由于對歐洲主權(quán)債務(wù)危機和美國經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢的擔(dān)憂，避險偏好改變，對日元需求增加，日元對美元和歐元都大幅度升值，日元對美元匯率從5月1日的94.25升值到8月28日的85.35，升值幅度達到10.43%；日元對歐元匯率從5月1日的125.39升值到8月28日的108.96，升值幅度為15.08%。根據(jù)日本8月份公布的數(shù)據(jù)，日本出口增速連續(xù)5個月放緩，而日元又大幅度升值，出口形勢異常嚴峻。同時日本經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)加劇了日本政府對日元升值的擔(dān)憂，央行直接干預(yù)匯率的可能性正在不斷上升。
　　如果日本央行不干預(yù)外匯市場，從理論上來說，國際資本的自由流動自動平衡外匯市場，但日元匯率將不得不承擔(dān)調(diào)整的壓力，國內(nèi)貨幣的任何預(yù)期升值都將導(dǎo)致投資者買入日元，日元將進一步升值。當(dāng)匯率變動和中央銀行的匯率目標不一致時，中央銀行將進行干預(yù)。通常如果私人投資者預(yù)期本幣將升值，除非投資本幣獲利足以彌補匯率的預(yù)期升值，否則投資者將賣外幣，買本幣，本幣升值會自動實現(xiàn)。因此中央銀行盡量抵消本幣上浮的壓力，和私人投資者采取相反的措施。
　　筆者認為日本干預(yù)匯率的形式主要有以下幾種，呈逐步遞進關(guān)系。
  　一是口頭干預(yù)。為了防止通縮，日本一直采取低利率和量化寬松政策，鑒于最近日元不斷走強，日本央行和日本財政部官員不斷發(fā)出口頭干預(yù)聲明，向市場傳達信號，以抑制日元升值。8月25日上午日本首相菅直人表示將在近期公布應(yīng)對日元走強的經(jīng)濟政策；同日，日本內(nèi)閣官房長官仙谷由人和日本財政大臣野田佳彥也分別強調(diào)要干預(yù)外匯市場。日本政府主要官員不斷向市場釋放信號，希望能夠阻止日元繼續(xù)上行，但是現(xiàn)在看來，口頭干預(yù)的效果較差。
　　二是通過放松貨幣政策干預(yù)外匯市場。隨著日元不斷升值，日本部分官員認為應(yīng)以寬松貨幣政策來應(yīng)對日元走強，而非通過直接市場干預(yù)，認為增購政府債券是可選擇的方式之一。也就是說，日本央行將進一步放松貨幣政策，增加貨幣和信貸，一方面可以刺激經(jīng)濟，另一方面又可以阻止日元升值，本國貨幣供給的增加將會限制本幣升值。實際上日本政府也正準備這么做，為應(yīng)對日元升值，日本政府計劃推出新的經(jīng)濟刺激計劃，也就是通過更寬松的貨幣政策，軟化日元。日本政府原來計劃于9月份推出新一輪經(jīng)濟刺激計劃，放寬貨幣政策，以挽救遭受日元走強和股價下跌雙重打擊的日本經(jīng)濟。而根據(jù)目前形勢，日本政府出臺新經(jīng)濟刺激計劃可能會提前。
　　三是直接干預(yù)外匯市場，但不進行沖銷。如果放松貨幣政策，仍然不能夠遏制日元升值，日本政府可能不得不直接干預(yù)外匯市場。也就是說，外國資本流入，中央銀行為了抵消本幣升值，必須買進外國貨幣，外國貨幣減少，本國貨幣增加，如果不進行沖銷，將有利于進一步軟化日元。自從上世紀70年代中期以來，主要工業(yè)化國家中央銀行主要通過貨幣政策實現(xiàn)本國貨幣供應(yīng)量增長目標，但貨幣當(dāng)局不希望匯率政策干擾貨幣政策，因此貨幣當(dāng)局為了穩(wěn)定匯率，往往會采取相應(yīng)的沖銷措施。也就是央行在買進外匯干預(yù)匯率的同時，在公開市場上賣出本國債券，回籠本國貨幣，貨幣基礎(chǔ)不變，很顯然沖銷干預(yù)通過本國債券和國外資產(chǎn)的置換，貨幣供應(yīng)量不變。但筆者認為在目前的經(jīng)濟形勢下，如果日本央行直接干預(yù)，沖銷干預(yù)的可能性不大，因為不沖銷既有利于防范通縮，又有利于遏制日元升值，可謂是“一石二鳥”。
　　干預(yù)匯率的效果還取決于日本央行干預(yù)能否影響風(fēng)險偏好，影響投資者的預(yù)期。中央銀行外匯市場干預(yù)能否成功很大程度上受公眾預(yù)期的影響，中央銀行在外匯市場上的干預(yù)數(shù)量與外匯的交易量相比是微不足道的，但是中央銀行是外匯市場上最大的交易者，它的干預(yù)向市場傳播了一種信號和期望的匯率水平，因此對公眾的預(yù)期有一定的引導(dǎo)作用。自從主要發(fā)達國家實行浮動匯率制以來，中央銀行在外匯市場積極干預(yù)以穩(wěn)定匯率，如本幣升值，中央銀行在外匯市場上買進外幣，但是中央銀行買賣外國貨幣的效果并不僅僅是限制匯率的變動，還有利于引導(dǎo)公眾預(yù)期。預(yù)期渠道是中央銀行通過干預(yù)提供給市場相關(guān)信息以影響匯率，中央銀行比市場參與者有信息優(yōu)勢，可以通過傳播信息影響市場。日本央行向市場多次傳達了明確的信號，表示對日元升值的憂慮，同時強調(diào)央行將采取相應(yīng)的干預(yù)措施，影響投資者對匯率預(yù)期走勢的判斷。日本央行必須密切注視公眾對干預(yù)匯率政策的看法，避免私人投資者采取相應(yīng)的措施抵消央行干預(yù)的有效性。
　　此外，干預(yù)能否成功還取決于是否能夠得到其他國家的理解和支持。日元對美元的匯率是日元幣值對美元幣值之比，它反映了當(dāng)期日元和美元的幣值之比。在一定的名義匯率水平下，如果美元幣值下降，日元幣值就相對上升，日元將升值；如果美元幣值上升，日元幣值就相對下降，日元將貶值。匯率是雙方貨幣的比價，不僅由本國貨幣價值決定，也有其他國家的貨幣幣值來決定。美元貶值將強化市場對日元升值的預(yù)期，投機資本會進一步流入，增加日元升值的壓力。如果美國經(jīng)濟基本面進一步惡化，美元可能進一步走弱，則日元升值壓力增加。由于美國經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，在8月10日的最近一次議息會議上，美聯(lián)儲下調(diào)了對經(jīng)濟前景的評估，并宣布將保持量化寬松政策不變。不僅如此，由于對經(jīng)濟前景的擔(dān)憂，美聯(lián)儲可能還會繼續(xù)“加量”刺激政策，通過“非常規(guī)”貨幣政策向經(jīng)濟提供支持，這樣風(fēng)險偏好可能會變化，導(dǎo)致對日元需求進一步增加，日元對美元可能進一步走強。筆者認為，日本央行干預(yù)的效果不僅僅取決于干預(yù)本身，還取決于對投資者預(yù)期的引導(dǎo)，以及其他國家宏觀經(jīng)濟基本面和宏觀經(jīng)濟政策的變動。