最近，“新股不敗”的神話屢屢遭遇無情挑戰(zhàn)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自去年6月IPO(新股首次發(fā)行)重啟以來，截止到2月3日，滬深兩市收盤價仍在發(fā)行價以下的新股達(dá)14只之多。一輪轟轟烈烈的破發(fā)潮正迅速從主板向著中小板和創(chuàng)業(yè)板蔓延。
　　伴隨而來的是，市場對新股破發(fā)的各種解讀聲音四起：新股破發(fā)將引發(fā)連鎖反應(yīng)，新股破發(fā)倒逼發(fā)行制度改革，新股破發(fā)是市場見底的信號……
　　那么，洶涌而至的破發(fā)潮能翻動多大浪花？收益率的不斷降低會讓上萬億的打新資金做何選擇？“破發(fā)—包發(fā)(發(fā)行失敗，券商包銷)—停發(fā)”這樣的循環(huán)會到來嗎？

新華社發(fā)

    破發(fā)軍團上演“滾雪球”游戲

　　首日破發(fā)正在成為股市的一大看點。繼大盤股中國西電1月28日首日上市破發(fā)后，2月2日上市的大盤股二重重裝和2月3日上市的中小板股票高樂股份均未能躲過首日破發(fā)的命運。
　　2月3日是破發(fā)潮最為集中的一天。當(dāng)天，中國建筑盤中最低跌至4.12元，比其4.18元的發(fā)行價跌去6分錢。而隨著滬深股市的大幅反彈，中國建筑最終收于4.22元，這只流通盤高達(dá)120億股的大盤股，已經(jīng)在發(fā)行價附近苦苦掙扎了整整一周。
　　截至目前，中國中冶、中國化學(xué)、中國西電、中國建筑等一批質(zhì)地優(yōu)良的大盤股紛紛宣告“破發(fā)”。
　　隨著破發(fā)潮的蔓延，中小板也被卷入了新股上市首日破發(fā)潮。2月3日，北京科銳、精華制藥、高樂股份登陸中小板，其中發(fā)行市盈率高達(dá)70.90倍的高樂股份開盤即慘遭破發(fā)，成為2004年9月以來首只上市首日破發(fā)的中小板新股，也是2009年6月新股發(fā)行重啟以來，繼中國西電、二重重裝之后第三只上市首日破發(fā)的新股。
　　與此同時，高市盈率發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板，也成了破發(fā)重災(zāi)區(qū)。繼星輝車模、臺基股份、天源迪科破發(fā)之后，2月3日又有5只創(chuàng)業(yè)板公司破發(fā)，分別為福瑞股份、華力創(chuàng)通、回天膠業(yè)、梅泰諾、朗科科技，這樣創(chuàng)業(yè)板破發(fā)隊伍擴大到了8只。
　　新股破發(fā)現(xiàn)象的頻頻出現(xiàn)，使得曾經(jīng)只賺不賠的打新也成了危險游戲。相關(guān)統(tǒng)計顯示，按照新股的中簽率，以上市首日中間價賣出，計算申購資金打新收益率，發(fā)現(xiàn)今年已經(jīng)上市的41只新股中，申購資金收益率在0.1%以下的有9只股票，均為1月25日后上市的新股。
　　其中，申購資金收益率為負(fù)的有兩只，分別是二重重裝的-0.01%和高樂股份的-0.02%。另外，中國西電、精華制藥、潮宏基、泰爾重工、柘中建設(shè)、海寧皮城、巨力索具的上市當(dāng)天申購資金收益率也在0.1%之下。
　　國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷表示，屢屢破發(fā)的直接原因是新股發(fā)行市盈率過高，這是由于目前新股發(fā)行體制尚不完善造成的。而在目前節(jié)點上出現(xiàn)破發(fā)潮，則是市場供需失衡的結(jié)果。去年下半年以來，股票供給急劇增加，使得市場相對資金面偏緊，破發(fā)不期而至。

　　打新中簽成“燙手山芋”

　　隨著中國西電、二重重工、高樂股份等一批新股在上市首日“破發(fā)”以及中國一重發(fā)行受冷落，目前這個時點已成為2009年新股發(fā)行體制改革后的又一分水嶺。
　　市場對于新股的認(rèn)識在很短時間內(nèi)發(fā)生了質(zhì)的轉(zhuǎn)變。就在10天之前，參與新股發(fā)行定價的機構(gòu)還想象不到，原先每次砸下巨金都很難“搶”到的新股，在2月份卻已變成“燙手的山芋”。
　　先是2月2日二重重工登陸上證所首日再演新股上市即破發(fā)，其后中國一重的發(fā)行結(jié)果顯示，這家在2010年募集資金規(guī)模最大的公司發(fā)行遇冷，不得不“自降身價”，成為自去年以來第一家沒有按照發(fā)行價格區(qū)間上限定價的大盤股。
　　由于參與中國一重網(wǎng)下配售的機構(gòu)數(shù)量較少，再加上近期新股表現(xiàn)糟糕，能夠在新股定價過程中報出符合發(fā)行人與承銷商愿望價格的機構(gòu)更是少之又少，因此最終僅有26家詢價對象旗下的49家配售對象獲配新股，而獲配比例更是高達(dá)26.17%，創(chuàng)下自2006年6月股改新老劃斷后發(fā)行新股的多項之最。
　　根據(jù)目前的新股發(fā)行體制，大盤股在發(fā)行時分為初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段，在初步詢價階段報價進(jìn)入承銷商確定的發(fā)行價格區(qū)間，才有資格參與最后關(guān)系到獲配數(shù)量的累計投標(biāo)詢價。
　　在中國證券業(yè)協(xié)會所有的264家詢價對象中，參與中國一重初步詢價的僅有58家詢價對象管理的115個配售對象，與中國建筑在2009年7月發(fā)行時吸引超過500個配售對象參與網(wǎng)下發(fā)行相比，目前大盤新股對市場吸引力的下降顯而易見。
　　而二重重裝、高樂股份首日“破發(fā)”，讓很多沒有參與中國一重發(fā)行的機構(gòu)暫時松了一口氣。據(jù)了解，在此之前，上海多數(shù)具有詢價資格的集團企業(yè)財務(wù)公司都放棄了此次對中國一重的報價。在經(jīng)歷7個月的高價發(fā)行之后，定價機構(gòu)在嘗到苦頭過后，也就開始更加審慎地對待新股定價與申購。
　　在此次最終獲配新股的26家詢價機構(gòu)中，平安資產(chǎn)管理公司旗下的10個配售對象獲配達(dá)3.54億股，以發(fā)行價計算市值超過20億元。但一位此次放棄參與網(wǎng)下配售的機構(gòu)人士對此表示，在目前大盤股上市“破發(fā)”風(fēng)險愈加提升的環(huán)境下，“打新”中簽已成“燙手的山芋”。而記者采訪的多位市場人士均對中國一重掛牌上市后的前景不甚樂觀。
　　在機構(gòu)投資者謹(jǐn)慎情緒升溫的同時，普通股民參與“打新”的熱情也正在減退。騰訊財經(jīng)的網(wǎng)絡(luò)調(diào)查顯示，在參與投票的網(wǎng)民中，有近七成的人表示，“以后將不會參與新股申購”。

　　“萬億資金”或從打新市場轉(zhuǎn)移

　　針對市場破發(fā)現(xiàn)象的涌現(xiàn)，武漢科技大學(xué)金融研究所所長董登新表示，“破發(fā)”在未來A股市場中可能日趨常態(tài)化。他介紹表示，美國1/3新股上市首日“破發(fā)”，而正常情況下新股中“高估者該破發(fā)，低估者該上漲這并不為過”。
　　按照這種理性的價值回歸之路，市場上原先對“打新”的很多理解將發(fā)生根本的改變。
　　首先，眾多“打新”理財產(chǎn)品可能將走上不歸路。記者在2010年新股網(wǎng)下配售獲配機構(gòu)名單中發(fā)現(xiàn)，多數(shù)目的為“打新”的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品已因股票破發(fā)而產(chǎn)生浮虧，而由于目前三個月的解禁期未到，未來解禁后是否會遇到中國中冶網(wǎng)下配售股解禁時的“共振”下跌仍不得而知。
　　據(jù)了解，在新股發(fā)行體制改革大大削弱了機構(gòu)資金在網(wǎng)上申購的力量后，多數(shù)“打新”資金選擇參與網(wǎng)下配售，但這無疑也加大了風(fēng)險程度。市場人士分析認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性“打新”理財產(chǎn)品如果遇到限售股解禁時浮虧，將尷尬面對是否應(yīng)該賣出的局面。
　　其次，新股上市表現(xiàn)不佳可能促使資金流向二級市場。由于原先無風(fēng)險套利的功能已近消失，一級市場的大量資金可能轉(zhuǎn)向二級市場或其它市場。除了近期新股申購凍結(jié)資金的減少，很多希望穩(wěn)健套利的資金均有可能離開新股發(fā)行市場。據(jù)此前國泰君安證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷透露，部分中小企業(yè)2009年在現(xiàn)金流充裕的情況下選擇在一級市場“打新”。而根據(jù)判斷，這部分資金在市場收益沒有保證的情況下有可能轉(zhuǎn)戰(zhàn)它處。
　　另外，由于新股不敗神話的破滅，證監(jiān)會面向中小投資者傾斜的新股發(fā)行制度改革方向可能需要一定的微調(diào)。

　　發(fā)行失敗也應(yīng)常態(tài)化

　　新股破發(fā)僅僅是個起點。西南證券場外交易市場部總經(jīng)理周到認(rèn)為，最終要使首發(fā)新股“破發(fā)”常態(tài)化，或許每年有若干宗首發(fā)新股失敗或推遲案例，才算新股發(fā)行體制改革實現(xiàn)了目標(biāo)。
　　2010年是滬深證券交易所開張20周年。而迄今為止，滬深市場只有因為擬上市公司違規(guī)而在刊登招股說明書或招股意向書后，首發(fā)被叫停的案例，而沒有任何一起擬上市公司在刊登招股說明書或招股意向書后，因認(rèn)購不足等市場原因?qū)е掳l(fā)行失敗的案例。這也是中國式首發(fā)上市的結(jié)果。
　　境外市場的情形就不一樣。去年10月21日和12月7日，卓越置業(yè)和融創(chuàng)中國發(fā)布全球招股文件；10月27日和12月14日，兩公司卻宣布：鑒于目前市況及為投資者爭取最佳利益，“決定不會按原定時間表進(jìn)行全球發(fā)售”，并退回募集資金，上市計劃被擱置。原定在去年12月1日發(fā)布招股文件的國際泰豐控股，也因市況不佳而決定押后上市，迄今未見時間表。本來，擬上市公司發(fā)行能否成功、何時首發(fā)，屬于市場行為。滬深市場只要拿到“批文”，就從不主動推遲發(fā)布招股說明書或招股意向書時間的情況，只能說明發(fā)行體制不夠完善。
　　對此，周到提出建議說，首先要重視中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板集中上市的力度。長期以來，少有的幾宗首發(fā)新股上市當(dāng)天即“破發(fā)”的案例，都集中在上海證券交易所的上市公司中。深市新上市公司的平均首日漲幅，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過滬市新上市公司。這當(dāng)然不是說，所有的深市新上市公司有更高的投資價值。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，主要是上市規(guī)模差異形成的。因此，適當(dāng)加大中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板集中上市力度，讓深市新上市公司“破發(fā)”常態(tài)化，不僅有利于優(yōu)化資源配置，也有利于全面提高投資者的風(fēng)險意識。
　　同時，要培育承銷商選擇發(fā)行時間的能力。目前的新股首發(fā)，實際上由中國證監(jiān)會通過下發(fā)“批文”，來調(diào)控節(jié)奏，承銷商基本不用把握發(fā)行時間。這就使得監(jiān)管風(fēng)險加大，市場作用削弱。截至2010年1月31日，已“過會”而未發(fā)布招股意向書的，有擬在主板上市的華泰證券等4家公司、擬在中小企業(yè)板上市的潛江永安藥業(yè)等64家公司、擬在創(chuàng)業(yè)板上市的8家公司。假設(shè)在一夜之間向這76家擬上市公司下發(fā)“批文”，他們敢在次日全部發(fā)布招股意向書嗎？一旦認(rèn)購不足，他們能退回募集資金，不按原定時間發(fā)售新股么？培育承銷商選擇發(fā)行時間的能力，有利于真正培育詢價機制下的定價能力。因為離開了具體時間，定價只能是理論上的。這樣的定價，意義非常有限。
　　新股發(fā)行體制改革能否全面成功，也是關(guān)系到多層次資本市場建設(shè)的大問題。2010年，我們要研究和探索建立在中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管下具有中國特色的場外交易市場，擇機擴大代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點范圍，加快場外交易市場建設(shè)。在境外，場外交易市場實行注冊制。目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的新股發(fā)行實行備案制。若新股發(fā)行體制改革獲得全面成功，也有利于推動場外交易市場新股發(fā)行制度的出臺。

　　新股發(fā)行改革尋求三大突破

　　就在最近，關(guān)于“新股發(fā)行體制改革研討會”在上海召開。這次會議上，中國證監(jiān)會就新股發(fā)行制度改革中的焦點問題，向包括投行、機構(gòu)投資者、專家學(xué)者等在內(nèi)的多方人士廣泛問計。業(yè)界普遍認(rèn)為，這次研討會意義非同尋常，管理層試圖通過征求意見為下一步改革探路。
　　相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在最近7個月內(nèi)發(fā)行上市的136只新股中，平均發(fā)行市盈率超過55倍，而創(chuàng)業(yè)板新股的平均發(fā)行市盈率更是超過66倍。這不僅高于海外其它市場的新股發(fā)行價格水平，也超過了目前市場中同類上市公司的估值。分析人士認(rèn)為，“破發(fā)”現(xiàn)象背后暴露出新股定價過高的問題。
　　對此，中國證監(jiān)會主席助理朱從玖在會上表示：“在新股發(fā)行體制改革取得階段性成果的同時，市場引發(fā)了對發(fā)行市盈率較高、資金超募、新股發(fā)行節(jié)奏加快是否影響市場走勢等問題的廣泛討論�！�
　　他表示，新股發(fā)行市場化需要市場參與各方——發(fā)行人、承銷商與投資者都擔(dān)負(fù)起自己的職責(zé)。其中，主承銷商要更多考慮投資者利益、長期利益和市場信譽。詢價機構(gòu)要加強自律管理，提高研究能力、定價能力與公信力，在報價過程中盡量表達(dá)自己的真實意愿。
　　在這次會議上，高市盈率發(fā)行現(xiàn)象也成為與會嘉賓熱議話題，這些專家紛紛建議，適度賦予主承銷商自主配售權(quán)、適當(dāng)提高網(wǎng)下配售比例等有助于解決這一問題。
　　與高市盈率發(fā)行相并行的一大現(xiàn)象是，新股發(fā)行中的超額募集資金現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重。數(shù)據(jù)顯示，2009年A股市場共超額募集資金為699.82億元，中小板實際募集資金幾乎是擬募集資金的2倍，創(chuàng)業(yè)板則接近3倍。很多上市公司超額募集資金規(guī)模巨大，資金利用效率讓人產(chǎn)生質(zhì)疑。
　　針對這一問題，中國人壽資產(chǎn)管理有限公司副總裁王軍輝建議是，對于嚴(yán)重的超募情況，可以縮小發(fā)行股本，減少對資本市場的資金需求壓力。
　　廣發(fā)證券總裁李建勇則建議，在適當(dāng)?shù)臅r候，應(yīng)引入存量發(fā)行和儲架發(fā)行。存量發(fā)行是成熟市場常用的新股發(fā)行方式，它的特點是從原有的股東股份中分割出一部分向社會公開發(fā)行。而儲架發(fā)行是針對上市公司投資金額較大、時間跨度較長的項目，監(jiān)管部門一次性審核其發(fā)行申請，然后由公司、承銷商根據(jù)項目的實際需要，分次擇機募集資金。他還建議對超募資金的監(jiān)管向前延伸，“將超募管理擺在事前進(jìn)行監(jiān)督，或許比事后監(jiān)督更有效�！�

    [新聞背景] 新股發(fā)行體制

    新股發(fā)行體制是指首次公開發(fā)行股票時的新股定價、承銷和發(fā)售的一系列制度及相關(guān)安排。

    [新聞背景] 中國證券市場的新股不敗神話

    由于中國證券市場新股發(fā)行制度的原因，多年來，新股不敗神話搖而未倒。動輒上萬億的資金每年游蕩于一、二級市場之間，追逐著新股暴利。