，在貨幣政策基本上實施以貨幣供應量、信貸為主的貨幣政策中介目標，利率手段在調控中的作用更多是適應性和相對滯后的。這一輪匯改啟動之后，參考一籃子貨幣匯率能否建立新的名義錨，如何充分發(fā)展具有流動性的國內金融市場，放松資本管制都關系到新的貨幣制度的形成。
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