吳曉靈，女，中國人民銀行原副行長、國家外管局原局長。經(jīng)濟學碩士，研究員。2008年3月5日，在第十一屆全國人民代表大會第一次會議上，當選為第十一屆全國人民代表大會財政經(jīng)濟委員會副主任委員。 　　主要經(jīng)歷：1947年1月生。1984年畢業(yè)于中國人民銀行研究生部，1985年任中國人民銀行研究所應用理論研究室副主任；1988年任《金融時報》社副總編輯；1991年任中國人民銀行金融體制改革司副司長；1994年任政策研究室主任；1995年任國家外匯管理局副局長；1998年任國家外匯管理局局長；1998年任人民銀行上海分行行長；2000年任中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長等職。2007年12月23日，卸任中國人民銀行副行長之職。

    中國經(jīng)濟50人論壇、新浪財經(jīng)和清華經(jīng)管學院聯(lián)合舉辦的新浪·長安講壇第171期日前召開。論壇學術(shù)委員會成員、全國人大財經(jīng)委副主任委員、中國人民銀行原副行長吳曉靈發(fā)表題為“理解央行貨幣政策工具創(chuàng)新，合理引導預期”的主題演講。她表示，只要理解了央行的中介目標和最終目標，就會發(fā)現(xiàn)中央銀行的貨幣政策目標始終是明確的，貨幣政策并沒有偏緊。

　　用存款準備金率引導預期

　　吳曉靈表示，存款準備金率正成為越來越重要的貨幣調(diào)控工具。
　　吳曉靈說，引導預期是各國宏觀調(diào)控和應對金融危機的重要方式。各國央行在操作的時候，都非常注意引導市場預期，美聯(lián)儲每一次的貨幣調(diào)控，不管升息還是降息都會和市場討論。這樣無論美聯(lián)儲做出什么決定，市場人士通過和美聯(lián)儲的互動對市場走勢都有了初步的判斷，使得市場在美聯(lián)儲做出決定之前就已經(jīng)把消息進行了消化，因而這些政策對市場不會產(chǎn)生很大的震動。什么叫風險？風險就是不確定性。如果說市場對于一個政策的走勢不確定，就蘊含著風險。國外經(jīng)常有人說中國最大的風險是政策風險，因為不知道政府什么時候要出什么政策。如果事先能對一些事情與市場有一個互動，對市場的預期有一個引導，政策出臺之后對市場的影響就會比較小，政策效果也會比較好。
　　在中國如何引導預期呢？她說，傳統(tǒng)教科書中講的貨幣政策工具，基本上是在開放程度不高的經(jīng)濟體內(nèi)，央行能夠主動控制基礎(chǔ)貨幣條件下的工具運用。這時中央銀行主要通過增減資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方，來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的投放量。
　　在中國當前情況下，調(diào)整“存款準備金率是一劑猛藥。”吳曉靈說，存款準備金率這個機制是在實行金屬鑄幣時期，為了保證金融穩(wěn)定創(chuàng)立的。后來在信用貨幣體系下，人們發(fā)現(xiàn)存款準備金的高低可以控制商業(yè)銀行的貨幣發(fā)放數(shù)量，于是就成了貨幣政策工具。當中央銀行主動吐出基礎(chǔ)貨幣的時候，往往存款準備金的利息很低，各個商業(yè)銀行為了利潤最大化，都會把存款準備金壓到最低限度，只要到日終結(jié)算的時候能夠打平賬戶就可以了。在這樣的情況下，如果中央銀行提高存款準備金率，商業(yè)銀行沒有過多的儲備，就只有收縮貸款。但是隨著商業(yè)銀行內(nèi)控制度的完善和貨幣市場的發(fā)達，很多國家對存款準備金率基本傾向于取消。
　　但是1998年之后，各國特別是發(fā)展中國家發(fā)現(xiàn)，在本國經(jīng)濟出現(xiàn)問題的時候，要找貨幣基金來給予援助，第一時效慢，第二條件非�？量�，所以新興市場國家的央行都認為，應對金融風險，應該更多地加強自我的外匯儲備。因而從1998年之后，各國特別是亞洲國家的央行都加大了外匯儲備。同時隨著蘇聯(lián)的解體，大量的廉價勞動力走向市場，發(fā)達國家把它們的制造業(yè)移到新興國家，國際貿(mào)易格局出現(xiàn)了變化，導致新興市場國家擁有了大量貿(mào)易順差，積攢了大量的外匯儲備。在外匯儲備比較多的情況下，如果要想控制住匯率，中央銀行就只能被動大量吃進外匯，中國的央行就處于這樣的狀態(tài)。
　　央行對匯率的干預，迫使央行大量吐出基礎(chǔ)貨幣，超出了社會的正常需要。怎么辦？就要把多余的基礎(chǔ)貨幣收回來。這個時候中央銀行其實就創(chuàng)造了一個工具——央行票據(jù)。要想減少基礎(chǔ)貨幣的吐出，央行可以采取兩種辦法，一種是在中央銀行的資產(chǎn)負債表上資產(chǎn)方減少，還有一種是負債方增加。央行票據(jù)等于是中央銀行向市場發(fā)債。但是用央行票據(jù)進行公開市場操作，在央行被動吐出基礎(chǔ)貨幣時有極大的局限性。成功與否要看商業(yè)銀行想不想買，而這取決于央行票據(jù)的利率水平。因為當商業(yè)銀行頭寸比較多的時候，會做兩種選擇，一個是貸款賺取存貸差，一個是買央行的票據(jù)收利息。如果商業(yè)銀行有極大的貸款沖動，它就會認為，只有央票的利率高于存貸款的利差才更有吸引力。但是，中央銀行凡是被動吐出基礎(chǔ)貨幣的情況下，本幣都面臨著升值壓力。如果在這時把央票的利率提得太高，而其他國家又處于低利率的情況下，就會吸引更多的資金進入國內(nèi)。中國央行在2003年—2004年11月美聯(lián)儲開始升息之前，就處于這一尷尬處境。因為美聯(lián)儲從2000年新經(jīng)濟泡沫破滅和2001年“9·11”事件之后，為了刺激經(jīng)濟的發(fā)展，把利率降到了1%，而且維持了一年多的時間。而當時中國正處在經(jīng)濟逐漸走熱的過程當中，于是美國的低利率就對中國央行的利率調(diào)整產(chǎn)生了很大的制約。
　　不發(fā)行央票，還可以通過調(diào)整存款準備金率回收基礎(chǔ)貨幣�？梢哉f在商業(yè)銀行有貸款沖動，境內(nèi)外逆差對游資有吸引力的時候，存款準備金是低成本凍結(jié)多余流動性的工具。存款準備金在中國是付息的，而且存款準備金利息基本上覆蓋了商業(yè)銀行的存款成本。因而提高存款準備金率對商業(yè)銀行來說，沒有財務(wù)上的損失，只是多掙少掙的問題。商業(yè)銀行要是有了多余的頭寸，就可以把它存在中央銀行掙利息。當然，發(fā)放貸款掙得更多。但是當中央銀行被動吐出很多基礎(chǔ)貨幣的時候，會導致信貸過度膨脹，社會的經(jīng)濟情況會限制商業(yè)銀行過多的信貸擴張。
　　在傳統(tǒng)的教科書上，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣用的是政府債券，這個手段行不行？中國的情況是，中央銀行政府債券持有量非常少，不足以通過吞吐政府債券控制基礎(chǔ)貨幣量。其實最近一段時間，中央銀行也吞吐政府債券，但是基本上只是回購幾天的貨幣投放量。
　　在央行的資產(chǎn)負債表上，資產(chǎn)方還有對存款性公司和對其他金融公司的資產(chǎn)。理論上講，可以通過減少這些資產(chǎn)控制基礎(chǔ)貨幣量。但是這些央行資產(chǎn)方的再貸款，要么是對農(nóng)發(fā)行和農(nóng)業(yè)銀行的再貸款，要么是對金融公司的再貸款，這些都是政策性的再貸款，基本上被不良資產(chǎn)占了，收不回來。
　　正是因為央行在它資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方?jīng)]有多少操作余地，所以從負債方來說，中央銀行不得不有所增加，主要是存款準備金和央票發(fā)行。不過吳曉靈也提出，提高存款準備金率盡管是一個低成本的凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣的手段，但是目前小幅多提的做法也備受爭議�！爱斍按婵顪蕚浣鹇室呀�(jīng)調(diào)到了17.5%，還能不能調(diào)到20%、30%呢？我們也覺得非常為難�！彼�說。

　　美聯(lián)儲操作與中國央行截然不同

　　吳曉靈說，歐美寬松的貨幣政策是信貸緊縮下的無奈選擇，中國央行面對的是被動吐出的頭寸太多，商業(yè)銀行有放貸的極大沖動，走的完全是兩條路。
　　金融危機爆發(fā)后，歐美的中央銀行面對的是市場信貸的緊縮，商業(yè)銀行不肯放貸，金融機構(gòu)的流動性陷入緊縮，美聯(lián)儲只能夠靠各種創(chuàng)新的政策工具向金融機構(gòu)提供流動性，體現(xiàn)在美聯(lián)儲資產(chǎn)方出現(xiàn)各種名目繁多的項目，且數(shù)量急劇擴張。這個流動性緊縮不光是商業(yè)銀行在中央銀行的頭寸增加，主要是金融機構(gòu)不肯對外放款。這就使得企業(yè)和非銀行的金融機構(gòu)頭寸特別緊張。于是美聯(lián)儲打破了不向非金融機構(gòu)提供流動性的禁區(qū)，向非銀行金融機構(gòu)提供了資金支持。美國貨幣市場上的基金公司出了問題之后，美聯(lián)儲向一級交易商提供了信貸機制，也向貨幣市場的投資者提供了融資便利，而且還提供了定期證券的借貸機制，這三個工具都直接面對非銀行的金融機構(gòu)提供了流動性。但就是這樣還不行，市場還在不斷地緊縮，不斷地恐慌，最后美聯(lián)儲不得不直接到了第一線，向社會提供資金。
　　但是美聯(lián)儲在資產(chǎn)方擴張的時候，還是非常謹慎的，它也在負債方做了一種對沖。如果向社會吐出去這么多基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行吸收到了頭寸又不肯放貸，美聯(lián)儲就用其他的方式回收頭寸�？梢钥吹�，過去美聯(lián)儲的負債方主要是流通中的現(xiàn)金，占90%，但是2010年的時候下降到了39.7%，快速上升的是準備金。過去美聯(lián)儲從來沒有提高過法定存款準備金率，但是美聯(lián)儲看到，社會上的錢存到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行又不進行放貸，于是在2007年11月，它破例宣布對原來不付息的存款準備金付息。通過這種方式，美聯(lián)儲就把市場上多余的流動性又從負債方收了回來。而且大家看到，財政部的存款，原來只占0.5%，現(xiàn)在占到了5.4%，這是因為美聯(lián)儲和財政部達成了協(xié)議，設(shè)立補充融資賬戶收回流動性。通過這些手段，美聯(lián)儲一方面對社會吐出流動性，另一方面又通過做一定的對沖操作，把多余的流動性收了回來。
　　從2008年9月雷曼兄弟事件之后，美國基礎(chǔ)貨幣增長了很多。但是信貸增長幅度在減少，一直到去年底還是負增長。M2的增長比率也是下降的，到現(xiàn)在也才增長1.45%。由于M2的增長更多靠基礎(chǔ)貨幣的供應，而信貸的緊縮到現(xiàn)在還沒有結(jié)束，所以美聯(lián)儲到現(xiàn)在為止還在維持著0.25%的目標利率。美聯(lián)儲政策目標利率定在0.25%，存款準備金率卻給到0.75%，明顯給了商業(yè)銀行很好的套利空間。
　　介紹了這些以后應該看到，美聯(lián)儲數(shù)量寬松的貨幣政策是對基礎(chǔ)貨幣的寬松，而不是貨幣供應的無限寬松，是央行對商業(yè)銀行放貸減少的一種替代。應該說在金融危機過程中，各國中央銀行對于貨幣供應總的操控把握得還是比較好的。但是由于傳統(tǒng)貨幣銀行學的解釋，大家看到了中央銀行大量向社會提供流動性和基礎(chǔ)貨幣，于是產(chǎn)生了非常強的通貨膨脹預期。其實大家很少注意到，這些基礎(chǔ)貨幣由于信貸不投放，效應是極低的，甚至于當商業(yè)銀行信貸是負的時候，基礎(chǔ)貨幣就是1：1，沒有乘數(shù)效應。
　　造成人們強烈通脹預期的另一個現(xiàn)象是大宗商品市場價格的逆勢而動。逆勢而動的原因在于，美聯(lián)儲在過去很長一段時間內(nèi)采取了寬松的貨幣政策造成流動性過剩，同時實體經(jīng)濟萎縮對貨幣需求減少，使得過去本來就多的貨幣相對過剩，過多的流動性沒有地方去，于是到了大宗商品市場上來。所以大宗商品市場現(xiàn)在的價格其實不是實體經(jīng)濟供求價格的反映，而是投機資本的操作。
　　通過這些介紹，吳曉靈認為可以說明，美國和中國中央銀行所面臨的整個形勢，從基礎(chǔ)貨幣的投放到商業(yè)銀行信貸的沖動，都是完全相反的兩極。從這點來說，要想全球協(xié)調(diào)行動，中國中央銀行的貨幣操作方法也應該是不一樣的。從剛才分析的情況來看，歐美央行的操作是替代了商業(yè)銀行的信貸投放，而中國最大的難題是基礎(chǔ)貨幣吐出去以后，實實在在變成了信貸。而且中國的信貸結(jié)構(gòu)是在惡化的，在最近這幾年信貸的增量當中，中長期貸款占的比重很大，到了今年上半年更達到了90%以上，這種信貸結(jié)構(gòu)決定了中央銀行想收回頭寸非常之難。

　　觀察央行操作目標比政策工具更重要

　　吳曉靈認為，觀察中央銀行的操作目標比觀察央行的政策工具更重要。她說，如果我們不很好地分析中央銀行操作過程的話，按照傳統(tǒng)貨幣銀行學推導出來的結(jié)論，可能和實際情況并不完全一樣。貨幣政策中介目標非常重要。當中央銀行確定了中介目標以后，中介目標對最終目標將產(chǎn)生很大的影響。中央銀行想對最終目標，比如說通貨膨脹產(chǎn)生直接的影響是不太可能的，真正能夠影響的是自己的資產(chǎn)負債表。所以說觀察中央銀行中介目標的確定，是非常重要的。
　　在中國的中央銀行，現(xiàn)在定的中介目標是貨幣供應量，有人對這個目標提出了批評，認為M2、M3的邊界是在不斷擴張的，而且貨幣有很多的替代工具，現(xiàn)在還那么守舊地看M2，不太合適。但是在這一次的金融危機中可以看到，貨幣和金融資產(chǎn)的概念是不能混淆的，再強的金融資產(chǎn)工具最終都不可能替代貨幣。前一段時間，貨幣市場基金可以和支票賬戶聯(lián)結(jié)在一起，就被認為有很強的貨幣替代性。但是在這次金融危機當中，美聯(lián)儲出手援救共同基金和共同基金的持有者，就說明在金融危機的時候共同基金也會跌破面值，它不可能替代貨幣。因而作為中央銀行來說，控制貨幣供應量對于恢復經(jīng)濟和恢復金融市場的信心都是很重要的。
　　金融宏觀調(diào)控還要有一個明確的終極目標，在終極目標不變的情況下限制商業(yè)銀行擴張的并不是貨幣政策的轉(zhuǎn)向。吳曉靈表示，中央銀行的貨幣政策目標是明確的。從學術(shù)的角度來說，中央銀行不宜提出貨幣供應量和信貸增量兩個控制目標。因為貨幣供應量是影響整個經(jīng)濟的很重要的金融變量，但是創(chuàng)造這個變量的除了信貸以外，在中國還有很大的一塊取決于外匯賬款。因為要保持匯率的穩(wěn)定，我國現(xiàn)在外匯賬款是難以由中央銀行來控制的，中央銀行總是要被動地吃進外匯。在外匯創(chuàng)造存款不可控的條件下，如果把信貸的總量控制在那里，M2的增長速度就無法控制。中央銀行定的今年17%的貨幣供應量增速，是2003年到2007年中國經(jīng)濟從恢復到加快增長的5年的貨幣供應量的平均增速，所以如果按照這個速度向社會供應貨幣，不是一個緊的政策。

　　貨幣政策操作對股市和房市影響不大

　　最后，吳曉靈談到了貨幣政策的操作對股市和房市的影響。
　　吳曉靈通過2003年以來中央銀行歷次操作和股市走勢的關(guān)系分析，認為貨幣政策操作對股市影響有限。她說，2003年股市下跌，后來資本市場的國十條出來，股市上去了。再后來大家對股權(quán)分置有看法，股指一路下跌，跌到2005年的6月份的900多點。等股權(quán)分置開始了以后，大家逐漸有信心了，股指又一路上揚，一直到2007年10月份。這一段時間，中央銀行連續(xù)調(diào)了十次存款準備金率，也調(diào)了多次利率，但是股市根本不理，一路往上走，走得非常好。所以并不是中央銀行出了什么工具股市就能上來或者下去的，至少并不是這么明顯。
　　房市也是一樣。吳曉靈說，如果大家認真地去分析就會發(fā)現(xiàn)，并不是說中央銀行提高存款準備金率或者利率就能夠?qū)Ψ渴杏幸粋�直接的打壓。房市漲得最快的時候是2007年年底，基本上漲到最高，但是中央銀行到2007年的10月份都在不斷地出存款準備金率和利率的手段。到金融危機發(fā)生之后，中央銀行從2008年的四季度下調(diào)利率，但是房市的價格還是一路下跌，一直到2009年3、4月份以后因為信貸增加了才開始回升。
　　總之，貨幣供應量最終會對市場的流動性產(chǎn)生影響，對股市和房市會有一定的影響，但是貨幣政策工具的使用對于房市和股市并沒有直接的影響。如果說今年中央銀行能夠比較穩(wěn)定地控制貨幣供應量，不像去年那樣形成貨幣的超量供應，應該說對房市和股市不會產(chǎn)生大的影響。
　　吳曉靈說，我們老說流動性，其實市場上的流動性應該有三個概念：第一個概念，中央銀行老說流動性是商業(yè)銀行在中央銀行的存款，是商業(yè)銀行的擴張能力。中央銀行調(diào)的是商業(yè)銀行的流動性。第二個概念是社會上的流動性，大家老談的流動性，是社會的貨幣供應量，包括老百姓到底有多少錢，企業(yè)有多少錢。錢多了物價就要上，商品不漲資產(chǎn)價格就要漲，因為錢總要有一個去處。第三個概念是真正的金融市場上的流動性，就是你的產(chǎn)品的變現(xiàn)能力。一旦來了金融危機，既使是有再多的貨幣，如果喪失了信心的話，流動性就會戛然而止，所有的產(chǎn)品都賣不出去了，有行無市，沒有人買，這其實體現(xiàn)的是市場的信心。

    [現(xiàn)場問答]

    問：您對股指期貨有什么看法？它如何間接影響到商業(yè)銀行包括央行日后的一些政策？
　　答：股指期貨的推出對于克服資本的單邊市場是有好處的，有個做空的機制。我們推出各種金融衍生產(chǎn)品，本意是想平衡市場，讓市場對沖一些風險。但是現(xiàn)在很多衍生工具被運用得過分，反而造成了風險。
　　至于說對商業(yè)銀行經(jīng)營的影響，因為商業(yè)銀行本身現(xiàn)在不能到股市上去炒作，所以對商業(yè)銀行的經(jīng)營來說沒有特別直接的影響。對于貨幣政策也沒有很大的影響。但是如果股市能夠發(fā)展得比較平穩(wěn)、比較健康，很多企業(yè)能到股市上融資，對于商業(yè)銀行是一件好事。有一個健康的股市，就可以使我們的銀行信貸發(fā)放起來要更穩(wěn)健一些。如果商業(yè)銀行更穩(wěn)健了，對于中央銀行貨幣政策的傳導也是一件好事。
　　問：有人提出，我國央行為了達到匯率目標，需要用基礎(chǔ)貨幣買外匯，這樣代價過大，可以考慮用真金白銀來買外匯，您怎么看這種觀點？
　　答：我覺得問題的根本在于我們需要什么樣的匯率形成機制。如果我們還是采取這種僵化的匯率制度，誰干都一樣。中央銀行干預匯率，是中央銀行吐出基礎(chǔ)貨幣。財政如果干預匯率，它也沒那么多錢，同樣要發(fā)債券。財政發(fā)債券，如果完全是社會來購買，可以不出現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的吐出，但是會有一個擠出效應，因為社會資金減少了。
　　問：可以從哪幾個方面嘗試加強央行和市場的溝通，以更好地引導市場預期？
　　答：其實央行有些操作應該做了以后跟大家說一說。當然最好是在操作之前就有一種溝通，但是事前溝通不太容易。事后做一些充分的解釋，我覺得對市場來說更有好處。比如說2008年經(jīng)濟危機已經(jīng)開始有點苗頭了，春節(jié)之后人民銀行曾經(jīng)一次性調(diào)了一個百分點的存款準備金率，因為這以前都是0.5%、0.5%地上調(diào)，所以市場上就說中央銀行加緊了收縮。當時如果解釋一下，市場可能就不會有這樣的反應。其實那一個月到期的央票是4800多億元，再加上外匯儲備，那幾天進得也非常多，也只有上調(diào)一個百分點才能夠把這些多余的貨幣吸收掉。
　　再一個，今年一季度的時候，為了控制商業(yè)銀行的貸款投放過多，中央銀行對放款比較多的商業(yè)銀行采取了差別存款準備金率，而且中央銀行和銀監(jiān)會也對放款過多的銀行進行了窗口指導。這件事情是好事，但是不知道為什么監(jiān)管當局卻否認這件事，把市場弄得云里霧里。把這個事情說清楚，對市場有好處。
　　問：您對人民幣國際化有什么樣的看法？
　　答：人民幣國際化應該是我們力爭的一個方向，也是中國的國家利益所在�，F(xiàn)在的國際貨幣體系，要想出一個超主權(quán)的貨幣，遇到了很多難處。大家都可以看到，這次金融危機當中歐元所面臨的尷尬。要想不讓全球的結(jié)算貨幣和儲備貨幣都吊在一棵樹上，給大家多一個儲備貨幣的選擇，我個人認為是比較現(xiàn)實的。人民幣我個人認為具備了這種可能性，這樣一個大國的主權(quán)貨幣更容易做到財政政策和貨幣政策的配套，更容易穩(wěn)定它的幣值。
　　如果想成為儲備貨幣，人民幣的可兌換是一個必要條件。我們現(xiàn)在采取的方針是用人民幣來做貿(mào)易結(jié)算。這一步到底邁得有多大，取決于人家拿到人民幣能干什么。國際上要拿一個貨幣，即使是拿它作為結(jié)算貨幣，也不會全拿現(xiàn)鈔，在不用這種貨幣的時候能夠把它變成一種資產(chǎn)持有。這一點就決定了如果不對境外的拿到人民幣的人開放人民幣的投資渠道，人民幣的結(jié)算范圍是不可能擴大的。這最終還取決于國家的安排。