送給中國的一份“禮物”

    阿聯(lián)酋迪拜政府上周宣布，它將重組國有集團(tuán)迪拜世界（Dubai World）的債務(wù)，并請(qǐng)求債務(wù)償還暫停6個(gè)月。據(jù)透露，迪拜世界的負(fù)債額高達(dá)590億美元，而眼下，迪拜政府總共的債務(wù)也不過約800億美元而已。
    迪拜世界債務(wù)重組和暫停償債的消息一經(jīng)傳出，國際資本市場(chǎng)立刻發(fā)生劇烈的波動(dòng)。在證券市場(chǎng)上，全球股市普遍下跌，受迪拜債務(wù)危機(jī)拖累最大的歐洲股市跌勢(shì)較大，港股27日暴挫近5%，A股也大幅回調(diào)，滬市在26日起的兩個(gè)交易日跌幅約200點(diǎn)�？傮w來看，迪拜債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)，使得近期投資者的信心遭受打擊，美元、日元和各國國債成為資金避險(xiǎn)的場(chǎng)所，新興市場(chǎng)、股票和商品市場(chǎng)則遭遇了資金的流出。
    目前，國內(nèi)投資者關(guān)心的是對(duì)資本市場(chǎng)的影響，迪拜事件是否可以與去年雷曼兄弟的影響“媲美”呢？現(xiàn)在國內(nèi)外市場(chǎng)出現(xiàn)了兩種截然不同的觀點(diǎn)：一種以國內(nèi)一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家為代表，雖然全球金融市場(chǎng)都做出了劇烈的反應(yīng)，但他們的本能反應(yīng)是“這事兒與我們無關(guān)”，亞洲金融風(fēng)暴的時(shí)候是這樣，華爾街金融風(fēng)暴的時(shí)候是這樣，現(xiàn)在迪拜倒債事件，依然也是這樣，他們的立場(chǎng)和觀點(diǎn)等于是在說全球資本市場(chǎng)與中國無關(guān)！另一派卻是以有新興市場(chǎng)教父之稱的鄧普頓資產(chǎn)管理執(zhí)行主席麥樸思為代表，他警告稱，迪拜事件，加上越南盾貶值，他預(yù)感新興市場(chǎng)將發(fā)生一次顯著調(diào)整。至于調(diào)整幅度，他稱，在一個(gè)牛市周期，股市回落20%亦非不可思議的事，投資者必須有心理準(zhǔn)備。當(dāng)然，麥樸思也指出，投資者現(xiàn)時(shí)仍有充足時(shí)間分析事態(tài)，暫毋須倉促走貨。
    在我們看來，雖然迪拜債務(wù)危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊力度暫時(shí)仍有待觀察，但其影響顯然是不容低估的，迪拜的債務(wù)危機(jī)實(shí)際上喚醒了投資者對(duì)各主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的警覺。從目前的情況看來，同為阿聯(lián)酋成員的阿布扎比政府將有限度地出手援助迪拜，不過迪拜危機(jī)的后繼發(fā)展仍有一定的不確定性。迪拜世界的債權(quán)人是否會(huì)與迪拜政府達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議，迪拜世界是否會(huì)大幅甩賣其旗下資產(chǎn)以償還債務(wù)，而此次危機(jī)對(duì)深陷其中的匯豐控股、巴克萊金融機(jī)構(gòu)又會(huì)造成怎樣的打擊？同樣債務(wù)沉重的希臘等經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)成為下一個(gè)迪拜，并引發(fā)金融市場(chǎng)的連環(huán)反應(yīng)？這些問題都還是未知數(shù)，也需要投資者密切關(guān)注。
    迪拜這顆明星的隕落，也能夠給中國經(jīng)濟(jì)帶來深刻的教訓(xùn)。迪拜以金融融資和發(fā)展房地產(chǎn)起家，石油美元和國際金融資本的涌入，在近些年支撐著迪拜房地產(chǎn)價(jià)格的快速提高，棕櫚島和尚未建成的迪拜塔是其標(biāo)志性建筑。而反觀中國，中央和地方政府也同樣在過度依賴著房地產(chǎn)業(yè)來帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，如果房地產(chǎn)泡沫在未來持續(xù)醞釀并最終破滅，這給國內(nèi)普通民眾、商業(yè)銀行以及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)勢(shì)必將造成沉重的打擊。
    同樣，迪拜世界也是一家靠債務(wù)高杠桿運(yùn)營的企業(yè)，雖然其各類資產(chǎn)超過900億美元，但其中很多都為流動(dòng)性很差的不動(dòng)產(chǎn)，而其欠債規(guī)模就達(dá)到了590億美元。這樣的財(cái)務(wù)狀況所隱藏的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的。一旦金融市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩（如去年的金融海嘯爆發(fā)），這些潛水炸彈就會(huì)被引爆。而觀察國內(nèi)地方政府和地方融資平臺(tái)的舉債狀況，在此輪大規(guī)�；�建投資的過程中，部分地方融資平臺(tái)的債務(wù)比率同樣過高，后續(xù)的還款能力很成問題。這種情況若遇到經(jīng)濟(jì)大幅下滑的時(shí)期，其所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)集中爆發(fā)，并將整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)拖下水。
    在全球投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和資產(chǎn)價(jià)格上漲感到很樂觀之時(shí)，迪拜債務(wù)危機(jī)也許爆發(fā)得正是時(shí)候，它可以給那些頭腦過熱的投資者澆一盆冷水。而對(duì)中國政府來說，對(duì)資產(chǎn)泡沫醞釀和地方高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)要提高警惕，這應(yīng)該成為迪拜危機(jī)帶給中國的最大“禮物”。

陳功對(duì)迪拜危機(jī)的預(yù)警不幸言中

    迪拜世界的債務(wù)違約程度如何？何時(shí)爆發(fā)？這種對(duì)具體時(shí)點(diǎn)的判斷有著偶然性，不過，迪拜的發(fā)展模式的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，則是可以通過宏觀分析來預(yù)測(cè)的。安邦首席研究員陳功在2008年考察過迪拜之后，就曾警告過迪拜發(fā)展模式的風(fēng)險(xiǎn)。陳功在“迪拜奇跡的前景極為黯淡”的研究簡(jiǎn)報(bào)（《每日經(jīng)濟(jì)》第3314期，2008-11-26）中表示，通過考察，他發(fā)現(xiàn)迪拜搞的是一種“以資養(yǎng)資”的發(fā)展模式。迪拜地處沙漠，除了石油之外，其他什么資源也沒有。雖然石油為迪拜提供了原始資本，但現(xiàn)在石油財(cái)富只占迪拜經(jīng)濟(jì)的5%左右。
    在陳功看來，用的是一種“金馬桶”的粗暴方式來搞經(jīng)濟(jì)。什么是金馬桶？這就好比裝修房子，用普通的馬桶也是可以方便的，但迪拜一定要用金馬桶，而且要到處宣傳讓人知道。為什么？這是在炫耀財(cái)富！雖然這個(gè)財(cái)富也是不可持續(xù)的，但迪拜這樣一做，市場(chǎng)就會(huì)以為那里有巨大的財(cái)富，所以投資者一定會(huì)去，資本也一定會(huì)蜂擁而至。迪拜的下一個(gè)問題是如何讓這種資本潮持續(xù)下去？方式還是“金馬桶”——普通馬桶能做的事情，我用金馬桶來做，因?yàn)榻鹱哟蛟斓姆孔�，要比普通房子值錢許多，這就有了資產(chǎn)溢價(jià)，就有了資本的膨脹。
    迪拜經(jīng)濟(jì)發(fā)展主導(dǎo)者的想法是，只要迪拜堅(jiān)持搞“世界第一”——第一高的高樓，第一高級(jí)的酒店，第一大人造高等級(jí)島嶼等等，就會(huì)始終有資本溢價(jià)，然后通過上市，通過股權(quán)交易，維持著資產(chǎn)價(jià)格高企的游戲。說到底，迪拜玩的是資本游戲，用資本來吸引更多的資本，這就是“以資養(yǎng)資”的路線。但在陳功看來，對(duì)迪拜而言，這種模式有兩個(gè)“命門”：一是油價(jià)下跌，油價(jià)下跌將會(huì)打擊包括迪拜在內(nèi)的整個(gè)中東產(chǎn)油國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)；二是資本收縮，資本收縮則會(huì)從源頭上斷了迪拜游戲的資金之水，一旦資本的發(fā)源地出了問題，很多人想回收資本的時(shí)候，迪拜模式就難以為繼。現(xiàn)在的情況就是資本收縮，迪拜世界的問題也因此爆發(fā)。
    中國會(huì)受到迪拜危機(jī)的何種影響？表面看來，除了少部分中國公司以及涉及到的國內(nèi)銀行之外，其他直接影響并不多。但在陳功看來，這絕不意味著中國市場(chǎng)就高枕無憂。迪拜事件最大的問題是全球資本對(duì)新興市場(chǎng)模式信任是否可以持續(xù)，如果迪拜摧毀了全球資本的信任，那么毫無疑問將引發(fā)對(duì)新興市場(chǎng)國家的巨大沖擊，并且首當(dāng)其沖的就是中國，不僅因?yàn)橹袊�是最重要的新興市場(chǎng)國家，還因?yàn)閲�際資金的流入對(duì)中國經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要！
    中國應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)迪拜危機(jī)？對(duì)此，陳功建議要做好三件事情：一是最近要加緊控制熱錢流動(dòng)，尤其要避免熱錢大規(guī)模流出中國市場(chǎng)的情況發(fā)生。二是嚴(yán)查涉及迪拜業(yè)務(wù)的中國公司及其銀行信貸，密切監(jiān)控相關(guān)機(jī)構(gòu)的受損和資產(chǎn)惡化情況。三是向全世界解釋人民幣穩(wěn)定有益世界。這三件事情的基本目的是穩(wěn)住在中國的外資，穩(wěn)定全球資本對(duì)新興市場(chǎng)的評(píng)級(jí)。