經(jīng)過前期的大幅反彈后，市場的估值修復(fù)進程已經(jīng)由10月份預(yù)期好轉(zhuǎn)之下的“全面修復(fù)”進入到11月份的“分化修復(fù)”階段。在估值修復(fù)的第二階段，市場整體仍將維持活躍的局面，但由于短期內(nèi)物價和外圍市場不確定因素逐漸增加以及部分周期性行業(yè)短期漲幅過高，未來板塊的修復(fù)將出現(xiàn)分化。我們對當前市場持謹慎樂觀的態(tài)度，并維持上證指數(shù)高點至3200點的判斷。
周期板塊估值修復(fù) 進入第二階段
在大盤的反彈行情中，周期性板塊存在從上游到下游再到中游行業(yè)的輪動特征。由于上游的有色、原油對大宗商品期貨價格反應(yīng)敏感，其資本市場表現(xiàn)往往領(lǐng)先于實體經(jīng)濟變化，因此大盤反彈初期往往是上游的有色、煤炭板塊領(lǐng)跑上漲行情。隨著經(jīng)濟景氣的回升，先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)和汽車率先反應(yīng)，由于機械設(shè)備和建筑建材的需求主要來自房地產(chǎn)和汽車，因此下游行業(yè)隨著供需的變化而啟動行情，但中游的鋼鐵和化工板塊由于毛利率傳導(dǎo)滯后，市場表現(xiàn)也相應(yīng)滯后。
自2010年9月29日以來，周期板塊強勢反彈，并帶動上證指數(shù)一度跨越3000點，我們認為周期板塊已進入新一階段的反彈行情，從9月底以來的市場表現(xiàn)就可以明顯看出。上游的采掘、有色在這波行情中表現(xiàn)出了強烈的領(lǐng)漲特征，下游的機械設(shè)備亦有所表現(xiàn)，而位于中下游的黑色金屬、建筑建材、化工、房地產(chǎn)行業(yè)漲幅均小于大盤。根據(jù)周期行業(yè)的典型輪動規(guī)律，建筑建材、化工、黑色金屬、金融、房地產(chǎn)板塊的估值修復(fù)行情尚未結(jié)束，周期板塊的估值修復(fù)行情將進入第二階段。
而無論從上證周期與非周期指數(shù)還是從大小盤指數(shù)來看，當前周期性行業(yè)整體仍處于明顯的估值低位，在經(jīng)濟運行逐漸明朗、三季報業(yè)績環(huán)比實現(xiàn)正增長的背景下，處于估值洼地的周期類行業(yè)仍具備上漲的動力。從上證周期和非周期指數(shù)的市場表現(xiàn)來看，雖然10月份上證周期指數(shù)強勢上揚了17.5%，但非周期股和周期股之間溢價率水平仍高居十年歷史高位。當前非周期股市盈率是周期股市盈率的1.95倍，非周期市凈率是周期的1.32倍。同時，從周期性行業(yè)占主導(dǎo)地位的大盤股來看，雖然10月份上證指數(shù)強勢上漲了12.2%，但大盤股相對小盤股的折價率仍處于十年以來的歷史高位；當前小盤股市盈率是大盤股市盈率的2.82倍，小盤股市凈率是大盤股的1.52倍。
繼續(xù)看好航空運輸、家電和地產(chǎn)板塊
時至11月，支撐我們看好可選消費的短、中、長期因素均未發(fā)生改變。當前可選消費最大的特點是10月消費的細分行業(yè)走勢已經(jīng)出現(xiàn)分化。與必選消費相比，目前可選消費品中家用電器、航空運輸和房地產(chǎn)板塊的估值優(yōu)勢依舊明顯，在良好基本面因素和人民幣持續(xù)升值的支撐下，我們繼續(xù)看好航空運輸、房地產(chǎn)和家用電器板塊。
從前三個月的市場表現(xiàn)來看，交運設(shè)備表現(xiàn)最好，漲幅接近32%，其次為航空運輸，在人民幣升值和盈利增速的推動下，上漲了29.78%。而家電和地產(chǎn)板塊表現(xiàn)較差，家電前三個月累計漲幅為16.7%，而房地產(chǎn)由于調(diào)控政策的壓制漲幅最小，為6.4%。這其中家用電器和房地產(chǎn)存在補漲需求。從當前估值水平來看，相比必選消費，可選消費的估值優(yōu)勢依舊突出，房地產(chǎn)行業(yè)的當前估值只有歷史均值的一半，航空運輸、家電的當前估值均小于歷史均值的70%。而航空運輸因長期受益人民幣升值，且在消費旺季來臨時，其盈利能力加速，故我們看好航空運輸板塊的投資機會。
總體而言，我們維持上證指數(shù)高點至3200點的判斷。當前市場估值仍然處于較低水平，其中滬深300TTM市盈率為17倍，位于過去十年均值向下一個標準差附近；市凈率為2.7倍，也明顯低于歷史均值，市場的估值修復(fù)仍然具有空間。目前市場的估值修復(fù)已經(jīng)到達第二階段，整體仍將維持活躍的局面，但是在物價和外圍市場不確定因素逐漸增加以及部分周期性行業(yè)短期漲幅過高的背景下，未來板塊修復(fù)將出現(xiàn)分化。投資機會上，我們主要看好前期漲幅較小、估值優(yōu)勢明顯的房地產(chǎn)、化工、金融服務(wù)、黑色金屬、建筑建材、航空和家電板塊；同時建議關(guān)注可選消費品航空運輸、房地產(chǎn)和家用電器板塊的投資機會。