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| 2009-09-23 作者:本報記者 劉振冬 來源:經(jīng)濟(jì)參考報 |
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面對當(dāng)前亦喜亦憂的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，研究機(jī)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家反而對未來預(yù)期的分歧更大。樂觀者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)四季度將開始強(qiáng)勁反彈，二次探底已成為小概率事件；悲觀者則認(rèn)為，受制于外部環(huán)境的依然不確定性，以及中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的高難度，未來的復(fù)蘇之路可能依然充滿波折。記者就此采訪了國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松。
記者：當(dāng)前市場對四季度的反彈預(yù)期很高，但對明年經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)期的分歧很大，您對未來的經(jīng)濟(jì)走勢如何判斷？
巴曙松：2009年的四季度本身就會有十分強(qiáng)勁的復(fù)蘇，如果美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可以帶動出口的恢復(fù)，這種復(fù)蘇的強(qiáng)度還更大。從目前的各項數(shù)據(jù)計算，2010年1季度的經(jīng)濟(jì)增長率將會超過11%-12%，2010年二三季度與2009年二三季度同比會有輕微下降，但是同比下滑不會太大。預(yù)計2010年CPI預(yù)計3%左右，依然屬于較為溫和的通脹。而且，實際上，對于一個更為強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來說，溫和的通脹對于推動結(jié)構(gòu)調(diào)整具有十分積極的意義。弗里德曼認(rèn)為對于美國這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，2%-5%左右的溫和通脹是合適的，對于中國這樣經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)迅速調(diào)整的經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)當(dāng)也有一定的容忍度，同時積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
記者：在上次亞洲金融危機(jī)期間，中國經(jīng)濟(jì)反彈后又出現(xiàn)了二次探底，這次會不會同樣出現(xiàn)這一現(xiàn)象呢？
巴曙松：從近期公布的一系列數(shù)據(jù)看，市場一直擔(dān)心的出現(xiàn)1998-1999年亞洲金融危機(jī)時期的所謂二次探底問題的風(fēng)險在降低，這主要因為新開工項目增長依然強(qiáng)勁；因為票據(jù)融資規(guī)模的到期和替換，2009年下半年流入實體經(jīng)濟(jì)的信貸數(shù)據(jù)依然不低。盡管七八月份信貸投放只增長3559億元和4104億元，但由于當(dāng)期票據(jù)融資減少2500億元左右，因此每月流入實體經(jīng)濟(jì)的信貸依然高達(dá)6000億元以上。同時，政府高度關(guān)注投資帶動的需求向市場驅(qū)動的需求的轉(zhuǎn)換，并且在積極降低準(zhǔn)入門檻來刺激民間投資的活躍，出口的回復(fù)也可能在外部經(jīng)濟(jì)的帶動下較早復(fù)蘇，房地產(chǎn)市場2009年8月份的數(shù)據(jù)較預(yù)期更為樂觀。
記者：您認(rèn)為明年是否依然會保持這種寬松的流動性局面呢？
巴曙松：從政策操作角度看，以及政策的連續(xù)性出發(fā)考慮，2010年依然會保持適度寬松的貨幣政策，同時會更為靈敏地進(jìn)行動態(tài)微調(diào)。從信貸增長目標(biāo)看，因為2009年新開工的一系列項目往往涉及的年限較長，因此，2010年預(yù)計信貸增長速度依然會不低，預(yù)計在8萬億元左右。在具體的政策工具上，估計更多的采用的是公開市場方面的數(shù)量型操作，因為這種操作更為市場化，也更為容易進(jìn)行動態(tài)微調(diào)。
記者：可是為什么在經(jīng)濟(jì)決策部門不斷重復(fù)繼續(xù)保持適度寬松的貨幣政策大背景下，市場對流動性壓力的擔(dān)憂反而越來越大？對政策退出的預(yù)期越來越高呢？
巴曙松：這是因為市場進(jìn)入宏觀數(shù)據(jù)與政策退出的博弈與波動時期。無論是全球還是中國，在實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇之后，必然會面對擴(kuò)張性政策的退出問題。
從這個意義上說，2010年，或者更早一點，在2009年底時，整個市場會進(jìn)入一個十分有趣的博弈時期，可以大致歸結(jié)為是宏觀運行數(shù)據(jù)和政策退出的互動博弈，這種博弈的不同格局，會導(dǎo)致市場的大幅波動和震蕩。具體來說，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的數(shù)據(jù)十分強(qiáng)勁，可能會對資本市場形成基本面的強(qiáng)勁支持，同時，這種強(qiáng)勁的復(fù)蘇也同時會帶來強(qiáng)烈的擴(kuò)張性政策退出的強(qiáng)烈預(yù)期，也成為推動市場下調(diào)的重要力量。
從這個意義上說，盡管金融危機(jī)最為恐慌的時期已經(jīng)過去，但是，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，以及可能出現(xiàn)的政策調(diào)整的預(yù)期，金融市場可能正在進(jìn)入一個搖擺幅度加大的時期，也必然是一個比較顛簸的復(fù)蘇歷程。應(yīng)當(dāng)說，這是全球金融市場都面臨的一個問題。
從中國來說，政策的調(diào)整實際上已經(jīng)在開始進(jìn)行，大致可以劃分為：從反危機(jī)的超常規(guī)擴(kuò)張政策，轉(zhuǎn)向適度寬松的貨幣政策；其次的階段才是從適度寬松的貨幣政策，轉(zhuǎn)向中性；只有出現(xiàn)顯著的通脹壓力時，才可能從中性轉(zhuǎn)向緊縮。這個轉(zhuǎn)換的時機(jī)、力度、以及對市場預(yù)期的引導(dǎo)都十分重要，如果力度把握不當(dāng)，很可能導(dǎo)致市場的大幅波動。
記者：在已經(jīng)明確踏上復(fù)蘇之路后，中國是不是應(yīng)該著手推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整呢？
巴曙松：在實體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇之后，對于結(jié)構(gòu)調(diào)整的主題日益重視。不過，在當(dāng)前的國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度不能低估，制度慣性依然巨大。
如果到2010年上半年出口在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動下復(fù)蘇，屆時，帶動中國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，依然還是出口，還是房地產(chǎn)，還是居高不下的投資。屆時美國經(jīng)濟(jì)可能依然還是走的高負(fù)債、高消費的道路。如果到2010年出口重新成為經(jīng)濟(jì)增長的重要動力，那么，中國就必然只能被動加大外匯儲備中美元的購買，中美經(jīng)濟(jì)之間的不平衡狀態(tài)會依然存在。
這種不平衡的增長格局，可能有其內(nèi)在的一些合理性：(1)中國正處于城市化快速推進(jìn)的時期，特定的人口結(jié)構(gòu)使得高儲蓄率可以支持這種高投資：(2)從中國經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平看，從2009年底開始，中國經(jīng)濟(jì)開始了新的一輪再杠桿化過程，從目前金融體系的支持看，目前中國的再杠桿過程是可以持續(xù)的。從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程看，往往是在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁擴(kuò)張的時期，企業(yè)因為盈利能力強(qiáng)而往往杠桿水平下降，而在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時期，因為政府政策的推動以及實體經(jīng)營方面的原因，企業(yè)和居民的杠桿率往往會上升，這種上升往往會持續(xù)一段時間，目前看這種再平衡過程還會持續(xù)。(3)與全球產(chǎn)業(yè)相比較，中國的出口依然具備優(yōu)勢。經(jīng)過危機(jī)的洗禮之后，中國的出口在主要經(jīng)濟(jì)體的市場份額還上升了，同時，除了對一些顯著產(chǎn)能過剩的行業(yè)出現(xiàn)了降價出口之外，不少細(xì)分行業(yè)的出口出現(xiàn)了價升量升、定價能力有所提高的格局。從歷史比較看，出口的回復(fù)歷程與亞洲金融危機(jī)時期的波動歷程有些類似。
記者：當(dāng)前的這種增長格局是否使中國的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)強(qiáng)周期特征，使得中國的資本市場波動性更大？
巴曙松：盡管從趨勢上看，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入強(qiáng)勁復(fù)蘇的階段，但是，從中國經(jīng)濟(jì)的各種增長格局看，經(jīng)濟(jì)金融體系內(nèi)在的共振機(jī)制容易導(dǎo)致市場波動幅度的加大。
具體來說，有如下幾個方面的原因是值得關(guān)注的：(1)支持中國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力還是投資和出口，而投資和出口則是波動幅度相當(dāng)大的，這種增長格局就決定了中國經(jīng)濟(jì)容易大幅起落的特征，相應(yīng)對金融市場也會產(chǎn)生深刻的影響，上市公司的估值受到經(jīng)濟(jì)周期不同階段的強(qiáng)烈影響，以至于中國的機(jī)構(gòu)投資者必須高度關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)及其波動趨勢；
(2)在主要的商業(yè)銀行都基本完成股份制改革和上市之后，這些銀行的經(jīng)營行為日益具有趨同性，相互之間的激烈競爭促使銀行之間的市場份額等的排名變得十分重要。這就使得不少的銀行幾乎同步迅速擴(kuò)張信貸，又幾乎同步收縮信貸，必然導(dǎo)致信貸的大幅波動，從而影響到市場的波動。在銀行間市場也往往如此，因為這些主要的市場交易主題的資金緊張或者寬松的方向往往是一致的，這種一致性和趨同性容易導(dǎo)致市場的大幅波動；
(3)在資產(chǎn)管理市場上，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資策略和投資組合等嚴(yán)重趨同，這種趨同十分容易導(dǎo)致市場的共振和大幅波動。盡管市場已經(jīng)意識到單邊市場的種種缺陷，但是，到目前為止，中國依然沒有能推遲股指期貨等風(fēng)險管理工具，市場的機(jī)構(gòu)投資者也很容易形成共振。
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