美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)二季度業(yè)績(jī)優(yōu)于預(yù)期。7月17日，行人從位于紐約曼哈頓的花旗集團(tuán)總部外經(jīng)過(guò)。新華社記者 申宏 攝

    現(xiàn)在，各國(guó)已承諾大幅增加財(cái)政支出，其中很大一部分到2010年或2011年才會(huì)落實(shí)。隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)并回升，各國(guó)央行將面臨一個(gè)難題——增長(zhǎng)是可持續(xù)復(fù)蘇的一部分，還是財(cái)政刺激的短期效應(yīng)？如果是前者，那么從不同尋常的寬松政策退出是明智的；如果不是前者，那么等待觀察增長(zhǎng)是否已成定局可能是合理之舉，但這具有更大的通脹風(fēng)險(xiǎn)。把財(cái)政刺激的效果與可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分開(kāi)，以決定“退出”時(shí)機(jī)，將是未來(lái)幾年各國(guó)央行面臨的主要挑戰(zhàn)。

    73年前的教訓(xùn)

    英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》近日刊登前美聯(lián)儲(chǔ)理事、芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授蘭德?tīng)枴た唆斔箖?nèi)爾的一篇文章，題為《中央銀行必須決定一個(gè)“良好退出”時(shí)機(jī)》，全文如下：
    擺脫金融危機(jī)就像擺脫尷尬的社交聚會(huì)一樣：正確地退出非常關(guān)鍵。1936年至1937年，美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)曾在“退出戰(zhàn)略”方面犯下嚴(yán)重錯(cuò)誤。這一次各國(guó)央行正確選擇退出時(shí)機(jī)將至關(guān)重要。
    73年前，由于擔(dān)心銀行利用其在美聯(lián)儲(chǔ)累積的巨額準(zhǔn)備金發(fā)放貸款，由此導(dǎo)致“未來(lái)的信貸擴(kuò)張不可控制”，美聯(lián)儲(chǔ)提高了準(zhǔn)備金率以吸收這些資金。這種大幅收緊貨幣政策的做法葬送了自1933年開(kāi)始的強(qiáng)勁復(fù)蘇，并導(dǎo)致了1937年至1938年間的“雙谷”衰退。米爾頓·弗里德曼和安娜·施瓦茨在他們合著的《美國(guó)貨幣史》一書中將其稱為“有史以來(lái)最嚴(yán)重的一次衰退”。
    現(xiàn)在，人們非常擔(dān)心，在美聯(lián)儲(chǔ)以及許多其它央行的資產(chǎn)負(fù)債表上累積的大約7000億美元超額準(zhǔn)備金，可能會(huì)引發(fā)通脹。各國(guó)央行不能重復(fù)1936年至1937年期間過(guò)早“退出”的錯(cuò)誤。

    通脹預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂

    各國(guó)央行面臨的巨大挑戰(zhàn)在于，如何做到避免通縮、提供貨幣融通以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)不會(huì)徹底引發(fā)嚴(yán)重通脹。在美國(guó)，基于市場(chǎng)的通脹補(bǔ)償措施并沒(méi)有表明，下一個(gè)10年，市場(chǎng)參與者預(yù)計(jì)通脹會(huì)升至高位。然而，去年末和今年初，市場(chǎng)曾擔(dān)心，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入通縮。新的信貸安排的大量出現(xiàn)、與其它央行的貨幣互換范圍擴(kuò)大以及“長(zhǎng)期”將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至接近零的水平，這些都有助于緩解通縮憂慮。隨著許多市場(chǎng)參與者利用信貸安排借款，同時(shí)各國(guó)央行利用與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣互換安排，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在2008年增長(zhǎng)逾2.5倍，年底時(shí)達(dá)到逾2.3萬(wàn)億美元。
    隨后信貸市場(chǎng)開(kāi)始解凍，大量不同類別和期限的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)息差(曾一度飆升至空前水平)開(kāi)始縮窄，這導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)來(lái)自短期貸款安排和互換協(xié)議的貸款需求大幅下降。設(shè)計(jì)這些信貸安排是為了讓“退出戰(zhàn)略”自然而然地發(fā)生，根據(jù)這一戰(zhàn)略，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)息差處于異常水平時(shí)，市場(chǎng)參與者才會(huì)向央行求助。這樣隨著市場(chǎng)走向正�；�，這些信貸安排將逐漸減少，而美聯(lián)儲(chǔ)不必采取任何具體措施。實(shí)際上，這些信貸工具的規(guī)模確實(shí)在減少，已從2008年底的峰值水平減少逾一萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買長(zhǎng)期證券(國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券和抵押貸款證券)的做法在一定程度上抵消了信貸安排自然減少的影響，因此，按凈值計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模目前為略超過(guò)2萬(wàn)億美元。
    通縮擔(dān)憂緩解和風(fēng)險(xiǎn)息差縮窄，對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策的效果產(chǎn)生了重大影響。自從通脹預(yù)期由負(fù)轉(zhuǎn)正之后，目前聯(lián)邦基金實(shí)際利率現(xiàn)在更低了。也就是說(shuō)，經(jīng)預(yù)期通脹調(diào)整后，貸款成本更低了。此外，風(fēng)險(xiǎn)息差的縮窄還意味著許多類型的借款人的實(shí)際成本下降了�？紤]到這些原因，盡管聯(lián)邦基金目標(biāo)利率自去年底以來(lái)一直未發(fā)生變化，但傳統(tǒng)貨幣政策已變得更為寬松，特別是在包括短期信貸安排和互換安排在內(nèi)的非傳統(tǒng)舉措持續(xù)減少的情況下。

    各國(guó)央行面臨的挑戰(zhàn)

    隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和復(fù)蘇，各國(guó)央行面臨的挑戰(zhàn)將與上世紀(jì)30年代中期美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的相同：何時(shí)以及如何減少貨幣融通并阻止銀行利用資產(chǎn)負(fù)債表上累積的巨額準(zhǔn)備金發(fā)放貸款，從而阻止貨幣和信貸的通脹性擴(kuò)張。美聯(lián)儲(chǔ)根本的判斷失誤在于下列假設(shè)：隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，銀行將像早些時(shí)候銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)之前那樣管理流動(dòng)性，并僅持有最低比例的法定準(zhǔn)備金。1936年和1937年，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)大幅提高準(zhǔn)備金要求時(shí)，銀行的反應(yīng)是，收回貸款，在法定準(zhǔn)備金之外建立流動(dòng)性緩沖，從而大幅收緊貨幣、信貸和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。
    就在去年秋季，美國(guó)國(guó)會(huì)授予了美聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)新工具：為準(zhǔn)備金支付利息，這一工具將在美聯(lián)儲(chǔ)退出不同尋常的寬松貨幣政策的過(guò)程中發(fā)揮重要作用。此前，復(fù)蘇意味著銀行有更多的放貸機(jī)會(huì)，因此它們將減少?zèng)]有利息的準(zhǔn)備金，從而擴(kuò)大信貸和貨幣供應(yīng)。然而，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上升時(shí)，通過(guò)提供激勵(lì)舉措，鼓勵(lì)銀行持有準(zhǔn)備金，而不是把它們用于放貸，準(zhǔn)備金利息可以簡(jiǎn)化上述邏輯。如今，美聯(lián)儲(chǔ)可以加大對(duì)銀行準(zhǔn)備金選擇的控制，因?yàn)樗�能提高�?zhǔn)備金相對(duì)于銀行貸款機(jī)會(huì)的回報(bào)，從而在復(fù)蘇過(guò)程中更好地控制信貸和貨幣增長(zhǎng)。當(dāng)然，除此之外，通過(guò)逆回購(gòu)協(xié)議和從投資組合中出售長(zhǎng)期證券以及其它方法，美聯(lián)儲(chǔ)可以直接從該體系中收回準(zhǔn)備金。向準(zhǔn)備金支付利息還使得美聯(lián)儲(chǔ)可以向銀行提供定期存款，從而讓接受存款的銀行在特定時(shí)期內(nèi)保留其在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金。
    無(wú)論是上世紀(jì)30年代還是現(xiàn)在，讓各國(guó)央行退出戰(zhàn)略變得更復(fù)雜的都是財(cái)政政策(貨幣政策并非惟一受到批評(píng)的對(duì)象)。在1936年美國(guó)大選之前，美國(guó)向一戰(zhàn)老兵支付了總額占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)1.5%的臨時(shí)性專用“獎(jiǎng)金”，為已經(jīng)在快速?gòu)?fù)蘇的經(jīng)濟(jì)提供了財(cái)政刺激。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策可能會(huì)加大財(cái)政刺激效果的擔(dān)憂，不無(wú)道理，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)在1936年實(shí)現(xiàn)了極端快速的增長(zhǎng)，不過(guò)當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的回應(yīng)強(qiáng)勁得多。