周二國(guó)際現(xiàn)貨金價(jià)最高上試1217.8美元，最低下探1194.9美元，報(bào)收1212.2美元，較上個(gè)交易日上漲16.7美元，漲幅1.4%。
　　消息面上，穆迪進(jìn)一步下調(diào)葡萄牙債務(wù)評(píng)級(jí)，從Aa2下調(diào)兩個(gè)等級(jí)至A1，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。穆迪說(shuō)，中期來(lái)看，葡萄牙政府的財(cái)政實(shí)力將繼續(xù)惡化。這意味著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍存在縱深延續(xù)可能。對(duì)周二金價(jià)的上漲，市場(chǎng)認(rèn)為正是基于該避險(xiǎn)因素。但對(duì)應(yīng)美元的大幅下跌，及商品、歐美股市的進(jìn)一步上揚(yáng)，似乎難以從該消息面中得到合理解釋。也許有人認(rèn)為，希臘標(biāo)售國(guó)庫(kù)券順利被市場(chǎng)吸納，緩和投資者對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)的一些擔(dān)憂，使得風(fēng)險(xiǎn)偏好追逐商品、資本市場(chǎng)，美元受到打壓。投資者能從上述基本面對(duì)市場(chǎng)的解析中獲得清晰線索嗎？當(dāng)然不能。況且周二金價(jià)上漲的機(jī)理與此前幾個(gè)月中期牛市的機(jī)理并不一樣，故應(yīng)對(duì)金價(jià)運(yùn)行前景多幾分謹(jǐn)慎。
　　對(duì)投資者而言，投資者的盈虧來(lái)源于市場(chǎng)波動(dòng)，而不是經(jīng)濟(jì)、金融活動(dòng)的直接波動(dòng)，故我們更應(yīng)該尊重市場(chǎng)。而市場(chǎng)運(yùn)行卻并不時(shí)時(shí)客觀反映經(jīng)濟(jì)、金融等基本面，故時(shí)時(shí)將基本面消息與市場(chǎng)掛鉤，很多時(shí)候會(huì)顯得很牽強(qiáng)。市場(chǎng)由資金驅(qū)動(dòng)，故關(guān)注市場(chǎng)主流資金動(dòng)向往往比關(guān)注基本面更有效。
　　就黃金市場(chǎng)而言，資金動(dòng)向的關(guān)注常來(lái)源于如下渠道：黃金ETF、大型黃金商的套期保值行為、對(duì)沖基金場(chǎng)內(nèi)外的投機(jī)戰(zhàn)略、大型銀行的黃金自營(yíng)交易等。一般研究機(jī)構(gòu)常常將黃金ETF的交易行為，黃金商的套保交易，基金的場(chǎng)內(nèi)交易數(shù)據(jù)用來(lái)進(jìn)行分析，希望能夠得到對(duì)金市有用的指引。目前將我們對(duì)金市主流資金動(dòng)向?qū)�金價(jià)影響的部分經(jīng)驗(yàn)性看法公之于眾。

　　不要拿黃金ETF做長(zhǎng)線說(shuō)辭

　　黃金ETF不涉及高風(fēng)險(xiǎn)的黃金保證金交易，故對(duì)不涉及保證金的長(zhǎng)線實(shí)物金投資者而言，具備一定參考價(jià)值。但對(duì)參與黃金保證金的投資者而言，則在很多時(shí)候可能形成誤導(dǎo)。我們也對(duì)黃金ETF交易行為進(jìn)行跟蹤，但在分析市場(chǎng)資金動(dòng)向時(shí)，很少對(duì)黃金ETF的交易行為進(jìn)行解讀。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為大多時(shí)候其對(duì)保證金交易沒(méi)有參考價(jià)值。圖1是全球最大黃金ETF(SPDR Gold Trust)的交易路線與市場(chǎng)走勢(shì)完全對(duì)照?qǐng)D。
   

　　圖中下部分是SPDR Gold Trust黃金持倉(cāng)變動(dòng)曲線，中間的柱狀指標(biāo)代表其每次交易的增減倉(cāng)行為。從圖中可以看出，在2009年金價(jià)見(jiàn)頂1226.65美元后大幅調(diào)整至1044.2美元的過(guò)程中，SPDR Gold Trust的減倉(cāng)非常有限。如果保證金投資者抱著與其一樣的長(zhǎng)線思路持有多頭，在這段金價(jià)的局部大幅調(diào)整中可能虧得一文不剩。故如果還有分析人士總拿黃金ETF的交易行為對(duì)保證金投資者做說(shuō)辭，且顯得“大而空”，這樣的分析不可信，這樣的“故事”沒(méi)有實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

　　參考商業(yè)機(jī)構(gòu)交易行為投資更錯(cuò)

　　對(duì)于一般投資者(特別是黃金衍生品投機(jī)者)來(lái)說(shuō)，跟蹤商業(yè)機(jī)構(gòu)的黃金交易行為參考投資是個(gè)天大錯(cuò)誤。通過(guò)分析商業(yè)機(jī)構(gòu)在期貨市場(chǎng)的交易行為來(lái)預(yù)測(cè)金價(jià)走勢(shì)，更是牛頭不對(duì)馬嘴。
　　確實(shí)，商業(yè)機(jī)構(gòu)在期貨市場(chǎng)的交易占據(jù)了非常大的比重，其總持倉(cāng)量常常超過(guò)基金在期金市場(chǎng)的持倉(cāng)總量，甚至其絕大多數(shù)時(shí)間的持倉(cāng)總量占據(jù)了市場(chǎng)總持倉(cāng)一半以上的比重。但它們卻并不是引領(lǐng)金價(jià)波動(dòng)的金融“恐龍”。相反，它們的很多交易似乎就是為了“虧錢”，所以投資者跟隨它們的思維進(jìn)行操作，爆倉(cāng)實(shí)屬正常。
　　這一切緣于商業(yè)機(jī)構(gòu)的交易目的與交易性質(zhì)。商業(yè)機(jī)構(gòu)在期金市場(chǎng)上的交易基本為配合企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為目的，即主要為鎖定企業(yè)的產(chǎn)金利潤(rùn)或用金成本，而不過(guò)分追求在金價(jià)波動(dòng)中的投機(jī)溢價(jià)收益。這樣的目的就決定了商業(yè)機(jī)構(gòu)在期貨市場(chǎng)的交易并不是為了單純追求投機(jī)獲利，而是追求企業(yè)經(jīng)營(yíng)的綜合盈利。
　　比如，就產(chǎn)金商而言，預(yù)計(jì)未來(lái)半年產(chǎn)金2噸，以950美元的價(jià)格賣出2噸黃金，除去企業(yè)所有成本能夠盈利3000萬(wàn)。于是產(chǎn)金商(商業(yè)機(jī)構(gòu))先行在期貨市場(chǎng)賣出未來(lái)半年將產(chǎn)出的2噸黃金，鎖定3000萬(wàn)利潤(rùn)。如果一段時(shí)間后金價(jià)漲了，其產(chǎn)出的現(xiàn)貨金價(jià)值同樣會(huì)上漲，其上漲的價(jià)值剛好可以彌補(bǔ)在期貨市場(chǎng)的期金虧損。如果隨后一段時(shí)間金價(jià)跌了，其產(chǎn)出的現(xiàn)貨金價(jià)值將縮水，但縮水部分可以由期貨市場(chǎng)空頭獲利來(lái)彌補(bǔ)。即無(wú)論金價(jià)漲跌都不會(huì)對(duì)產(chǎn)金商鎖定的3000萬(wàn)利潤(rùn)產(chǎn)生任何影響。
　　通過(guò)這樣的詳細(xì)描述，投資者應(yīng)該明白商業(yè)機(jī)構(gòu)在期貨市場(chǎng)上的交易目的了。而在實(shí)際的期貨市場(chǎng)交易中，商業(yè)機(jī)構(gòu)在期貨上的交易大多為虧損交易。下圖為2007年7月至2008年3月現(xiàn)貨金價(jià)走勢(shì)圖及對(duì)應(yīng)的商業(yè)機(jī)構(gòu)交易情況，可謂最具代表意義。
   

　　這段時(shí)間國(guó)際現(xiàn)貨金價(jià)是一輪從642美元到1030美元附近的單邊大牛市。但在牛市啟動(dòng)初期，金價(jià)越上漲，商業(yè)機(jī)構(gòu)作空力度越大。在2007年10月時(shí)，商業(yè)機(jī)構(gòu)的凈空頭基本達(dá)到了24萬(wàn)手附近的峰值，金價(jià)從642美元上漲到了740美元附近。如果投資者看見(jiàn)商業(yè)機(jī)構(gòu)在大肆做空而跟隨做空，那么后面的噩夢(mèng)正等著你。金價(jià)還有約300美元上漲空間，但商業(yè)機(jī)構(gòu)的凈空增長(zhǎng)已較為有限，即基本完成了鎖定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的目的。而伴隨后續(xù)300美元的漲幅，持有巨大期金凈空的商業(yè)機(jī)構(gòu)無(wú)疑會(huì)在期貨市場(chǎng)大幅虧損，但這沒(méi)有關(guān)系，它們的黃金現(xiàn)貨在同樣增值。而投資者如果跟隨商業(yè)機(jī)構(gòu)單邊作空，那無(wú)疑是自殺。

　　對(duì)沖基金行為最具參考價(jià)值

　　大型對(duì)沖基金黃金交易行為對(duì)保證金投資者而言最具參考價(jià)值。就投機(jī)獲利的交易目的而言，注定對(duì)沖基金的交易行為對(duì)保證金投資者而言最具參考價(jià)值，但難點(diǎn)是數(shù)據(jù)獲悉很難。
　　CFTC公布的交易數(shù)據(jù)很有局限性，但這已被大多分析機(jī)構(gòu)視為重要參考。在實(shí)際運(yùn)用中，如果只參考CFTC公布數(shù)據(jù)，同樣容易產(chǎn)生認(rèn)識(shí)誤區(qū)，甚至作繭自縛。故單純解讀并過(guò)于迷信CFTC的持倉(cāng)報(bào)告可能會(huì)自掘墳?zāi)埂Ｒ驗(yàn)镃FTC公布的基金交易數(shù)據(jù)只代表其“一只手”的交易，另外還有看不見(jiàn)的場(chǎng)外交易黑手，而場(chǎng)外交易的黑手往往代表最真實(shí)的交易目的。圖3為某些大型對(duì)沖基金和部分商業(yè)機(jī)構(gòu)場(chǎng)內(nèi)外的交易行為線索及對(duì)應(yīng)金價(jià)運(yùn)行形態(tài)。為了使圖更為直觀，我們采取了加權(quán)平移坐標(biāo)的方式，故圖中右邊的坐標(biāo)數(shù)字只是相對(duì)坐標(biāo)。
   

　　比如近期，盡管我們認(rèn)為金價(jià)可能進(jìn)一步上行至1280美元、甚至1350美元，這主要是結(jié)合當(dāng)時(shí)基本面和中期技術(shù)推導(dǎo)，并參考當(dāng)時(shí)此前的基金交易行為。但是，筆者卻不得不將尊重市場(chǎng)放在首位。當(dāng)市場(chǎng)主流資金出現(xiàn)明顯不利于后期金價(jià)走勢(shì)的異象時(shí)，如果還沉迷于稍早陶醉的牛市故事情節(jié)，那么災(zāi)難必將來(lái)臨。6月25日收市后的周末內(nèi)部總結(jié)分析中我們提出：盡管黃金ETF在6月金價(jià)的震蕩上行中繼續(xù)加倉(cāng)，但幅度已明顯溫和，其明顯加倉(cāng)主要在4、5月。從當(dāng)周基金在期金市場(chǎng)中的表現(xiàn)來(lái)看，再度出現(xiàn)較明顯的多空分歧，基金呈現(xiàn)多空雙向加倉(cāng)局面，其操作較為類似5月14日前的一周。但當(dāng)周空頭增倉(cāng)沒(méi)有5月14日前的一周明顯。此外，商業(yè)機(jī)構(gòu)再次明顯加大套期保值操作，也非常類似5月14前的一周多交易，但當(dāng)周商業(yè)機(jī)構(gòu)加大套期保值操作的意愿更強(qiáng)。當(dāng)周無(wú)論商業(yè)機(jī)構(gòu)總持倉(cāng)，還是整個(gè)期金總持倉(cāng)，都在分歧逐漸加大的過(guò)程中創(chuàng)出歷史新高。故當(dāng)周整個(gè)市場(chǎng)的資金動(dòng)向是一個(gè)市場(chǎng)矛盾越來(lái)越強(qiáng)的資金分布格局，筆者認(rèn)為應(yīng)該當(dāng)心見(jiàn)頂?shù)臉O大可能，指導(dǎo)客戶做空，并認(rèn)為金價(jià)將首先下穿1200美元。而當(dāng)時(shí)的基本面氛圍，黃金的中期趨勢(shì)都非常有利于看多，甚至不少機(jī)構(gòu)、小基金也持這樣的觀點(diǎn)。

　　商業(yè)銀行自營(yíng)交易或具參考價(jià)值

　　大型商業(yè)銀行的黃金自營(yíng)交易理應(yīng)具備很大參考價(jià)值。不少大型銀行下設(shè)對(duì)沖基金混業(yè)經(jīng)營(yíng)，故跟蹤大型銀行的自營(yíng)交易，總體與跟蹤對(duì)沖基金類似。但我們今年卻在這上面栽了個(gè)很大的跟頭——錯(cuò)信國(guó)內(nèi)某銀行的黃金自營(yíng)交易水平。
　　可見(jiàn)，即便我們?cè)诟�蹤市�?chǎng)主流資金動(dòng)向時(shí)，也不要對(duì)一些新的信息拿來(lái)即用，我們應(yīng)該相信以往總是比較可靠的資金信息。